中药行业深度调整，华润三九稳中有进

4月24日晚间，华润三九发布2026年一季度报告。一季度，公司实现营业收入81.3亿元，同比增长18.62%；实现归属于上市公司股东的净利润10.76亿元，同比下降15.29%；经营活动现金净流入10.56亿元，同比增长7.78%。

在并购天士力的基础上，华润三九营收规模上了一个新的台阶，利润略有下降，经营性现金流净额同比实现个位数增长，业绩基本符合预期。

医药行业仍处于调整期。米内网数据显示，2025年我国三大终端六大市场药品销售额达18538亿元，同比下滑1%。整体药品销售规模已经连续两年下滑，这是近十年来首次出现连续下滑的情况。

整体市场规模的收缩自然极大地影响了企业业绩。截至4月24日收盘，申万中药行业已经披露2025年年报的公司中，有29家营业收入同比减少，超过已披露年报公司总数的7成；利润同比下降的公司达17家，占比超过4成。

具体到华润三九，一季度净利润的下降还需要考虑两个周期性因素的影响。

短周期方面，2025-2026流感季发病高峰在去年四季度，2024-2025流感季发病高峰在前年一季度。白马认为，这可能造成了华润三九“现金牛”业务感冒类产品去年四季度销售大增、今年一季度减少。“甘蔗没有两头甜”，去年四季度吃到了短期红利，今年一季度这部分贡献的利润减少很正常。

长周期方面，在新冠疫情管控放开后的两三年内呼吸道疾病整体处于高发态势，对中药公司的业绩形成“扰动”，目前处于正常回归的阶段。

但是，抛开种种周期性因素看，华润三九最近两年在行业“寒流”中抢优质战略资产、抢市场规模，成效非常显著，生态企业的布局基本成型，在中医药行业是断档领先的存在。

作为行业头部公司，华润三九已经连续21年保持盈利，上市以来累计实施分红超过100亿元，早已远远超过股权融资金额；近三年，华润三九进一步加大股东回报，三年累计现金分红49.08亿元，股利支付率连续3年超过50%。

01

并购天士力，创新能力大跃迁

一季度，华润三九业绩最大的看点是收入实现了两位数增长，增长主要来自于天士力，这也更能凸显并购的价值。

天士力2026年一季度主要财务数据

从投资逻辑上看，由于华润三九在OTC领域的突出优势，过往我们通常将其视作品牌中药龙头，但现在这个思路需要变一变了，其也是未来中国医药行业的旗舰企业。

去年，华润三九成功完成对天士力的并购，华润三九与其控股子公司昆药集团、天士力共同构成的“一体两翼”业务布局成型，即华润三九以CHC（消费者健康）为核心业务，争做行业头部企业；天士力以处方药为核心业务，创新驱动成为中国医药市场领先者；昆药集团以三七产品和精品国药为核心业务，争做银发健康产业引领者。

天士力以创新见长，其研发投入的强度和持续性、在研管线的丰富度上均领先行业，不仅在中药赛道，在化学药、生物药的重点领域也均有针对性的布局。

天士力2025年度报告披露，公司目前拥有在研创新药31项，其中处于NDA/Pre NDA阶段4项，处于二期、三期临床阶段的17项，覆盖心血管及代谢、神经/精神、消化等多个治疗领域。

通过完成对天士力的并购，华润三九一举增加了31项在研创新药，叠加自身原有的大量在研项目，到去年年底华润三九在研项目总计达203项。

当然，华润三九并购不是“1+1=2”，而是“1+1>2”。过去一年，天士力完成了并入华润三九后的百日融合与首年融合，在战略、研发、营销多个方面“改造升级”，已经在实打实地创造效益。

比如在渠道方面，借助三九商道和KA平台，天士力和头部连锁药店建立了更加密切的业务联系，渠道覆盖更加广泛。同时，天士力和华润医药商业开展合作，解决了部分市场配送、基层医疗覆盖的问题。

华润三九在品牌方面也在对天士力进行赋能。去年，天士力和华润三九联合打造了999穿心莲内酯滴丸、999痰咳净滴丸等产品，并进驻三九旗舰店。

天士力北方地区一位OTC业务人员告诉白马，华润三九入主后天士力零售业务快速“补强”，内部管理上强调“绩效文化”，更加规范和严格，激励也更完善；同时品牌号召力、客户信任度得到了明显提升。

3月下旬，天士力发布公告称公司“十五五”战略规划已经审议通过。规划提出，到2030年末实现工业营业收入和利润均翻番，即工业营收达到150亿元，跻身中国制药企业第一梯队。

也就是说，天士力将持续为华润三九提供确定性的增长空间，增厚公司的业绩。华润三九不仅是品牌OTC龙头，也在向中药处方药龙头、创新药龙头迈进。

02

紧贴用户需求，引领大众健康产业发展

其实，除了近年来对昆药和天士力的并购外，过往华润三九也有非常多成功的并购案例，如天和、顺峰、澳诺等，助力公司实现跨越式发展。表面看，华润三九每每实现成功并购是公司战略的高瞻远瞩；深入看，是公司牢牢以用户需求为中心的业务文化所决定的。

因此，白马认为华润三九是行业中最像互联网公司的药企，极度重视产品的用户体验，用户粘性冠绝行业。

医药行业也会有短期“热点”，存在赚快钱的机会，但是如果要成为一家长青企业，满足公众的健康需求才是根本。

华润三九是行业中少数持续深入进行细分人群需求研究的公司。华润三九投关活动记录表显示，公司紧抓机会的前瞻，高度关注两个用户群体，一是银发人群，即55岁以上中老年人；二是“Z世代”，即“95后”人群。

针对不同人群的不同特点和需求，华润三九进行品牌创新、产品创新、业务布局创新。

“Z世代”群体更加注重情绪价值，热衷“悦己”消费。华润三九近年来持续创新品牌传播方式，力求不断提高与年轻消费者的沟通能力。例如利用AIGC技术制作999感冒灵广告并融入热播剧，在业内率先开展短剧植入等，以“润物细无声”的方式让年轻用户形成品牌联想。

银发人群方面，华润三九从2019年起便依托伏羲实验室，进一步细化“银发青年”“银发中年”“银发老年”和“长寿老人”人群画像，通过前瞻研究为未来业务布局探索方向。

截至2025年末，中国60岁及以上的老年人口数量已经突破3.2亿大关，占总人口的比重达23%；预计到2035年，中国60岁及以上的老年人口将超过4.2亿，占总人口比重超过30%。

关注银发健康，既是抓住产业机遇的要求，也是医药行业“国家队”的内在责任。华润三九通过并购昆药集团率先在银发健康产业完成“卡位”，聚焦三七产业链，围绕老龄健康和慢病管理领域持续完善产业布局。目前昆药集团短期内受到医保控费、集采政策的影响，业绩有所波动，但长期市场空间广阔、确定性强。

目前，昆药集团在院内端积极推进医院终端覆盖与基层医疗机构准入，进一步提升产品可及性和市场渗透率；院外端，通过“银发青年守护行动”“生命之河”私享会、心脑血管专业课健康科普行动等活动，将“777”品牌从单一的三七制剂延伸至慢病管理，从个体健康关怀迈向生态协同共建，精准契合老龄化趋势下日益增长的慢病管理与银发健康需求。

可以看出，无论哪个业务板块，华润三九始终围绕着用户健康需求进行业务布局，且有清晰的品牌建设路径。白马认为，用户思维是华润三九的核心优势，依托这一优势，华润三九将继续引领大众健康产业的发展。

03

机遇期内，规模比利润重要

当前，医药行业正处于政策调整期，行业主管部门围绕药品价格治理、支付体系改革、行业“反内卷”和高质量发展多个领域推出了一系列政策，每一项政策都对医药企业产生巨大的影响——或产生压力，或带来机遇。

政策的剧烈变革使得中国医药产业正在重塑。“乱世出英雄”，当下正是药企跑马圈地、重新抢占未来的关键期，且时代给药企的机遇期不会太长。

基于此，白马认为当下观察药企，长期重于短期，规模重于利润。

华润三九作为医药行业“国家队”，拥有强大的药品品牌、渠道覆盖能力以及稳定的现金流，当然也拥有极强的政策“自觉性”和敏锐性，在这一轮行业整合中优势最大、收获最丰。

去年底，民政部、国家发改委等8部门联合印发《关于培育养老服务经营主体 促进银发经济发展的若干措施》，明确提出充分激发各类养老服务经营主体活力，营造投资创业良好环境，促进银发经济发展，更好满足老年人多层次多样化养老服务需求。

不久前，国务院办公厅发布《关于健全药品价格形成机制的若干意见》，提及对创新程度高、临床价值大的高水平创新药，支持在上市初期制定与高投入、高风险相符的价格，在一定时期内保持价格相对稳定。这一政策充分肯定了创新药的价值，利好创新药的定价。

上述两项政策对华润三九通过控股子公司重点发力的银发经济、创新药两大领域直接形成利好。而华润三九早在2023年就完成了对昆药集团的并购，又在2025年完成了对天士力的并购。可以说，每一步都踩准、乃至预测了政策的调整方向。

白马认为，华润三九为至少未来十年打下了非常好的“地基”，万丈高楼从此始。

04

结语

短短几年时间，华润三九抓住行业机遇，连续完成对昆药集团、天士力的并购，实现了对银发健康经济、院内处方药市场的迅速“补强”，这是仅靠内生增长极难完成的任务，反映出公司管理层“毒辣”、前瞻的战略眼光。

站在当下，手握“一体两翼”的业务布局，短期有OTC第一品牌优势，中期有大量创新管线的潜在业绩释放，长期有银发人群慢病管理的确定性市场空间，华润三九占据了中国医药行业独一无二的“生态位”。华润三九是最值得高看一线的中国医药公司之一。

文章内容和观点仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，决策需谨慎。

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