第二大算力龙头冲刺IPO：超聚变千亿估值背后，谁在押注中国算力底座？

撰文：毕峰；编辑：李力

超聚变走到IPO门口，用了不到五年。

4月25日，证监会网站信息显示，超聚变数字技术股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导工作完成，辅导机构为中信证券。按照公开披露节奏，超聚变是在2025年12月31日与中信证券签署辅导协议，并于同日向河南证监局报送辅导备案登记材料；2026年1月6日获受理，正式进入辅导期。从受理到辅导完成，只用了约四个月。这是一个相当快的节奏，也意味着这家河南最大的独角兽企业，已经从“上市筹备”推进到申报前夜。

超聚变的资本故事并不从河南开始，而是从华为的x86服务器业务剥离开始。2021年，华为将x86服务器业务以超聚变为新实体独立运营，公司随即落户郑州。公开资料显示，超聚变成立于2021年9月，注册资本约8.8亿元，法定代表人为马剑平；其主营业务集中在算力基础设施与算力服务，产品和解决方案覆盖服务器、操作系统、AI开发平台、超融合、高性能计算、数据库解决方案等方向。

这家公司最特殊的地方，是它一出生就不是普通创业公司。普通科技公司要从产品定义、研发体系、客户验证、供应链建设一步步爬坡，而超聚变承接的是华为原有x86服务器业务的技术底座、产品体系和市场资源。中证金牛座报道提到，超聚变副董事长、董事、总经理刘宏云曾担任华为亚太地区部总裁，并长期与服务器业务相关；公开报道也显示，刘宏云在超聚变成立初期曾担任董事长兼总经理，主导业务整合。

这也解释了为什么超聚变能在成立后快速做大收入。多家公开报道称，超聚变独立后营收迅速放量：有口径显示，公司收入从2021年的约100亿元、2022年的约200亿元，增长到2024年的435亿元；界面新闻援引河南日报称，2023年公司营收超过280亿元，2024年超过400亿元，2025年上半年超过300亿元，全年有望冲击600亿元。

若按2024年超过400亿元收入计算，超聚变已经不是一个“小而美”的硬科技标的，而是一家收入规模接近大型ICT设备商的算力基础设施公司。它的看点不只是“AI服务器”，更是服务器整机、液冷、算力调度、国产化生态和政企客户资源之间的合力。超聚变官网披露，公司服务100多个国家和地区的1万多家客户，拥有2000多项专利、3万多家合作伙伴，并在全球布局研发中心、供应中心、全球技术服务中心和地区部。

河南国资控盘，运营商与国家队参与

超聚变身上，有浓重的国资与产业资本底色。

辅导备案及媒体报道显示，公司控股股东为河南超聚能科技有限公司。关于持股比例，公开口径略有差异：中证金牛座援引辅导备案报告称，河南超聚能持股比例为31.38%；21经济网援引天眼查信息称，河南超聚能持股比例为34.528%。无论采用哪个口径，河南超聚能都是第一大股东，而其背后与河南国资体系密切相关。

第二层看点，是运营商资本的深度进入。公开报道显示，中国移动旗下中移资本位列超聚变重要股东，中国电信投资也参与其中。除此之外，股东名单还包括中国互联网投资基金、国调基金、人保资本、申万创新投资、联通中金、河南投资集团、建信投资、中金资本、招商资本等机构。对于一家服务器和算力基础设施公司而言，这种股东结构并不只是财务投资，更像是产业生态的提前绑定。

服务器业务的核心客户本来就集中在运营商、金融、互联网、政企、能源等大客户场景。中国移动、中国电信等运营商资本入股，一方面能给超聚变带来产业协同想象，另一方面也让公司在算力基础设施国产化、运营商云资源建设、智算中心建设等项目中更容易被市场定价为“国家队算力资产”。这正是它与一般服务器厂商不同的地方：超聚变不是单纯卖硬件，它背后是河南地方国资承接华为服务器资产后，试图打造中部算力产业链核心平台的地方产业叙事。

这种资本结构也会成为IPO估值的重要支撑。2025年11月，超聚变完成新一轮投资人变更，新进股东包括郑州航空港先进计算一期、二期、三期基金，河南泓楷基金，金石汐智、惠友资本、芯联资本等多家机构；2025年12月，公司变更为股份公司，现有股东36名。换句话说，IPO之前，超聚变已经完成了一轮较密集的资本整队。

上市公司东方明珠的间接持股，则从另一个侧面反映了市场对超聚变的追捧。东方明珠曾公告，拟出资不超过5亿元参与设立投资基金，并通过股权投资方式受让超聚变股权；2026年1月，东方明珠又在股票交易风险提示公告中披露，公司通过相关基金间接持有超聚变1.3182%股份，同时强调超聚变上市进程仍具有不确定性。

这里需要强调的是，超聚变的确具备稀缺性，但参股公司股价被二级市场提前炒作，并不等于超聚变上市估值一定能无限拔高。东方明珠自己也提示，其主营业务仍是智慧广电、文旅和零售，公司不直接从事AI业务，AI应用也不直接产生营收。这种提示，本质上是在给“超聚变概念股”降温。

服务器规模排名第二

从行业位置看，超聚变已经站进了中国服务器第一梯队。

IDC报告口径下，2025年超聚变以12.7%的市场份额位列国内x86服务器整机厂商第二，仅次于浪潮信息；浪潮市场份额从2024年的27.8%升至31.3%，新华三以12.5%紧随超聚变之后，联想、中兴分列第四、第五。这个排名很关键：超聚变不是靠概念挤进资本市场，而是已经在x86服务器整机市场里拿到明确份额。

更值得关注的是液冷服务器。公开资料显示，超聚变在中国标准液冷服务器市场连续两年位居第一；公司官网及招聘资料也多次提及，2024年超聚变在全球服务器市场份额位居第六、中国第二，液冷服务器市场连续两年稳居中国第一。液冷不是一个孤立卖点，而是AI服务器功耗急剧提升后的基础设施刚需。大模型训练和推理把单机柜功率密度推高后，风冷方案的边界越来越明显，液冷能力正在从“加分项”变成高端智算中心的门票。

不过，服务器行业有一个绕不开的现实：规模很大，利润很薄。浪潮信息就是最直观的参照。2025年，浪潮信息实现营业收入1647.82亿元，同比增长43.25%，其中服务器业务收入1546.05亿元，占总营收比例超过九成；但公司归母净利润只有24.13亿元，净利率约1.46%，毛利率也降至约4.88%。以4月10日收盘价计算，浪潮信息市销率约0.65倍，市盈率约40倍。

紫光股份和中科曙光给了另一组参照。紫光股份2025年收入967.48亿元，归母净利润16.86亿元，其中新华三收入759.81亿元；华鑫证券研报给出的4月30日总市值约915亿元，对应市销率接近0.95倍。中科曙光收入规模小得多，2025年收入149.64亿元、归母净利润21.76亿元，但因高性能计算、算力服务、国产化和软件系统集成属性更强，市场给出的市销率和市盈率明显更高，4月14日口径市销率约9.33倍、市盈率约61.68倍。

这给超聚变的估值分析划出了一条边界。如果资本市场把它视为“服务器整机厂”，它的估值锚应当更接近浪潮、紫光这类收入型ICT硬件公司；如果市场把它视为“国产算力基础设施平台”，并认可其在液冷、AI服务器、国产生态、算力服务上的扩展能力，则估值可能向中科曙光等算力基础设施公司靠拢。但问题在于，超聚变尚未披露正式招股书，外界还看不到它的毛利率、净利率、研发费用率、应收账款、存货周转和前五大客户集中度。没有这些指标，仅看收入规模和市场份额，还不能完整判断利润质量。

估值逼近千亿元

现在市场上关于超聚变的估值，主要有三个口径。

第一个是《世界独角兽企业发展报告2024》口径，超聚变估值89.2亿美元，按人民币折算约600亿元左右，位列全球独角兽榜单第47位，也是河南唯一上榜独角兽企业。第二个是胡润《2025全球独角兽榜》口径，超聚变估值570亿元，排名第91位。第三个是独角兽工程院《2025全球独角兽企业500强报告》口径，超聚变排名第70位，估值达到910亿元。

如果以2025年收入500亿元至600亿元作为粗略基准，570亿元估值对应市销率约0.95倍至1.14倍；若以910亿元估值计算，对应市销率约1.52倍至1.82倍。放在A股算力硬件公司里，570亿元并不激进，大致介于浪潮信息和紫光股份估值逻辑之间；910亿元则已经要求市场相信超聚变不仅是服务器第二名，更是一个拥有更高增长、更强客户黏性和更高利润率改善空间的AI算力平台。

真正的分歧会落在净利润上。若超聚变的盈利能力接近传统服务器整机厂，净利率只有1.5%至2%左右，那么600亿元收入对应净利润约9亿至12亿元，570亿元估值对应约48倍至63倍市盈率，910亿元估值则对应约76倍至101倍市盈率，已经不便宜。若公司凭借AI服务器、液冷方案、算力服务和国产生态提高毛利率，净利率能提升至3%至4%，600亿元收入对应净利润约18亿至24亿元，570亿元估值对应约24倍至32倍市盈率，910亿元估值对应约38倍至51倍市盈率，估值就会显得更容易被A股市场接受。

因此，超聚变上市后的核心不是“收入够不够大”，而是“利润能不能从硬件搬运里长出来”。过去几年，AI算力基建让服务器公司收入普遍暴涨，但上游GPU、CPU、内存等关键部件占据大量利润，整机厂往往承担交付压力、库存压力和回款压力。浪潮信息2025年收入突破1600亿元但净利率只有1.46%，就是这个行业商业模式的提醒。

超聚变若要支撑更高估值，必须证明三件事：第一，它在AI服务器和液冷服务器上不仅有份额，还有高于行业平均的毛利率；第二，它的算力服务、软件平台、系统集成和行业解决方案能够提高收入结构中的高毛利部分；第三，它与运营商、国资、政企客户之间的关系，不只是订单入口，而能转化为长期稳定现金流。

站在IPO前夜看，超聚变是一个很容易被市场讲成“大故事”的公司：华为基因、河南国资、运营商入股、AI算力、液冷服务器、国产化替代、中部算力第一股，几乎每个关键词都贴近当下A股偏好的叙事。但真正决定它上市后定价高度的，仍然是招股书里的冷数据：收入确认、毛利率、净利润、研发投入、客户集中度、存货和现金流。

如果申报稿显示超聚变2025年收入接近600亿元，净利润能够达到20亿元以上，且AI服务器和液冷业务毛利率明显优于普通服务器，那么800亿至900亿元估值并非完全没有支撑；但如果它的利润率更接近浪潮信息式的低净利率硬件模式，那么570亿至700亿元可能才是更稳妥的上市定价区间。对于二级市场而言，超聚变当然是一家值得跟踪的算力龙头，但越是“独角兽”，越要用利润表来卸掉光环。

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