高盛-2026年中国经济展望：探索新动能（宏观部分）

近年来中国经济的两个重要领域发生了重大变化。贸易方面，在两轮中美贸易战之后，中国在美国总进口中的份额已回落至2001年加入世贸组织之前的水平（图1左）。房地产方面，自2020年底以来新开工面积大幅下降，几乎抹去了1998年房改以来的所有增长（图1右）。在对美出口受到关税限制、房地产市场在经济中占比大幅下降的背景下，决策层未来几年面临着济增长新动能的挑战。

分析：近几年来宏观的两个最大变数就是房地产和出口，出口在经历了两次贸易战后积极开拓新市场，目前对美出口占比已经大幅下降，而且全球贸易战也已经告一段落。那么目前最大的变数就是房地产，经济三驾马车出口、投资、内需中的后两者均与房地产有显著的正相关性，所以解决好房地产问题和寻找经济的新动能成了这几年最重要的任务。

中国已成功地将出口目的地从美国分散至其他地区，并保持了整体出口增长，同时一些出口美国的产品改道东盟国家间接进入美国。从基本面来看，中国卓越的制造业竞争力和被低估的货币，让中国在对新兴市场出口中的份额显著上升。随着中国制造商在海外建厂，中间品和资本品的出口也大幅增长。预计这一趋势将会继续，未来几年出口量将每年增长5-6%，美国以外地区的出口仍将是中国经济增长的重要驱动力。

分析：先看出口方面，中国主要凭借三点来完成出口总体增长的同时对美占比下降，第一是凭借卓越的制造业竞争力打入东盟等新兴市场，第二是通过转口贸易借道第三国出口美国，但这种操作目前已经被堵得七七八八了，第三是通过海外建厂一步到位解决问题。基于以上三点可以认为出口每年保持5%-6%的增速是可预期的，通过出口来输出过剩产能以 减轻通缩压力 、 保就业、维持经济增速是可行的。

相比之下，国内经济从房地产和基建投资驱动转向消费和服务驱动的努力仍处于早期阶段。2026年居民消费将继续承受劳动力和房地产疲软的压力，使得增加政府消费成为总体消费增长的唯一选择（图2）。2025年投资增长尤为低迷，因为反内卷和地方政府融资压力拖累了制造业和基建投资。按高层提出的2026年推动投资止跌回稳的要求，财政支出应会大幅增加，高科技、城市更新 、 民生相关基础设施可能是投资的目标领域。 然而即便资源充足，经济转型为由消费和服务驱动仍需要数年时间，如果采取更为审慎和节制的方式则可能需要十几年。

分析：再看房地产方面，经济从过去的房地产驱动转向消费驱动仍处于初始阶段，这是因为房地产既关系着钢筋水泥建材等行业的大量就业，也关系着消费主力军中产阶级的资产损益，所以房地产下行是目前通缩和消费萎靡的关键原因。那么既然居民部门的消费短期内无法有大的改善，这一块缺口只能由政府消费来补上，这就需要财政发力为政府消费和投资提供资金，按照高层近期推动投资止跌回稳的要求，预计2026年财政支出将大幅增加，主要集中在科技、 城市更新等领域。

但需要明确的是，既然房地产在经济中的地位很关键（牵一发而动全身），那么经济由房地产转向消费/科技驱动这个过程就会很久，不会像出口转向非美市场这样快速和顺利。因为中间要解决的就业、收入 、通缩 、消费等问题错综复杂，这个过程快则五年十年（目前房地产下行已经第五年），慢则二十年。这为传统消费股的业绩拐点判断提供了一个重要的宏观基调，就是要做好以年为单位的准备。

然而，高端制造业和前沿技术的进步并不会创造大量就业岗位，也很难给普通居民带来显著的收入增长，因此对居民消费的贡献有限。2035年人均收入达到中等发达国家水平的目标意味着未来五年实际GDP年均增速将达到4.5%左右，这需要在2026年加大政策宽松力度。

分析：目前的最大问题就是经济新旧动能切换时新动能（科技）无法承接旧动能（房地产）的就业需求，就业难则收入预期自然萎靡，这就是目前消费不振和通缩的原因。按照2035年人均收入达到中等发达国家水平这个目标，未来五年的GDP增速至少要达到4.5%，这就需要分配大量财政资源给房地产等传统行业，毕竟科技解决不了眼前的经济困境。

预计中国股市将延续牛市，但上涨步伐有所放缓。预计2026年和2027年中国股市将每年上涨15%-20%，分别由14%和12%的盈利增长以及约10%的估值重估所支撑。盈利增长的关键驱动因素包括人工智能应用、出海、反内卷，中国股市当前估值相比全球同业仍存在显著折价，国内外投资者分散化配置需求应会鼓励更多资本流入。

分析：最后是高盛对股市的判断，预计2026和2027两年股市每年将上涨 15%-20%，其中盈利增长（业绩增长）和估值提升（预期转暖）各占上涨原因的一半权重。盈利增长主要由人工智能 、 出海、反内卷三个因素驱动，其中人工智能是主要驱动力，2025年是AI基建之年，2026和2027很可能是AI应用之年，加上外资流入加速，大家可以在自己熟悉的行业里挖掘一些受益于AI应用的股票（比如我挖的是创新药）。