恒生科技要接盘了吗？

大家周日晚上好，周末最重要的消息，是美伊谈判有了一定的进展，虽然看起来还是各说各话，每次老美那边释放积极信号的时候，伊朗都或多或少要泼点冷水，但目前有几个事是能从双方各自的口径中，基本对得上的：

第一，继续停火60天，基本是确定的，边停变谈；

第二，双方确实在围绕一份「谅解备忘录」进行双边沟通，美方说是基本谈妥，而伊朗的口径是分歧收窄，但不能说接近完成；

第三，制裁放松、资产解冻等，属于大概率会有进展的事项；

第四，高浓缩铀、伊朗的代理人伙伴、海峡管理权等，依然有结构性矛盾，且一环套一环，达成协议需要政治智慧（看谁先放低底线）。

总之，边际上有好转，明天大概率油价下跌，对权益和黄金，都算是利好（但明天美股和港股休市一天）。

今晚，我们重点围绕恒生科技，来聊一聊大家关注的指数成分股调整事件（应该是全网角度最全（之一）的了）。

1、下图，也就是恒生科技纳入智谱和Minimax的事情——周五盘后，指数公司公告，全球最先上市的两只大模型企业纷纷入选，而按照时间表，6月5日（周五）收盘后，大家能看到最新的个股权重分布（也即具体的比例），6月8日（周一）正式生效，跟踪指数的相关产品，会在这个时间点前后完成调仓。

我们不带情绪色彩，从正反两方面，来聊聊这个事情。

2、首先，智谱和Minimax，虽然是同时被调入恒生科技，但两者存在很大差别，智谱6月8日当日就会同步进入港股通，而Minimax由于公司架构原因等合规要求，要到8月才能纳入港股通，而大家要知道，很多跟踪恒生科技的指数产品是走的港股通通道，这就意味着，智谱可以直接买买买，而Minixmax即使被纳入指数，基金产品暂时也配不了。

所以，下图，大家会看到，智谱一路涨涨涨，而Minimax在3月中东冲突过程中见顶后，随后并未反弹，反而吃了一波腰斩级别的回撤。

3、智谱的连续上涨，有多夸张呢？

下图，是智谱在1月上市以来，其与美团的总市值对比，截至周五收盘，智谱总市值5700亿+（港币），而美团“只有”5000亿+了，完成了反超——而在年初，美团还是智谱的10倍以上。

其中，大概是受到纳入恒生科技的刺激，周五当日，智谱暴涨27cm左右。

4、从正面的角度看，本次智谱和Minimax被纳入恒生科技，核心原因是市值符合指数编制的要求，这本身无可厚非——下图，寒王是24年12月中旬被纳入上证50的，当时也有人说指数是在给用「市梦率」估值的寒王抬轿子接盘，结果呢？纳入指数后，寒王至今累计上涨230%+，今年以来涨超40%，而上证50今年以来还跌了3个多点。

如果没有寒王这些科技股进入上证50，很难想象满是老登的上证50，会惨成什么样。

同样的道理，恒生科技纳入智谱和Minimax，从现有指数编制的逻辑来讲，没有问题，而且，恒科最近大半年跑的比较差，核心原因就是互联网企业占比比较高，和美股软件一样，都是AI的「受害者联盟」。因此，不管是指数里原有的芯片制造等AI硬件（中X、华X），或者这回的两家大模型企业，按照黄仁勋的五层蛋糕理论，本身都可以让恒生科技在AI的暴露，更加平衡一些，不至于单调在AI应用这一条道上。

5、另外一个正面的角度在于，5000多亿港币的智谱和2000多亿的Minimax，折合成美元，分别也就700多亿、300多亿美刀。

真的贵吗？

这个不在我的能力圈范围内，但是横向比较来看——美股的大模型双巨头，Anthropic和OpenAI，也都在加速准备上市的阶段，按最新的估值，前者大概在9000亿美刀左右，后者则为8500亿美刀，如果你认为全球大模型的能力虽然有差距，但没有到质的区别，且中国的大模型企业依然至少可以（独立）做14亿人的生意，且由于成本优势，海外其实做的也不差的话，那么，再考虑大模型企业稀缺性的问题，上面提到的700亿、300亿美刀到底贵不贵，这个见仁见智，或者说需要时间来证明。

6、当然，也得强调一下，我个人认为，大模型本身的护城河其实是不太够的，卷模型能力的商业模式本身也是比较差的，今天你开发出5.0领先我，明天我开发出6.0反超你，没有终点，所以给一家大模型企业几千亿港币的市值本身可能没啥问题，但现在值几千亿的大模型企业，不排除10年后就会掉队，泯然众人矣——而未来的核心，还是看谁能建立起更加领先、闭环的商业模式，且占据流量的终端入口。

7、而且，对大模型企业上市这件事本身，我举双手赞同，因为上市后数据披露更加充分、透明，这些大模型企业到底赚的什么钱、赚了多少钱、是否具有可持续性，也更容易被分析，这比现在很多云厂商、大模型企业、以及硬件公司之间（美股现在就是这么个情况），靠铁索连环互相「创造」营收的表面繁荣，会更加直接——毕竟，AI投资能否持续下去，核心得看这些大模型企业在砸碎了现有的很多商业模式的生财之道的同时，自己能否真正赚钱，创造出新的财富和价值量，不管是to B还是to C。

6、好了，以上说的都是偏积极的部分，接下来，说下风险。

最大的风险，依然是我们在4月份的《》中就提到过的问题——不管是智谱，还是Minimax，这些港股的次新股，总市值、流通市值看起来很大，但实际大量股份都处于限售期，而剔除这些限售股后，实际可流通的市值都极小，下图，是我们每周在星球更新的，港股次新股的情况，可以看到：

智谱看起来有5000多亿的总市值，但实际可流通市值，占比就4%左右；

Minimax也一样，占比也是5%左右。

而两者，都将在7月初，迎来首次解禁，其中：

智谱有6%左右的股权要解禁，大头在明年1月初（40%）；而Minimax本次解禁的规模则占总股本的50%左右，这可能也是Minimax的股价炒不起来的另外一个原因。

7、那么，历史上有没有相似的事件？

有的。

2022年初，商汤科技被纳入恒生科技，当时给了接近4%的权重，因此，在生效前，商汤科技在3个交易日内「提前」上涨了接近20%。

但2月底，恒生指数公司发布公告，称计算失误，商汤的流通系数从35%下调到2%，因此，实际权重最后只有0.24%，次日，商汤开盘就跌了15cm，下图，是商汤科技21年底上市后，随后1年的股价走势图。

8、另外，我们还要注意到，今年以来，由于流动性因素等叠加，港股的次新股，波动率是非常大的，下图，不仅Minimax经历了腰斩级别的回撤，好几个最近3个月上市的港股次新股，按上市以来的高点来算，都经历了腰斩级别的高位下跌，包括大家比较熟悉的，杭州六小龙之一的群X科技，上市一个月出头，至今高点下来了60cm以上。

9、我总结一下，顺便给一些个人的结论。

第一，正面视角看，对指数的成分股调整，我们要尊重规则，不应该带有主观偏见，而且对大模型企业的估值，其实全球都处在摸索阶段，资金即使给出一定的溢价，其实也符合产业的发展规律。

第二，但是，也要注意到，本次纳入的两家大模型企业，看起来总市值很大，但实际可流通、在实际交易的盘子很小，且纳入生效后的1个月到半年内，就会接二连三的迎来限售股的解禁。

第三，在参考总市值和表面流通市值的大小作为准入门槛的基础上，在实际给予权重的时候，也应该考虑到剔除限售股后，真正可流通市值占比这个因素，在个股实际可流通占比极低的情况下，到底应该给与这些个股多少权重，非常考验指数公司的能力——而且，这回还针对的是AI大模型企业这种在全球范围内都没有可参考的历史标准的新事物，确实是大姑娘上轿，头一回。

第四，港股次新股波动本身就巨大，建议投资者理性看待——这个建议，也适用于A股这边，因为A股显然热度更高，更加疯狂，上周，被停牌的大PW，在停牌核查后的首个交易日，大涨9cm，叹为观止，叹为观止。

今晚就聊这些。

下图，是本周的星球精选，依然都是干货，其中，主观私募月度观点精选、美银的海外全球基金经理月度调查解读、头部险企最新观点解读等内容，都放进去了。

求赞、在看。

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