招行年报里的秘密：低利率时代，股票该怎么配？

招商银行 2025 年的营业收入 3375.32 亿元，同比增长 0.01% 。

0 . 01 % 看起来微不足道的一个数字， 其背后有着故事 。

2023 年、 2024 年，招行营收连续两年下滑。 0.01% 的增长，意味着 " 零售之王 " 在利率持续下行的环境中，终于踩住了刹车。

上一篇文章： ，我们聊了资产配置的四个维度：品种分散、货币分散、国别分散、期限分散。并且给出来 两个铺垫：一是招行的年报的有着哪些看点；二是股票怎么配置。那是防守端的框架。

这一篇，我们进入进攻端，聊一聊股票该怎么配。

招行账本里的三个信号

首先， 我们先看看 招商银行这份刚出炉的年报 。

3 月 27 日晚间，招行发布了 2025 年度报告。总资产首次突破 13 万亿元，管理的零售客户总资产（ AUM ）突破 17 万亿元， 当年新增超 2 万亿， 同比增长 14.44% 。归属于股东的净利润 1501.81 亿元，同比增长 1.21% 。

整体表现比市场预期略好，但仔细看，有三个 信号 关注。

第一个信号：居民在把钱从存款搬去买理财。

招行的零售存款余额达到 4.27 万亿元，同比增长 11.49% 。存款还在涨，但增速比前两年放 缓了。与此同时，招行的财富管理手续费及佣金收入达 267.11 亿元，同比大增 21.39% 。代销理财收入更是同比增长超过 18.98 % 。

这说明什么？说明居民正在"用脚投票"。

存款利率降到 1 字头之后，越来越多人开始把钱从定期存款搬到理财产品、基金、保险这些替代品里去。招行的 AUM 能从 14.9 万亿涨到 17.08 万亿，靠的不是存款增长，而是居民财富重新配置的需求。

第二个信号：净息差仍在收窄，但招行的防线比同行厚。

年报披露的完整数据很直观 ：

2025 年招行净利差 1.78% ，较 2024 年的 1.86% 下降了 8 个基点；净利息收益率 1.87% ，较上年的 1.98% 下降了 11 个基点。

先看资产端。贷款平均收益率从 3.91% 降到了 3.34% ，一年降了 57 个基点，幅度不小。这背后是 LPR 下调、存量房贷利率下调、叠加有效信贷需求不足导致新发放贷款定价持续走低。

再看负债端。客户存款平均成本率从 1.54% 降到了 1.17% ，同比下降了 37 个基点。

一边是资产端收益下降 46 个基点，另一边是负债端成本下降 38 个基点，中间的缺口只有 8 个基点。招行用负债端的成本压降，对冲掉了大部分资产端的收益下滑。

招行能做到这一点，核心原因是它的活期存款占比长期维持在较高水平。存款成本率 1.17% ，在股份制银行中处于最低梯队。活期存款挂牌利率已经降到 0.05% ，再降的空间极其有限，但即便如此，招行的负债成本优势仍然是显著的 ， 它的计息负债成本比不少同行低 30-40 个基点。

做个 对比， 平安银行 2025 年计息负债付息率是 1.67% ，招行是 1.26% ，仅负债端就差了 41 个基点。

净利息收入 2155.93 亿元，同比增长 2.04% 。

在（ ）这篇文章中，我们指出 “ 央行正在系统性地 ‘ 消灭 ’ 一切 " 高息藏身之处 ” 。

虽然 息差在收窄，但 招行 靠以量补价的策略实现了利息收入的正增长。可见， 这种 " 守得住、退得慢 " 的节奏，是招行在低利率时代的防守姿态。

第三个信号：分红在稳步增加，股息率具备吸引力。

招行 2025 年全年每股分红 2.016 元（含税），分红总额 508.43 亿元，分红率 35.34% 。

这是招行连续第三年保持 35% 以上的分红比例，并且 2025 年首次实施了中期分红。

按 3 月 27 日收盘价 39.44 元计算， 按照 本次每股现金分红 1.003 元 ， 招行的 静态 股息率大约在 2.5 % ， 按照 全年每股分红 2.016 元计算，招行的股息率大约在 5.1% 。

如果是动态视角下的股息率，wind测算是在7.16%左右。

拿来和现在的理财产品比一下：一年期银行理财收益率普遍在 2%-2.5% ，十年期国债收益率在 1.7% 左右，招行 7.16% 的股息率，已经是一个有竞争力的数字。

为什么招行的年报值得拆解？

之所以花这么多篇幅看招行，不是推荐具体个股，而是因为它是理解当前 A 股高股息逻辑 的一面镜子。

招行的特点是什么？ ROE 为 13.44% ，在银行业里属于顶尖水平。不良率 0.94% ，拨备覆盖率 391.79% ，资产质量扎实。零售金融业务贡献了 61.89% 的营收，在所有上市银行中 是极为优秀的 。

在金融学里，有一个模型叫 DDM （ Dividend Discount Model ，股利贴现模型）。它的核心思想很简单：一只股票的内在价值，等于它未来所有股息的折现值之和。

利率越低，折现率越低，同样的股息流折算出来的现在价值就越高。 换言之 ，在利率持续下行的环境中，能够稳定、持续派发高股息的资产，吸引力会自然上升。

这就是为什么过去两年，银行股、水电股、高速公路股这些红利板块持续受到资金追捧的底层逻辑。 举个例子 ，在 2025 年，平安人寿先后 多次 举牌了 银行股 ， 其 逻辑就是长期稳定的股息回报。

532法则：一个股票配置框架

理解了 高股息 的逻辑之后，股票该怎么配？ 有一个 "532 法则 " ，为 我们 提供了一个 建立基本框架的思路。 " 532 " ，熟悉足球的 朋友 或许会 会心一笑 ， 五个后卫、三个中场、两个前锋， 正是 防守反击的经典站位 啊 。

接下来 ，说一说 ，什么是 532 法则 ？

"5"—— 五成仓位，配高分红、高股息的底仓。

这部分是压舱石。

选标的有几个简单的筛选条件：连续三年以上稳定分红，股息率在3%以上，ROE保持在10%以上，不良率或负债率在合理范围内。

银行、水电、高速公路、运营商，这些领域有不少符合条件的标的。

具体可以在行情软件里查个股的股息率和 ROE 数据，不需要复杂的研究功力，基本面数据是公开的。

为什么要放五成？因为在利率下行周期里，这些资产的股息回报本身就是确定性最高的收入来源。即便股价短期波动，只要公司持续分红， 我们 的实际回报是有底的。

DDM 模型告诉我们，折现率越低，高股息资产的内在价值越高。目前十年期国债收益率在 1.7% 左右，如果一只银行股能稳定提供 4%-5% 的股息率，那它的相对吸引力是在持续增强的。

"3"—— 三成仓位，布局当前已经具备入场条件的方向。

这部分不是 盲目地 追热点，而是基于我们对市场的观察和判断，在估值合理、逻辑清晰的板块中做布局。

举个例子 ， 2025 年招行财富管理手续费增长了 21% 。这背后是居民资产从存款向理财产品转移的大趋势。与这个趋势相关的方向 ， 比如公募基金、保险、券商财富管理 ， 就可能是值得关注的方向。

再比如，招行的科技投入达到 129 亿元，占营收 4.31% ，明确提出 "AI First" 战略。科技在金融领域的渗透率 可能 还在早期，这也是一个可以观察的方向。

关键是这三成仓位的布局要有自己的逻辑依据，不是别人说什么就跟什么。

"2"—— 两成仓位，留给右侧机会。

这部分仓位暂时不动，等信号明确之后再出手。

要 什么样的信号？产业政策的重大转向、行业拐点的确认、某个被严重低估的板块出现催化剂。

2016 年供给侧改革启动后， PPI 用了 14 个月从 -5.9% 回升到 +7.8% ，钢铁、煤炭等周期板块大幅跑赢市场。但在改革文件出来之前，没有人能确定这个方向。

两成仓位留着，就是给自己保留参与这种大机会的能力。如果机会没来，这部分钱可以放在货币基金或者短债里， 减少 摩擦成本。

再回招行年报

回到招行年报 ， 私人银行客户数达到 199,326 户，同比增长 17.87% 。私行客户的门槛是月日均总资产 1000 万元以上。接近 20 万户，意味着中国有接近 20 万个家庭在招行放了超过 1000 万的资产。

这些人在做什么？ 从招行 AUM 的结构变化来看，越来越多客户正在从单一存款转向多元化的金融资产配置。

招行的 "TREE 资产配置服务体系 " 下进行资产配置的客户达到 1 175.68 万户，同比增长 13.31 % 。高净值人群在 不断地做资产 配置， 我们 也应该有同样的意识。差别在于金额，思路是一样的。

在利率下行的大趋势中，能提供稳定现金回报的资产，会越来越稀缺。

招行的年报，表面上是一家银行的经营成绩单，实际上折射出整个居民财富迁移的方向： 从存款到理财，从单一到分散，从被动等息到主动配置。

532 法则， 可能不会 让我们 赚 得 很 多 很多 ， 但会 在不确定的市场里，让 我们的 股票有底仓、有布局、有预留 ，当然，更多的是底气 。

★ 声明：以上仅代表作者个人立场，仅供参考学习与交流之用。

当下我们都处在资产荒的时代，资产配置的选择更为重要。

在利率下行、美元走弱、AI革命等多重因素推动下，全球资产配置驶入新平衡。

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