年化收益率不足3%，高瓴416亿投资格力六年，性价比几何？

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撰文：毕峰；编辑：李力

2月25日盘后，格力电器（000651.SZ）披露预减持公告，称近日收到第一大股东珠海明骏的“减持计划告知函”，珠海明骏即将减持公司股份不超过1.12亿股，减持资金将用于偿还银行贷款。

珠海明骏成立于2017年5月，穿透股权来看，其背后是由张磊所创立的高瓴资本。分析人士认为，高瓴此举表面为偿还银行贷款，深层原因则与格力基本面持续走低密切相关。

年化收益率不足3%，高瓴拟减持还债

2月25日晚间，格力电器发布公告，第一大股东珠海明骏拟减持不超过1.12亿股，占剔除回购股份后总股本的2%，资金全部用于偿还银行贷款。这是高瓴资本2020年初以416.62亿元入主格力以来，首次在二级市场减持。

这场减持，揭开了六年前那场轰动A股的杠杆混改进入还款周期。

2019年，格力电器启动混改，高瓴旗下珠海明骏以46.17元/股受让9.02亿股，持股16.11%，成为第一大股东，交易总额416.62亿元。此后格力变为无实控人状态，一度成为国企混改标杆案例。

这笔收购采用典型杠杆模式：自有资金约218.5亿元，银行并购贷款208.3亿元，股份100%质押。贷款期限 5—7 年，预计2026 年底集中到期，市场测算本息合计约252亿元。

六年过去，这笔投资的真实成本早已大幅下降。2019年报至2025年三季报，格力累计每股分红16.58元，珠海明骏合计分红约149.55亿元。叠加分红后，其持股成本从46.17元/股降至29.59元/股。

按当前利率3.5%测算，6年利息约43.7亿元，折合每股利息4.85元，综合保本线约34.44元/股。

2月26日，格力股价收于37.59元，较保本线仍有约10%安全垫，整体处于浮盈状态。

本次减持预计套现约43亿元，可覆盖首期利息并偿还部分本金，本质是主动降杠杆、优化资本结构，而非恐慌性抛售。市场担忧的“减持—股价下跌—被动再减持”的恶性循环，概率已大幅降低。

从“混改标杆”到“杠杆还款”，高瓴与格力的故事证明：长期主义，同样需要算清时间与债务的成本。

综合而言，高瓴这笔投资究竟是赚是亏？

财经评论员郭施亮认为，持股6年时间，高瓴该笔投资合计投资收益率仅为14.55%，年化收益率不足3%。而且，还未算上持股期间的银行贷款偿还成本，所以高瓴资本这笔投资的性价比并不高。

低估值难掩增长压力

郭施亮进一步表示，高瓴资本此次减持，意在偿还银行贷款资金。但是，后续高瓴资本会不会有进一步减持的动作，仍然存在一定的未知数。如果高瓴资本只是一次性减持，那么可以定义为只是阶段性偿还银行贷款压力，但长期依然看好格力电器的发展前景。退一步说，如果高瓴资本持续减持格力电器的股份，那么可能说明高瓴资本对格力电器的投资逻辑已经发生变化，高瓴资本有实质性退出的可能。

格力电器的市盈率（TTM）不足7倍，股息率超过7%，这个时候高瓴资本的减持行为，会导致格力电器股价的加速下跌吗？

从财务数据来看，郭施亮认为格力电器具备一定的估值优势与股息优势。但是，这些优势是建立在公司拥有稳健的基础面前提下。换言之，如果格力电器的营收与净利润无法企稳，或出现了失速下行的迹象，那么低估值与高股息的优势将大打折扣。

与美的、海尔的多元化布局不同，格力电器对空调业务依赖度极高，一旦空调行业增长遇阻，公司整体业绩极易受到冲击。

从2025年三季报来看，格力已显现经营压力。第三季度营收398.55亿元，同比下降15.09%；归母净利润70.49亿元，同比下降9.92%。前三季度营收1371.80亿元，同比下降6.50%；归母净利润214.61亿元，同比下降2.27%，营收与利润双双下滑。

成本端压力同样显著。2026年以来铜价突破10万元/吨，而空调对铜的依赖度极高。董明珠多次公开表态坚持用铜、承诺空调不涨价，公司也明确暂无“铝代铜”计划。在需求偏弱、无法通过提价转嫁成本的背景下，格力利润率将持续承压。业内分析指出，铜价上涨对成本的影响通常滞后两个季度，若2026年一季度为铜价高点，压力将延续至三季度。

需求端亦不乐观。受地产低迷影响，空调新增需求持续走弱。产业在线数据显示，2025年12月国内家用空调内销539.7万台，同比下滑26.7%。作为高度依赖空调单品的企业，格力对原材料价格与行业周期的敏感度，显著高于多元化布局的同行。

只依赖国内市场单一业务来维系业绩增长，显然是行不通的。对格力电器来说，不及时拓展海外市场，不及时转型发展，恐怕与同行巨头的差距越来越大。未来几年格力电器的主要增长点，来自海外市场的开拓。从2023年开始，格力电器海外市场的收入占比开始稳步提升，从过去12%左右的收入占比逐渐提升至17%左右的收入占比，从远期来看，格力电器海外市场收入占比有望达到25%左右，为未来格力电器的收入规模打开了想象空间。

总体而言，郭施亮认为自珠海明骏成为格力电器第一大股东后，6年时间并未给格力电器带来太多的赋能，珠海明骏入股的时间点基本上是格力电器近6年时间的高位。如今，珠海明骏减持格力电器1.12亿股，意在偿还银行贷款。然而，若珠海明骏后续有进一步减持的动作，那么减持的性质也会发生变化，要密切关注格力电器第一大股东的减持动向。

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