安踏赚了，但慢了

出品｜虎嗅商业消费组

作者｜李佳琪

编辑｜苗正卿

题图｜安踏

安踏站在了新的“十字路口”。

2026年3月25日，安踏集团正式发布2025年全年财报，交出营收首破800亿大关、同比增长13.3%至802.19亿元的成绩单，连续12年实现正增长，中国市场份额攀升至21.8%稳居行业第一，全球市场排名跻身前三，在全球运动服饰行业增速放缓、国际巨头业绩疲软的大环境下，这份业绩堪称亮眼。

但透过光鲜的数字表层，结合2025年安踏主品牌增速放缓、多品牌分化加剧、全球化布局提速、接连跨国并购等一系列动作，这份财报绝非简单的“胜利宣言”。

从核心财务数据来看，安踏2025年的经营基本面依旧稳健，展现出行业龙头的抗周期能力，但盈利数据的“实质”与增长质量的短板，不容忽视。

财报显示，安踏集团2025年股东应占溢利出现同比12.88%的下滑，原因是2024年亚玛芬集团上市及配股带来的一次性权益摊薄利得基数过高所致。

撇除该会计影响后，核心股东应占溢利同比增长13.9%至135.88亿元，经营利润同比增长15%至190.91亿元，经营利润率逆势提升0.4个百分点至23.8%，同时全年自由现金流入达161.06亿元，同比增长21.5%，净现金储备约317.19亿元，现金流与资金储备的充裕，为集团后续并购、扩张提供了底气，这也是安踏财报最具含金量的核心亮点。

但整体毛利率微降0.2个百分点至62.0%，打破了此前持续提升的趋势，主力品牌毛利率集体下滑，成为盈利端的明显隐忧。其中安踏主品牌毛利率下降0.9个百分点至53.6%，FILA毛利率下降1.4个百分点至66.4%，即便高端品牌板块仍有的脆弱性。

财报发出后，安踏体育港股股价在午市开盘后一度出现跳水。截至当日收盘，股价下跌1.05%，报收75.75港元。

规模增长的“引擎切换”

800亿营收的构成也展现出安踏增长引擎的结构性重塑，旗下三大业务板块呈现“分化”格局。

首先是安踏主品牌的增长乏力。作为集团营收基石，安踏主品牌2025年收入347.54亿元，同比增速仅3.7%（2024年增速10.6%、2023年增速9.3%），不仅远低于集团13.3%的整体增速，更是低于国内运动服饰行业5.2%的平均增速，收入占比也从2024年的47.3%降至43.3%，首次跌破45%关口。主品牌经营溢利率同步下滑0.3个百分点至20.7%，毛利率、净利率双降，中端市场的同质化竞争、品牌溢价不足的信号有所释放。

其次是FILA品牌精细化运营见效。FILA板块2025年收入284.69亿元，同比增长6.9%，增速较2024年翻倍，经营溢利率上升0.8个百分点至26.1%。自推行“ONE FILA”战略、聚焦网球、高尔夫高端运动赛道后，FILA摆脱了此前的增长低迷，重回稳健轨道，成为集团盈利的稳定器。

亮点是其他品牌的爆发式增长。以迪桑特、可隆、始祖鸟为主的专业运动及户外品牌板块，2025年收入同比增长59.2%至169.96亿元，经营溢利同步增长55.3%，成为安踏800亿营收的核心增量。其中迪桑特流水突破百亿，成为集团第三个百亿品牌，叠加年末完成收购的德国户外品牌狼爪并表，该板块彻底成为安踏增长的“发动机”。

进一步分析来看，上述增长并非简单的同比放大，而是具备扎实的结构性支撑。 从环比维度观察，虽然安踏未披露季度环比数据，但从2025年上半年其他品牌板块增速61.1%来看，下半年增速虽略有放缓，但仍维持了50%以上的高位增长区间，说明户外品牌的增长具备可持续性而非脉冲式爆发

更重要的是，迪桑特全年流水突破百亿的同时，其与可隆的全渠道零售折扣均维持在9折以上，意味着这部分增长并非以价换量，而是具备较高的增长质量。

从场景维度拆解，这些品牌的爆发式增长分别对应着不同的细分消费场景。FILA聚焦的是"菁英运动场景" ：网球与高尔夫，这两大赛道兼具运动属性与生活方式属性，客群黏性高、消费力强，FILA通过赞助中网、沃尔沃中国公开赛等顶级赛事，持续构建运动生态。

迪桑特锚定的是"专业精英运动场景" ：滑雪、高尔夫、铁人三项，其品牌定位精准卡位高净值人群，2025年门店店效达270万元以上。可隆则主打"高品质户外生活方式场景"：徒步、露营、越野跑，其2025年流水增速接近70%，成为集团增速最快的品牌，徒步鞋、越野跑鞋等专业品类流水同比增长超140%。三大品牌分别覆盖了"城市菁英运动"、"专业极限运动"和"户外生活方式"三个高增长赛道，形成了差异化互补的品牌矩阵。

从场景增速来看，户外生活方式场景的增长最为迅猛。可隆接近70%的同比增速、迪桑特35%的流水增长，均远高于FILA的6.9%。这背后折射出一个明确的消费趋势：中国消费者正从"运动时尚"向"专业户外"进阶，徒步、越野跑、滑雪等场景正从专业圈层向大众扩散。结合安踏2025年收购德国户外品牌狼爪、2026年初拟收购PUMA部分股权的动作来看，集团显然在加码户外与专业运动赛道的布局。

这意味着安踏后续的想象空间，很可能不在主品牌的短期反弹，而在于户外板块能否从"增长引擎"升级为"第二基本盘"。 目前其他品牌板块收入占比仅21.2%，体量尚不足以完全对冲主品牌的增速放缓。

但随着迪桑特跨过百亿门槛、可隆突破60亿，叠加狼爪的整合落地，该板块未来两到三年有望贡献更为可观的增量。安踏管理层在业绩会上也透露，狼爪已制定好面向2030年的五年计划，预计2026年下半年至2027年将看到明显改变。对投资者而言，跟踪的重点或许应从"安踏主品牌何时复苏"转向"户外品牌矩阵能否持续高增"。这将是安踏800亿之后，能否继续向上突破的关键变量。

安踏的十字路口，机遇与风险并存

2026年作为体育大年，叠加集团成立35周年，安踏正站在关键的战略十字路口，其未来走向，将直接决定中国运动品牌的全球格局。

短期来看，2026年世界杯、冬奥会等国际赛事落地，将带动全球运动服饰消费需求提升，安踏依托赛事营销、专业运动产品布局，有望实现国内市场份额进一步提升；同时，国内户外消费热潮持续，迪桑特、狼爪等高端品牌仍有增长空间，短期内集团营收有望维持双位数增长，规模进一步逼近国际巨头。

长期来看，安踏所面临的挑战也不容忽视。

首先是体现在财报中的“库存危机”。2025年，安踏平均存货周转天数从123天增至137天，库存金额同比增长13%至121.5亿元，大量库存占用流动资金，不仅增加财务成本，更迫使品牌通过低价促销清库存，主品牌199元两双的促销款随处可见，进一步透支品牌价值，难免形成“低价→低溢价→库存积压”的恶性循环。上述分析师表示：安踏将库存增长归因于规模扩张、新品备货与新品牌并表，但本质是产品研发与市场需求脱节、渠道管控能力不足，规模化扩张与精细化运营的矛盾的爆发。

其次是全球化的“雷声大、雨点小”。尽管安踏全球化布局动作频频，海外门店超460家，覆盖东南亚、欧美、中东等市场，但海外营收占比仍不足10%，且主要集中在东南亚新兴市场，欧美市场渗透率低。安踏能否在欧美市场实现品牌认知突破，提升海外营收占比，从“中国安踏”走向“世界安踏”，是成为世界级品牌的关键。

目前看来，安踏已经完成了“规模登顶”的第一步，但距离“世界级品牌”仍有漫长距离。当下的800亿营收，是阶段性的胜利，也是转型的起点。

对于整个中国运动服饰行业而言，安踏的2025年财报，是行业发展的缩影：本土品牌已经实现国内市场的领先，但在品牌溢价、核心技术、全球化运营等方面，与国际巨头仍有本质差距。安踏的突围之路，不仅是自身的转型之战，更是中国运动品牌走向全球的试金石，最终的成败，不在于短期的营收数字，而在于长期的品牌价值与核心竞争力。