恒瑞走出来了，迈瑞何时能走出来？

2026年3月30日，A股医疗设备一哥迈瑞医疗公布2025年年报，业绩大幅下滑。

迈瑞医疗2025年，营业收入333亿，较上年下降9.38%，归母净利润81亿，较上年下降30.28%。

迈瑞2025年业绩下滑早在市场预料之中，2025年4月28日公布2024年报，市值2604亿，2026年4月3日，市值1921亿，较2025年4月28日下降26%，较2021年6012最高市值下降68%。看起来，迈瑞2025业绩下滑并不令市场多么意外。

2016-2023年，迈瑞营收利润年年高速增长，不过增速不断放缓。自从2016年以来，2025年是首次收入利润同比下降，不过，从yoy增速数据看，2024年，实际已经涨不动了。2025年，没有迎来业绩反转，而是第一次同比大幅下降，确认进入了一个新时期。

从过去10年（2016-2025）看，迈瑞从一家大公司长成A股的巨无霸，2016年，营业收入90.3亿，归母净利润16亿，2025年营业收入333亿，归母净利润81亿，即使在2025年业绩下滑的情况下，10年营收和净利润年复合增速15.3%和24.5%。

迈瑞医疗是做医疗设备和耗材，有四大产品线，体外诊断、生命信息与支持、医学影像及新兴业务（以收购的惠科为核心的微创外科、微创介入、动物医疗等）。

2016-2023年，各分类业务均呈现大幅持续增长，2023年生命信息业务达到153亿，随后两年下滑，2025年，除了新兴业务外，其他三个当家业务均较上年有较大幅度下降。

从区域营收看，海外收入逐年增长，2025年也还是增长，国内业务收入前些年高速增长，2023年见顶回落，连续两年下降，国内集采，医保控费，医疗机构资本开支放缓。

迈瑞医疗的过往财务数据是非常优秀的，规模大，盈利能力强，盈利质量高，自由现金流充沛，研发投入高，毛销差稳定，垫付营运资金不多，资产也并太重，ROE令人瞩目，人均数据很优秀，资产负债率2025年末27%，期末现金（货币资金+交易性金融资产）高达179亿，略有担心的是商誉114亿，未来需要消化。从财务角度，迈瑞医疗，一个字，好。

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分析过往的财务数据，是为了理解迈瑞过往生意是怎么做的？核心驱动力在哪里？理解过去，洞察未来。财务数据不是目的，财务是果，业务才是因。

所以，财务分析的终极目的是理解企业是怎么赚钱的。

下面“八问”总结下我对迈瑞的理解：

一问靠什么赚钱？

医疗设备为主线，ToB商业模式。国内进口替代为核心，国外通过并购进入市场参与竞争，2025年海外收入占比53%。设备属于资本开支属性，近年强化耗材类流水型业务，2025年流水型业务占比40%。

二问顺风还是逆风？

国内大环境不友好，医疗机构资本开支放缓，集采控费打压价格利润率。海外竞争进入深水区。

三问空间有多大？

迈瑞医疗在国内绝对龙头，但是在国际上排在前30，未来目标也是要进入前十，国内也还在进口替代过程中，理论上空间很大。

四问有什么优势？

迈瑞代理设备起家，后注重持续自主研发，所有产品线的技术能力都很厉害，国内进口替代实力强。进入资本市场早，通过并购海外企业长期在海外布局，运营国际市场有经验。

五问竞争格局好不好？

国内领先，国际上目前仍处于追随者，也就意味着，少数细分领域进入前列，总体与国际巨头无论在技术、体量、客户认知等方面存在差距，意味着未来海外市场竞争会日趋激烈，高速增长概率低。国内进口替代有优势，但集采控费又使国内市场利润率下降。

六问管理层行不行？

非常牛，迈瑞管理层，战略清晰、执行高效，全球化与研发布局前瞻。

七问风险在哪里？

国内集采降利润，医疗机构资本开支放缓，海外发展直面国际巨头竞争，重回高速增长可能性较低。

八问未来会怎样？

迈瑞2024-2025年业绩先是涨不动，接着大幅下滑，最核心问题还是国内集采和医疗机构资本开支放缓，即使国内替代空间还很大，但集采带来价格下降，可能对冲了利润增长空间。我觉着迈瑞医疗国内业务触底反弹还需要时间。

迈瑞年报和投资者交流会中称：2026年全年公司国内业务有望实 现正增长，2027年及之后有望进入更加稳定的持续快速增长阶段。利润率受国内环境压制，2026年利润率预计会有小幅下降，但下降幅度将显著收窄。

在公开材料中，迈瑞自己未来发展策略有三个关键词：

• 构建生态（设备+IT+AI），

• 走向全球（差异化市场策略），

• 加大流水业务（从卖设备的一锤子买卖，走向日日消耗的耗材类流水业务）。

国内医疗近些年最大扰动因素是集采，最先受影响的是药，逐步波及到设备和检测耗材。

国内药企龙头恒瑞医药当年受冲击最大，仿制药从原来的香饽饽逐步回归化工制造属性，价格大降。不过，恒瑞变革决心也最大，all in创新药，减少低毛利仿制药。

从近两年恒瑞财务数据看，恒瑞医药已经从集采阴影中走了出来，2024-2025年连续两年营收利润增长，2025年归母净利润77亿，已经超过之前峰值63亿。创新药营收占比，从2020年28%，增长到2025年52%，国际化BD业务大爆发，恒瑞营收利润重新回到增长路径上。同样国内环境造成的困境，恒瑞医药走出来，对于我们理解迈瑞的未来也有帮助。

随着恒瑞all in创新药成功，业绩反转，市值也大幅上涨，2022年最低1770亿，2026年4月3日，3748亿，翻番了。

当然，迈瑞和恒瑞都是医疗大赛道，业务还是本质不同，一个卖药，一个卖设备耗材。药本质是直接治疗的病人功能价值。

相比之下，迈瑞设备大多是信息采集类，设备生意本身有缺点，卖一台，消灭一段时间内的需求，所以也看到迈瑞努力向流水型业务转，就是为了打破设备魔咒。

其次迈瑞构建生态（设备+IT+AI），设备是信息源，IT是数据整合，AI是效率提升，本质仍然是医疗机构的降本增效，是个ToB的业务模式，与药直接给病人吃的模式也不同。

此外，创新药容易实现单点突破，恒瑞海外BD大爆发就是明证，而迈瑞生意特征是ToB生态型，海外竞争对手都是巨头，本身能力强、客户认可度高，因而迈瑞在海外的扩展难度也相对较大，进展可能也会慢一些。

你觉着迈瑞医疗何时能走出业绩底部？留言告诉我。

本文是个人兴趣，不构成投资建议，请读者留意。

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