世相丨山高控股"渡劫"记：5年追债一场空！票据变废纸，净利润暴跌80%

2026年3月18日晚间，山高控股集团（股票代码：00412.HK）发布一则重大事项公告，揭开了公司五年来最隐秘的一块伤疤——其全资附属公司中国山高资本（香港）有限公司认购的一笔1亿美元票据，在历经近五年的法律诉讼与破产重整程序后，最终或将只能收回约1.74亿元人民币，录得已变现亏损高达5.31亿元人民币。

■ 五年追债梦碎：一笔票据的踩雷始末

时间回拨至2020年6月。彼时的苏宁系，虽然已经显露出流动性紧张的端倪，但在资本市场尚有一定的信用背书。正是在这一背景下，山高资本香港与Great Sunrise Limited签订认购协议，约定认购后者发行的本金总额为1亿美元的票据。

作为山东高速集团旗下的境外资本平台，山高资本香港此番出手，显然是看中了票据背后苏宁控股集团的信用背书。然而，市场的变化往往超出预期。2021年6月，票据到期，发行人未能如约赎回，这标志着这笔投资正式"踩雷"。

面对这一局面，山高资本香港迅速采取行动。2021年8月，公司同步在香港和内地启动法律程序。

香港诉讼方面进展相对顺利。2022年2月24日，香港高等法院作出判决，判令发行人支付票据本金及应计利息合计1.04亿美元，另加按年利率25%计算的额外利息4091万美元。这意味着，若按判决执行，山高资本香港可获本金加利息合计约1.44亿美元。

然而，判决的执行却困难重重。由于债务人已进入破产重整程序，香港判决的执行实际上被按下"暂停键"。

中国内地诉讼则一波三折。南京市中级人民法院于2025年8月28日作出一审判决，裁定公司担保人须承担连带清偿责任，山高资本香港有权就质押的无锡苏宁置业100%股权享有优先受偿权。

■ 优先受偿权"归零"：清偿方案与亏损

然而，命运却开了一个更大的玩笑。就在诉讼进行期间，苏宁系整体进入了破产重整程序。

2025年4月8日，南京中院裁定对38家公司实施实质合并重整。根据《企业破产法》，重整期间担保权暂停行使。2025年12月29日，重整计划批准，38家公司全部股权及资产转入信托计划。关键的变化在于：山高资本香港原本享有的优先受偿权依法灭失，其债权仅能依照重整计划进行清偿。

根据重整计划管理人近期出具的书面确认，山高资本香港预期将获得以下清偿：现金人民币10万元；信托计划之9.65亿个份额信托权益。据管理人委聘的估值师出具的估值咨询报告，信托权益市值估计为每份额人民币0.18元。据此估算，应得权益市值约合人民币1.74亿元。以1亿美元本金按1美元兑人民币7.0471元折算，约合人民币7.05亿元计算，山高控股预计就认购票据录得已变现亏损约人民币5.31亿元。

值得关注的是，上述应得权益的数值为初步估算，尚待管理人最终确认。这意味着，实际收回的金额仍存在一定的不确定性。

受该笔票据投资损失及金融资产利息收入减少等因素综合影响，山高控股同步发布了盈利预警。预计截至2025年12月31日止年度未经审核净利润不少于人民币1.4亿元，而2024年同期净利润约为人民币6.93亿元，同比大幅下降约80%。对于一家上市公司而言，5.31亿元的已变现亏损无疑是一个沉重的打击。不过，山高控股董事会试图安抚投资者：上述已变现亏损属一次性项目，对集团营运并无重大影响。

■ 地产投资版图：系统性踩雷全记录

事实上，苏宁票据仅仅是山高控股地产投资版图中的"冰山一角"。梳理近年来其公开披露的票据投资记录，一个令人警惕的图景逐渐浮现：

2019年12月，山高金融认购佳兆业集团旗下企业发行的1.25亿美元票据，年利率7.5%，后展期至2022年，利率升至14%，目前到期未还；

2020年6月，认购苏宁控股旗下公司1亿美元票据，以苏宁置业为抵押，触发违约；

2020年12月，认购中国奥园旗下公司1亿美元票据，年利率6%，触发违约；

2021年9月，认购1.2亿美元票据，年利率11.5%，抵押物为佳兆业美好67.18%股份。

四笔地产美元票据，涵盖佳兆业、苏宁、中国奥园等昔日头部房企，无一例外全部踩雷。这不是"运气差"，而是暴露出公司在风险识别和风控体系上存在系统性缺陷。

如果说地产票据投资是"小试牛刀"，那山高集团与恒大的故事则堪称"世纪之交"的经典案例。

2017年，恒大为回A进行三轮密集增资扩股，共计增资1300亿元。其中，山东高速集团有限公司出资最多，总计230亿元，成为恒大战投中最大的单一股东。2020年9月，恒大回A无望，宣布"债转股"。在这场震动市场的操作中，大多数战投选择继续持有，但山东高速却选择了坚决退出。

随后，山东高速通过与深圳人才安居签订股权转让协议，分两次将恒大地产股权全部出清：第一次转让1.1759%股权作价50亿元，第二次转让剩余股权作价200亿元，合计回笼资金250亿元。然而，这笔交易至今仍有80亿元股权转让款尚未收回。山东高速虽已提起仲裁并获得支持，但深圳安居集团至今仍未支付剩余款项。

从地产票据到恒大战投，山高控股对地产行业的投资热情可见一斑。然而，密集踩雷的背后，是公司风险偏好的失控，还是风控体系的失灵？这一问题值得深刻反思。

■ 信用风险启示录

山高控股的这次"踩雷"，为市场提供了一个观察信用风险暴露的典型样本。

从增信措施有效性角度看，山高资本香港彼时获得的个人担保、股权质押、公司担保三重保障，在破产重整程序启动后遭遇了"肠梗阻"。集中管辖措施导致诉讼审理严重延滞，破产重整程序启动后担保权依法暂停行使，重整计划批准后优先受偿权灭失——每一个环节都在削弱债权人的追偿能力。苏宁系38家公司的实质合并重整，实际上是以"集体统一清偿程序"取代了"个别清偿途径"。信托权益0.18元/份的估值，意味着其债权只能以约18%的回收率获得清偿。

从上市公司信息披露角度看，山高控股此次公告内容详尽，但历时超过四年的诉讼进程中，上市公司是否充分、及时地向投资者披露了相关风险？

对于投资机构而言，在进行信用类投资时，不能仅仅依赖交易对手的信用背书和增信措施，还需充分评估在极端情况下增信措施的可执行性。特别是在涉及跨境交易时，不同司法管辖区的法律差异可能显著影响债权人的实际受偿情况。

对于上市公司而言，如何在追求投资收益与控制信用风险之间取得平衡，是一个永恒的课题。尤其值得关注的是，公司在地产领域的投资几乎"全军覆没"，从票据到股权，从佳兆业到苏宁再到中国奥园，这种系统性的踩雷绝非偶然。山东高速集团在2019年就已启动非主业清理退出计划，明确要退出房地产领域，但旗下山高控股似乎并未严格执行这一战略部署。

■ 尾声

五年的等待，换来的却是一个残酷的答案。

从地产票据到恒大战投，山高控股的地产投资版图几乎全面溃败。这不仅是单一项目的失败，更是公司风险管控能力的系统性缺失。

而苏宁系的债务黑洞，似乎还在继续吞噬着更多的债权人。从最初的供应商、金融机构，到如今的境外票据持有人，苏宁系的债务重组之路依然漫长。

这家背靠山东高速集团的大型投资平台，能否从这次教训中真正觉醒，重建有效的风险防火墙？

文章数据来源：山高控股集团公告、南京市中级人民法院判决文件、江苏华信资产评估有限公司估值咨询报告、公开资料整理