日均7万人退休，老龄化时代的医疗医药产业红利

大概在7、8年前，星空君就在鼓吹医疗医药产业。

原因很简单：老龄化。

1963年-1975年，史上最大婴儿潮，中国出生了3.6亿人（也有统计为3.2亿人，口径误差不影响结论）。

如今，这批人步入了退休通道。

未来十年，平均每天退休人数多达6.8万人，每年退休2500万。

和每年1500万的大学毕业生相比，整个就业市场是供不应求的。

当然，新毕业大学生不可能瞬间补充退休人员空缺的岗位，会有一个结构性的传导过程。

给人的感觉会是大学生依然难找工作，然而企业的压力会很大。现在大量的制造业企业是50+的老员工在支撑，年轻人宁愿去送外卖也不愿去工厂打螺丝。

如果企业不能做到给年轻人加薪、减轻工作时间，那么会因为缺乏竞争力而关门大吉。

不过，有一个产业链的确定性是清晰的。

那就是医疗医药。

然而，不仅星空君看到了这一点，国家医保局也看到了。随着海量人口迈入老龄时代，他们的医保开支也变的庞大。

于是出台了严格到苛刻的集采。

人口老龄化和集采互相对冲，最终谁的影响会更大一些呢？

星空君认为，人口老龄化必将胜利。

一、迈瑞和联影的失速

三季报显示，迈瑞利润下滑5.10%，联影利润下滑7.60%。医疗双龙头同时失速，但拆开两份三季报，会发现这是两种完全不同的失速，背后是同一个行业的转型阵痛。

一家是平台型的成熟龙头，覆盖生命信息支持、体外诊断、医学影像三大产线；一家是高端影像设备的专业选手，靠磁共振、CT、PET/CT这些大设备打进口替代。体量差3倍、市值差一倍半，把它们并排，不是为了比大小，而是因为两家恰好站在同一个行业的两端：迈瑞的报表反映的是行业需求侧的冷暖，联影的报表反映的是国产高端设备攻坚的投入强度。

一个向下看周期，一个向上看替代。

迈瑞医疗的2026年前三季度：营收270.97亿元，涨幅4.89%；归母净利润71.84亿元，回落5.10%；扣非归母净利润72.57亿元，降幅2.75%。第三季度单季，营收93.50亿元，涨2.85%；归母净利润23.87亿元，降4.55%。

联影医疗的同期答卷：营收105.80亿元，涨幅19.43%；归母净利润10.35亿元，回落7.60%；扣非归母净利润9.43亿元，降10.49%。第三季度单季，营收35.29亿元，涨24.12%；归母净利润1.38亿元，涨13.00%。

迈瑞是收入放缓、利润跟着承压的成熟龙头，收入增速从过去双位数落到个位数，国内收入127.33亿元，还比上年轻微收缩1.28%。拉一条时间轴更清楚：2024年下半年它的营收增速转负，2025年上半年探底，跌幅接近18%；此后逐季修复，2025年下半年回正，2026年上半年涨到6%，前三季度的4.89%是修复中段，不是失速起点。联影恰恰相反，收入在加速，三季度24.12%的增速比上半年快了近7个百分点，利润却在往下走，钱被研发、汇兑和信用减值吃掉了。前三季度它计提信用减值损失1.51亿元，同比多出0.54亿元，其他收益4.72亿元多出的1.53亿元形成部分对冲，这类一进一出的科目，说明经营本身在扩张，报表噪音在增加。

迈瑞的问题是需求侧和支付侧，联影的问题是投入侧。前者要回答市场什么时候回暖，后者要回答投入什么时候变现。迈瑞还有一条不显眼但更值得警惕的暗线：影像产线毛利率连续3个半年下滑，累计降幅8.14个百分点（据公司半年报及三季报披露口径测算），说明高端超声和影像设备在国内的定价环境确实在变差，这不是汇兑能解释的。

集采对设备商的影响，还要分开看。耗材和试剂集采压缩的是单品毛利，设备集采压缩的是采购预算的弹性，两者的传导路径不同：前者直接改价格表，后者改的是医院的决策流程。对迈瑞来说，IVD集采的演练价值在于证明了以量补价这条路走得通；对联影来说，大型设备集采刚开局，手里的缓冲是高端产线的在位优势。

二、集采的第二程

两家共同面对的大背景，是2026年7月三部门那份医用设备集采通知。这份文件把集中采购从耗材和药品，正式推到了设备领域：甲类大型医用设备主要是高端放射治疗类，纳入国家级集采；乙类包括PET/MR、PET/CT、腹腔内窥镜手术系统和常规放疗类设备，由省级组织集采。时间表卡得很具体：各地2026年底前完成一轮乙类集采，2027年6月底前至少有一个地市完成集采试点。配套的集采备案数据库和价格透明机制，等于给高值设备价格装上公开刻度。

这个政策对两家公司的含义不一样。迈瑞的IVD产品线已经完整经历过一轮试剂集采：安徽28省联盟集采落地26省，146项检验项目里53%没调价、20%还涨了价，行业从高毛利溢价转向走量逻辑。这一轮演练的经验是，集采对龙头的真实杀伤往往小于预期，中标之后以量补价，份额反而向头部集中；对投资者心态的杀伤，远大于对利润表的杀伤。联影面对的大型设备集采刚开局，影响尚未进报表，但它手里有缓冲：五大产线全部增长，国内综合市场份额同比提升2.2个百分点，磁共振份额提升1.6个百分点，超高场磁共振份额超过80%（据公司业绩会披露）。高端产线的在位优势，是集采降价周期里最硬的谈判筹码。

设备更新政策是硬币的另一面。大规模设备更新已经进到常态化实施的第3年，2023到2024年的3000亿元以上财政支持把行业基数垫得很高，2025年自然回落，2026年的招采回暖是政策节奏重新加快的结果。DRG/DIP医保支付方式改革是第三重变量：按病种付费压缩了医院的成本空间，设备采购从锦上添花变成精打细算，招采回暖的节奏直接决定收入确认的节奏。三季报里联影收入提速6.99个百分点，官方解释就是国内采购政策落地节奏加快。对设备商来说，中国的医院采购正在从分散决策走向预算管理，谁能进入预算编制的前端，谁的收入曲线就平滑。医疗设备这门生意，越来越像B2G业务，政策日历比产品日历更管周期。

看出海公司的利润表，汇率中性口径是个绕不开的工具。迈瑞前三季度汇兑影响负6.77亿元，如果直接拿表观增速下结论，会把一个正增长的生意读成衰退；填回去之后是正的6.29%，方向完全反过来。联影同理，半年报汇兑损失1.18亿元，剔除后利润总额涨幅从负3.72%变成正的8.79%。两家公司海外收入占比一个53%、一个28.31%还在爬坡，美元收入的占比越高，这个噪音就会越大。把周期性噪音和趋势性变化分开，是读这两份三季报的基本功。

三、汇兑这只看不见的手

星空君一再强调，企业想要做大，必然要出海。

但是出海一定会面临汇率的影响，在汇率波动比较大的时候，会对公司利润产生重大影响。

迈瑞前三季度汇兑影响负6.77亿元，上年同期只有负0.56亿元，财务费用科目因此从负2.93亿元翻正到5.41亿元。把这个缺口填回去，净利润增速从表观的负5.10%变成正的6.29%。联影半年报汇兑损失1.18亿元，上年同期还是1460.69万元收益，剔除后利润总额涨幅从负3.72%变成正的8.79%。

两家公司的收入结构都在加速出海，迈瑞国际业务143.64亿元、涨幅11.04%，占比53%；联影海外29.96亿元、涨幅50.30%，占比28.31%，比去年同期抬升5.82个百分点。收入美元化、报表人民币化，中间的汇率波动就会扰动利润。