资本双城记：从中概股信仰崩塌，到恒生科技注入AI新血

——写在智谱、MINIMAX正式纳入恒生科技指数的时代转折点

当英伟达、微软、Meta 与谷歌把全球科技股重新推向历史高位时，另一边香港股市的中国科技资产，却仍深陷一场漫长而沉默的泥潭。

这是过去五年全球资本市场最割裂的一幕。同样是科技公司，同样站在 AI 浪潮之上，太平洋两岸却走出了两条几乎相反的资本曲线。

大洋彼岸的纳斯达克，乘着 AI 生成式技术的东风，开启了一轮史诗级牛市。英伟达市值一路狂飙，微软、苹果长期稳居全球市值榜首，全球资本像淘金热般疯狂涌向美国科技资产，争抢 AI 时代的核心船票。

而另一边，作为中国科技核心资产聚集地的恒生科技指数，却在全球科技牛市最喧嚣的几年里持续阴跌。2025年10月至2026年5月，恒生科技指数累计下跌25.43%，成为同期全球表现最差的主流科技指数之一；相比2021年接近11000点的历史高位，至今仍腰斩过半。

真正残酷的地方，不只是跌，而是全球科技股都在讲未来时，中国科技资产却长期被困在一场持续数年的系统性估值塌陷与资本信心崩塌里。资本不再愿意给中国互联网行业高成长溢价，不再愿意相信无限扩张的故事，也不再愿意为远期想象力提前买单。

而这一切的起点，都要回到2021年。

一、2021年，中概股信仰崩塌与黑天鹅扎堆的血色转折点

2021年，是中国科技资产命运真正被改写的一年。

这一年，监管、地缘政治、金融杠杆、全球资本风险偏好几乎同时共振，没有任何缓冲空间，也没有任何喘息时间。

过去十多年建立在“流量垄断—规模扩张—资本加杠杆”上的互联网增长神话，在这一年被彻底击穿。

风暴最早始于蚂蚁集团 IPO 的突然叫停。

2020年外滩金融峰会之后，市场原本以为，蚂蚁集团将完成全球资本市场史上最盛大的 IPO 神话。彼时的马云站在舆论与资本的顶峰，直指传统金融的“当铺思维”，港股与美股打新资金疯狂涌入，市场几乎默认这是一张财富自由的门票。

但2020年11月3日，蚂蚁集团突然暂缓上市。这一事件的重要性，并不只是一个 IPO 被取消，而是它向整个市场释放了一个前所未有的信号：平台经济无限扩张的时代结束了。

随后，监管重拳迅速席卷整个互联网行业。

2021年4月，阿里巴巴因二选一垄断行为被罚182.28亿元，创下互联网行业反垄断天价罚单纪录；10月，美团因类似垄断行为被罚34.42亿元。

过去被资本视为护城河的赢家通吃、流量垄断逻辑，突然开始变成监管高压下的违规原罪。资本第一次彻底醒悟：中国互联网行业野蛮生长的上半场正式宣告结束。

但真正把中概股打入深渊的，是2021年3月的双重绞杀。

在外部地缘层面，中美高层在安克雷奇战略对话上激烈交锋，在华尔街资本与跨国对冲基金眼中，这是一次明确的政治摊牌，中国资产的地缘不确定性风险被彻底拉满。

地缘恐慌尚未消化，一场史诗级金融爆仓风暴，直接将中概股打入深渊。韩裔顶级对冲基金大佬 Bill Hwang 执掌的 Archegos 家族办公室，上演了一场极致的杠杆豪赌：以150亿自由本金，叠加700亿投行杠杆，全仓重仓百度、腾讯音乐、唯品会、跟谁学等核心中概股。

高杠杆是双刃剑。随着行业利空引发股价小幅下跌，巨额杠杆瞬间放大亏损并触发全员追加保证金通知。Bill Hwang 无力补仓，各大投行集体恐慌性强平，数十亿美元抛单疯狂砸向市场。

这造就了华尔街史册级的“血色星期五”，大量中概股在没有任何基本面利空的情况下，单日暴跌20%到30%，纯杠杆踩踏引发断崖式下跌。最终，大佬百亿财富一夜清零、身陷囹圄，而这场爆仓掀起的巨浪，让无数散户与中小机构深度被套，中概股的流动性信心首次遭遇重创。

到了2021年盛夏，市场终于迎来了最致命的终极核弹。

出行巨头滴滴在合规尚未完善、存在数据安全隐患的情况下低调突击赴美上市。上市仅两天，网信办即启动网络安全审查并暂停新用户注册，随后 APP 下架，五个月后宣布退市，市值蒸发超300亿美元。

这一事件的意义远超一家公司的命运，它让华尔街彻底读懂了中国数据主权与国家安全的绝对底线，中概股赴美上市通道实质性熔断，大量排队 IPO 项目无限期搁置。

紧接着，双减政策骤然落地，教育行业的盈利模式被直接改写。新规明确外资不得控股参股学科类培训机构，学科类机构一律转为非营利性质，整个 K12 教培行业被直接剥夺了盈利属性。政策落地当夜，美股教育中概股全线崩盘，好未来暴跌70%，新东方暴跌54%，高途暴跌60% 。

这一夜，全球资本真正被吓住了。垂直向下的 K 线让所有外资交易员彻底无解，因为没有任何金融模型能够给“禁止盈利”的企业估值。恐慌开始无差别蔓延，外资不再区分赛道，开始无差别抛售所有中国科技资产。

所有人都在担忧：今天的教培，会不会是明天的游戏、社交或电商？

但利空在年底依旧没有止步。8月，史上最严未成年人游戏防沉迷新规落地，腾讯、网易应声大跌。12月，美国证券交易委员会正式落地《外国公司问责法案》（HFCAA）细则，祭出终极杀招：外国企业若连续三年无法向美方提供审计底稿，将被强制退市。

美方强制要求公开，中方严禁境外流出，所有中概股瞬间陷入集体退市的系统性悖论风险。恐慌性斩仓潮全面爆发，阿里从319美元高点跌破100美元，拼多多、B站等高成长资产最大跌幅超过90%，全年数十万亿市值灰飞烟灭。

被吓破胆的中国科技企业纷纷开启了回港二次上市或双重主要上市的逃难之路。香港，成为了这批中国最核心互联网资产避难的新家。

他们本以为来到了安全的港湾，却未曾料到，自己只是从一个激烈的风暴眼，走入了另一个漫长的泥潭。

二、从暴跌到阴跌：戴维斯双杀下的恒生科技为何深陷泥潭

如果说2021年是急性创伤，那么2022年之后的恒生科技，更像一场长期慢性失血。暴跌虽然残酷，但至少意味着情绪会快速释放。而阴跌最可怕的地方在于，它会不断消耗市场信心。

过去几年，全球科技股几乎都在上涨，唯独恒生科技长期横盘、反复探底。相比一次性暴跌，这种全球牛市与你无关的感觉，对投资者心理的杀伤力更大。因为市场慢慢开始接受一种认知：中国科技资产，可能真的失去了成长性。

尤其刺眼的是，从2025年10月至2026年5月期间，恒生科技指数累计下跌25.43%，登顶全球表现最差的主要科技指数。

这并非由于其基本面遭遇了长期的彻底溃败，而是一场由流动性抽干与风格错配带来的经典“戴维斯双杀”：在这波大跌中，市盈率估值收缩贡献了大约16%的跌幅，盈利不及预期则贡献了大约8.5% 。

这种深重的估值压制，本质上来自三个层面的根本变化：

第一是商业模式之差，表现为存量内卷与技术颠覆增长的对立。

纳斯达克的核心逻辑是技术革命。AI 大模型、算力革命重构全球产业，英伟达掌控 AI 核心算力、微软重塑办公生态，美国科技企业靠技术垄断收割全球超额利润，资本愿意为未来的技术爆炸支付高估值与成长溢价。

而恒生科技的大部分核心资产，本质上仍是流量聚合型互联网平台。阿里、京东、美团、腾讯，这些公司曾经依靠互联网人口红利高速扩张，但当移动互联网进入成熟期后，它们逐渐从成长股变成了公用事业化的现金流资产。

它们依然赚钱，而且赚得不少，但问题在于，红利见顶导致资本已经不再相信它们还能高速增长，其成长想象力在华尔街眼中和供电局或自来水公司别无二致：稳定，但不性感。

更残酷的是，未上市的字节跳动成为悬在所有恒科巨头头上的达摩克利斯之剑。广告、电商、短视频、本地生活、AI，字节几乎在所有方向全方位跨界竞争，持续挤压传统互联网巨头的生存空间与流量营收。

巨头们不再是向外扩张，而是彼此防御、守城与陷入内耗厮杀。2025年末到2026年初国内爆发的外卖大战与红包大战，已经把这种烧钱内卷推向极致。美团2025年归母净利润同比大降134.40%，盈利端的冲击直接用冰冷的数字撕碎了巨头们的防线，市场终于意识到，今天中国互联网行业最大的敌人，不一定来自海外，而可能来自彼此。

其次是估值体系之差，中国折价开始常态化。

2021年留下的监管创伤与地缘阴影，最终给中国科技资产烙下了长期存在的中国折价（China Discount）。外资在对港股及中概股进行估值定价时，会习惯性地主动抬高风险溢价、大幅压低其长期增长预期，这种偏见在过去几年中已经固化为一种全市场的常态化认知。

截至2026年5月，大洋两岸的科技资产估值呈现出极其惨烈的两极分化。纳斯达克100指数市盈率高达32倍，享受着顶级成长溢价；而反观香港恒生科技指数，其市盈率（PE-TTM）却不足22倍，整体处于近十年以来24%的极低历史分位。尽管恒生科技相对纳指折价高达33%，相对A股创业板折价达45%，估值洼地已然完全成型，但全球资本面对如此低廉的资产依旧不敢轻易做多。

这种反差折射出的是典型而深重的市场创伤后应激障碍（PTSD）。在过去很长一段时间里，由于指数编制高度绑定传统消费互联网，市场形成了一种畸形的交易惯性：每当企业发布超预期的强劲业绩，股价往往只能迎来极其短暂的冲高，随后便会遭遇资金的迅速获利了结，市场充斥着“赚一把就跑、绝不格局”的短期博弈心态。但凡国际地缘局势、宏观政策出现一丝风吹草动，整个板块就会立刻陷入无差别的恐慌性杀跌，长线托底资金的彻底缺位让所有人都不愿意在这个市场上做所谓的“时间的朋友” 。

资本市场宁愿去追逐美股高估值的 AI 未来，也不愿多看一眼恒生科技里那些现金流扎实但缺乏远期想象力的传统巨头。

最后是资金生态之差，港股暴露出离岸市场的先天缺陷。

港股最大的天然弱点，在于定价权仍主要掌握在外资手中，外资持股占比59.89%，而逆势抄底的南向资金占比仅21%，且多为短期博弈资金，难以形成长期牛市资金结构。于是，美联储高利率周期一到，地缘不确定性升温，外资战略性撤离，港股立刻进入流动性枯竭与定价真空的困境。

在2025年10月到2026年5月期间，即便南向资金净流入超4000亿元，港股整体依旧净流出299.31亿美元。尤其是2026年1月后外资被动赎回加速，其主力是主动与被动指数资金，反映的是全球资产配置模型系统性下调新兴市场权重。这类资金一旦撤离，除非宏观逻辑彻底反转，否则很难快速回流。

而美股恰恰相反，养老金、全球避险资金共同构成了一个持续自我强化的闭环牛市，上涨吸引资金，资金继续推高上涨，拥有全球最强的资本循环系统。

三、指数结构之殇：恒生科技真正错过的其实是AI

过去两年，全球科技资产最大的主线只有一个，那就是 AI 。而恒生科技跑输全球牛市，自身指数结构的缺陷是核心内因。

首先，指数结构表现为龙头高度集中。整个指数只有30只成分股，前12大权重占比超过75.23%，涨跌完全依赖少数巨头。在本轮下跌中，阿里、腾讯、美团、小米、中芯国际等传统龙头就贡献了68.94%的跌幅，中小个股无力对冲风险。

与此同时，指数中大量公司依然属于轻资产互联网平台，而非全球资本当前最偏爱的重资产硬科技。

这一轮 AI 牛市，本质上是一轮硬科技牛市。全球资本开始重新相信，真正掌握底层基础设施、掌握算力定价权的人，才能拥有下一轮科技革命的定价权。于是，一个极其尴尬的局面出现了：全球科技资本正在从流量逻辑转向算力逻辑，而恒生科技的大部分核心资产，仍停留在移动互联网时代。

过去二十年，中国互联网行业最重要的竞争力是产品、流量与商业模式，但 AI 时代的竞争门槛，正在迅速变成电力、芯片、数据中心与基础设施。这是整个科技行业底层逻辑的一次反转：从轻到重，从软到硬。

而这恰恰是美国科技巨头最强的地方。微软、谷歌、亚马逊、Meta 争夺的已经不只是模型，而是电力容量、GPU 供应、冷却系统与数据中心。相比之下，中国互联网巨头过去几年大量现金流消耗在补贴大战、防御竞争与存量厮杀中，对 AI 基础设施的投入明显滞后。

这也是恒生科技始终无法获得全球资本重新定价的重要原因 ——市场最担心的，并不是它们赚不到钱，而是它们可能错过了下一轮技术范式。

四、破局微光：AI与硬科技正在系统性重构恒生科技

但如果只看到悲观的一面，也会低估中国科技资产正在发生的结构变化。

长期阴跌的背后，底层的供给侧变革正在悄然发生，真正重要的变化其实已经开始出现在指数结构里。中芯国际、比亚迪等半导体、新能源企业权重持续提升，2024年以来硬科技标的平均涨幅超30%，逐步开始对冲传统互联网平台的拖累。

更具标志性意义的跨时代转折，发生在资本市场的顶层设计上。

2026年5月22日，恒生指数公司公布季检结果：恒生科技指数正式纳入两只国内领头羊大模型股票——MINIMAX-W（100.HK）和智谱（2513.HK），同时剔除了金蝶国际（268.HK）与金山软件（3888.HK），成分股总数维持30只不变。

这看似只是一次普通的季度成分股更迭，实则是一次具有里程碑意义的时代方向校准。基础大模型公司的正式入局，标志着港股市场第一次将生成式 AI 的底层资产引入了核心科技资产框架，彻底告别了过去纯粹依赖电商、社交、外卖等存量流量的旧叙事，在资本层面大幅提升了指数的“科技纯度” 。

这一重大转变，正在悄然打破恒生科技长久以来的估值死结，并开启一条资本正向循环的破局之路。随着智谱与 MINIMAX 这两家国产大模型独角兽火速进入恒生科技指数，中国 AI 资产从最初的融资、上市，到被全球 ETF 以及南向长线资金被动配置的资本闭环被彻底打通。

未来全球资本在对恒生科技指数进行重新定价时，参照的模型将不再是用于评估传统流量内卷的消费互联网模型，而是转向看技术壁垒、算力消耗以及全球 AI 渗透率的硬核科技成长估值模型。这种供给侧的结构性改变，正在赋予这个饱受偏见的指数以全新的时代底色，让其真正开始具备迎向全球 AI 增量叙事的反转底气。

与此同时，平台经济从强监管进入常态化、规范化监管，数据安全合规体系完善，外资对政策不确定性的恐惧正在逐渐下降，风险溢价持续回落。内资敢于逆势布局，重点配置腾讯、美团、阿里等核心权重龙头，看中的正是极致低估带来的安全边际与高股息资产的稀缺价值。

虽然传统互联网巨头权重仍占恒生科技60%以上，硬科技与 AI 的增量红利尚未完全抵消存量内卷的压力，但随着 2026 年 AI 商业化场景全面铺开，恒生科技真正的业绩反转拐点已经不远了。

结语

五年浮沉，从2021年的恐慌崩塌，到2026年在泥潭中艰难涉水，中国科技资产几乎经历了一轮完整的资本周期：监管冲击、流动性撤离、估值塌陷、成长质疑、信仰崩塌。

但资本市场从来不是线性运行的，最悲观的时候，往往也是风险释放最充分的时候。正如中金公司分析师所言：“走到当前位置，恒科底部的估值已具极高吸引力，计入了较多的悲观预期。只要不出现极端的外部扰动，长线资金已经开始愿意在此处进行左侧布局。”

2026年5月的这次恒生科技指数调整，注定会成为一个极具象征意味的时间节点。它意味着，中国科技资产终于开始从移动互联网时代的存量叙事，全面切换到 AI 时代的增量叙事。

未来五年，市场真正重新定价它的关键，不再是外卖补贴、电商价格战与流量竞争，而是国产大模型、AI 基础设施、自主算力与硬科技能力。

指数不会一夜之间反转，资本也不会立刻全面回流。但很多时候，时代的转向，最早出现变化的地方不是在股价上，而是在指数的成分表里。

当 MINIMAX-W、智谱等 AI 核心资产开始正式接棒，恒生科技正在逐步完成从消费互联网向硬科技成长的深刻价值重塑。

一个新的周期，也许已经悄然开始了。