红筹赴港疑云

又一 | 撰文

李昀 | 编辑

最近，市场流传一种说法：港股IPO已不再受理红筹架构企业。很快，就有香港投行人士出面辟谣，称港交所近期IPO政策调整并不涉及“禁止红筹”这一项。

到目前为止，港交所并没有公开修改《上市规则》，也没有发布“红筹企业不得赴港上市”的正式文件。相反，3月17日路透援引中国证监会口径报道称，监管并非全面否定境外上市，而是对部分红筹企业提出了调整注册地、拆除红筹结构后再推进IPO的要求；证监会同时表示，自2023年3月31日境外上市备案新规实施以来，监管会重点审查红筹结构设立的必要性与合规性，尤其关注新规生效后才搭建的红筹结构。

一名律师提到：虽然没有文书公示，但在几个星期之前已经能够感受到证监会对红筹企业赴港上市的微妙态度变化。“在有些港股再审项目的反馈里面，会建议你拆除红筹架构再来申报。”

其实，在去年港股热的时候，类似回复就已经出现——“但当时大家认为主要针对那些为了上市而临时去搭建红筹架构的公司”。直到最近，有一些早期就搭好红筹的公司也收到相同反馈，大家才意识到这种回复在行业内部可能是无差别对待。

但上述律师也提到，目前行业内企业对此依然持观望态度。投资人和企业高层需要审慎考量拆了红筹以后IPO成功率有多大，否则很可能赔了夫人又折兵。

同时，也有业内人士认为：红筹企业赴港上市真正的问题，并不在港交所，而在中国证监会备案这一道程序。

一位从去年下旬就准备赴港上市的生物制药企业人士表示，港交所本身并没有说红筹不能上，但其公司作为红筹架构，在拿中国证监会国际部“路条”时明显感受到和同期赴港上市的H股架构的公司不一样。

“批得比较慢，需要经过更多的问询，并提供证明材料。”另一位投资人则回忆，去年下半年开始，市场上就陆续出现了红筹项目在备案阶段受阻的信号，律所和中介机构也变得更为谨慎。

港股IPO，已不是港交所“一线审核”

过去，企业赴港上市的逻辑相对简单：核心变量在港交所一侧，尤其是走“小红筹”架构的民营企业，长期处于境内监管的非正式地带。这种企业因为规模小，资产配置更灵活。

但这一惯性在2023年发生了底层重构。

随着2023年3月31日中国证监会境外上市备案制新规正式施行，所有境内企业直接或间接境外发行上市均被纳入备案体系。这意味着，曾经只有H股才需领取的“路条”，变成了所有中国资产赴港IPO的“全员标配”。

如今，赴港上市已从“单线审批”演变为“三线并行”的系统工程：一是港交所的合规审核；二是中国证监会的备案手续；三是必要时与其它部门的信息核验或协同沟通。这也是为什么多位市场人士这两年都在感受到：赴港上市已从“单线审批”，变成了更复杂的“多线推进”。

红筹架构，正是在这个新框架下重新被审视。

所谓红筹，简单说，就是一家业务主要在中国的公司，不直接以境内主体上市融资，而是先在开曼、BVI或香港等境外法域设立控股公司，再由这家境外公司持有或控制中国业务，最终以境外主体身份完成融资和上市。

中国证监会《试行办法》第十五条实际上采用的是“实质重于形式”的认定原则：只要一家境外发行人最近一个会计年度的营收、利润、总资产或净资产中，任一指标超过50%来自境内企业，且经营主要环节、主要场所或主要管理人员也在境内，就会被认定为境内企业间接境外发行上市。

创新药公司过去尤其偏好这套架构，原因也不复杂。红筹更方便对接美元基金和国际资本；而且优先股、员工期权、多轮融资、并购重组等资本工具在境外架构下更成熟；如果企业未来目标是赴港或赴美上市，红筹通常能让股权安排和投资人退出路径更顺。

港交所2018年推出18A章节后，未盈利生物科技公司赴港上市潮由此形成。港交所官方最新页面显示，自18A推出至2025年11月底，已有80家公司根据18A上市。不过，港交所并未披露其中究竟有多少家属于红筹架构。

换句话说，在赴港、赴美融资的中国Biotech里，红筹长期都是主流路径之一。

红筹为何突然变得难

从公开规则看，今天并没有哪一条官方规则白纸黑字写着“红筹禁止赴港上市”。但从监管口径和市场反馈看，红筹项目的审核明显在收紧。

3月17日路透的报道表示，中国证监会已对部分红筹企业提出要求，需把注册地调整回中国、拆除现有结构后，才能继续推进香港IPO。证监会在对路透的回应中并未否认这一点，而是表示：红筹架构因股权结构不透明、合规风险较高，历来受到境内外监管关注；在2023年3月备案新规实施后，监管通常会审查企业搭建红筹结构的必要性和合规性，尤其关注这些结构是否是在新规生效后才搭建的。证监会同时称，自去年12月以来，已有5家红筹企业完成境外上市备案。

这其实解释了为什么市场会出现“港股不收红筹”的传言：表面上看，是港股IPO在变；实质上，是内地备案环节对红筹结构的接受度在下降。

从近两年证监会公开披露的境外上市备案补充材料要求，也能看到这种审核思路。公开材料中，多次出现类似问题：企业业务是否涉及外资准入负面清单限制或禁止领域；发行上市前后是否持续符合外商投资准入要求；持股5%以上股东是否履行37号文外汇登记；境内机构股东是否履行对外投资等程序。

放到生物医药企业身上，这种审查会进一步细化。一家去年下旬准备赴港IPO上市的企业就提到，是否涉及基因、细胞等敏感业务，被要求提供“未违反中国法律”的证明。

一位投资人的说法更为直接：在监管看来，红筹的核心不只是上市地点问题，而是境内业务、境内资产乃至部分敏感数据，能否在境外壳公司之下被持续、可控地监管。在这一点上，红筹天然就比H股更复杂。H股模式下，上市主体是境内股份公司，监管穿透相对直接；红筹模式下，业务在境内、融资平台在境外、股权安排又常叠加返程投资、外汇登记、协议控制等历史安排，审核自然更细，也更慢。这个逻辑，与证监会对“实质重于形式”的监管思路是一致的。

所以，今天红筹遇阻，未必意味着“全面关门”，更准确的说法是：监管的容忍度正在从“默认接受”转向“逐案论证”。 对一些历史形成、业务清晰、合规路径完整的红筹企业，备案未必不能通过；但对新近搭建、结构复杂、主业又高度集中在境内的项目，审查显然已比过去严格得多。

近期多起Biotech备案受阻的案例显示，监管反馈一些已涉及到‘人遗办合规’、‘数据安全评估’等问题。

但一位投资人表示，即便证监会对红筹结构生物制药公司审批有收紧，但不是一刀切的禁止。“如果有强有力部门的背书，还是没有太大问题。”

不只是企业卡壳，中介和投资人都要重算帐

最直接的影响，当然是拟赴港上市企业的时间表。

一家红筹Biotech如果被要求拆结构，代价绝不只是“改个壳”这么简单。它可能牵涉境外控股平台清理、返程投资合规补正、股东协议重签、员工期权重构、税务安排重算，以及与现有美元基金的退出条款重谈。对本来就处于融资消耗期、急于通过IPO补充现金流的创新药企业来说，这几乎意味着上市节奏整体后移。

其次，对投资人也有实际影响。红筹之所以长期是Biotech和科技公司偏爱的结构，一个核心原因就是它天然匹配美元基金的投资与退出逻辑：基金在开曼层持股，企业赴港或赴美上市后，退出路径相对清晰。一旦越来越多项目被引导转向H股或要求拆红筹，原有的退出模型就会被打乱，美元基金在投前条款、持股工具和退出预期上都要重写。

上述律师提到，拆红筹的成本分为两个部分：第一是资金重组，“在境外融的钱可能要退给投资人，在投到境内”；第二是税务方面，税务部门会根据最后一轮的最高估值来确定公司的公允价值，从而对早期投资者进行征税。

第三层影响则是对中介行业。律所、投行、FA过去在红筹搭建、红筹重组、VIE及境外股权安排上积累的经验，未必会失效，但它们的价值重心正在变化。未来更稀缺的，可能不再只是“会搭红筹”，而是既懂港股申报，又懂中国证监会备案、外资准入、返程投资、数据合规和多部门协调的综合能力。

对港股市场本身而言，这并不意味着项目会骤减，而更像是项目结构在切换。路透援引港交所网站数据称，目前已有530多家企业递交香港上市申请；同时，中国企业截至2025年底占香港市场总市值的77%。这说明，企业赴港的意愿并未减弱，真正变化的是：未来更多中国企业，尤其是核心业务和资产高度集中在境内的公司，可能会越来越多地以H股或其他更“境内可穿透”的方式走向香港。

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