贝尔生物深陷多重质疑漩涡，6年三闯IPO能否“破局”？

在5月28日，北京证券交易所上市委员会将审议北京贝尔生物工程股份有限公司（以下简称：贝尔生物）的IPO申请。作为成立于1995年的体外诊断老牌企业，历经2020年创业板撤单、2021年主板折戟后，第三次叩响A股大门，拟募资2.8亿元。

然而，上市前夕，北交所两轮问询连环直击核心痛点：营收连续下滑却毛利率畸高、经销商密集新设存造假嫌疑、核心技术老化研发投入不足、股权代持与股份支付合规性存疑、募资合理性遭拷问，叠加体外诊断行业集采冲击与技术迭代压力，贝尔生物的IPO之路深陷多重质疑漩涡，这场耗时六年的“上市长征”，究竟是厚积薄发还是带病闯关？

六年折返跑，从创业板到北交所的战略撤退

贝尔生物的资本征程，堪称A股IPO市场的“折返跑”典型，三次闯关、两次折戟，赛道不断降级，背后藏着难以掩饰的合规硬伤与业绩焦虑。

2020年7月13日，贝尔生物首次向深交所创业板递交招股书，拟募资3.67亿元，投向酶联免疫试剂扩产、研发中心建设等项目。彼时公司头顶“国家级专精特新小巨人”光环，主营体外诊断试剂及配套仪器，产品覆盖呼吸道病原体、优生优育、肝炎病毒等十余个领域，手握459项医疗器械注册证，看似前景明朗。

但交易所的问询便撕开伪装，直指股权转让程序不合规、外资股东技术出资真实性存疑、历次股权变动税务合规性瑕疵三大核心问题。此外，公司实控人邵育晓长达12年的股权代持历史被曝光，代持起始于2004年，涉及国有资产与外资入股，合规性争议巨大。2021年2月，贝尔生物主动撤回申请，首次IPO之旅戛然而止。

创业板撤单后，贝尔生物并未放弃，2021年10月转而冲刺上交所主板，拟募资规模未减，核心业务与募资用途基本延续创业板方案。但主板审核更为严格，公司此前遗留的股权代持、税务合规、业绩波动等问题未彻底解决，叠加2022-2023年体外诊断行业疫情后需求退潮，公司营收开始下滑，上市进程陷入漫长排队，最终未进入问询环节便悄然搁浅。

2024年6月，贝尔生物在新三板挂牌为北交所IPO铺路。2025年6月30日，公司正式向北交所递交上市申请，获受理后却遭遇两次中止、两次恢复的波折，核心原因或为财务数据更新不及时、问询回复质量不达标。

2026年4月9日，北交所下发第二轮问询函，问题数量与犀利程度远超首轮，直指收入真实性、毛利率合理性、经销模式风险、募资必要性等核心痛点。5月11日，贝尔生物紧急发布上市后三年内稳定股价措施预案，试图安抚市场情绪，但质疑声并未消退。

营收连降、毛利率逆天，四季度“突击增收”藏猫腻

财务数据是IPO审核的核心，而贝尔生物的财务报表呈现出营收下滑、毛利飙升、净利微增的反常格局，四季度收入集中爆发，被质疑为“调节业绩、美化报表”。

招股书及财务数据显示，2023-2025年，贝尔生物营业收入分别为4.13亿元、3.76亿元、3.36亿元，连续两年下滑，2024年同比降幅9.08%，2026年一季度降幅进一步扩大。2025年1-3月份营收7087.86万元，同比下滑8.04%，业绩颓势延续明显。

细分产品线来看，公司传统优势板块优生优育、肝炎病毒检测试剂收入连续三年下滑，酶联免疫试剂（核心收入来源）产能利用率从2023年的85%降至2025年的60.30%，核心基本盘持续萎缩。与此同时，新兴的化学发光、分子诊断试剂尚未形成规模收入，青黄不接的困境凸显。

与营收下滑形成强烈反差的是，贝尔生物毛利率持续走高，2023-2025年分别为76.22%、78.88%、77.89%，显著高于同行业可比公司67%左右的平均水平，部分年份甚至高出10个百分点以上，逆天毛利引发监管强烈质疑。

北交所问询函直指成本核算准确性存疑，要求公司说明“自研抗原抗体降低成本”的逻辑合理性，并对比同行业拆解成本构成。业内人士分析，体外诊断试剂高毛利通常依赖核心原料自研、规模效应或技术壁垒，但贝尔生物研发投入不足、核心技术老化、规模偏小，高毛利缺乏支撑。

更深层的疑点在于增值税计税方式变更，2023-2024年公司采用简易计税（3%税率），2025年起改为一般计税（13%税率），理论上税负增加、毛利率应下滑，但公司毛利率逆势上涨，被质疑通过少计成本、跨期调节、关联交易定价不公允等方式人为抬高毛利。

2025年全年营收3.36亿元，其中四季度单季收入1.40亿元，占比高达41.72%，而上半年仅占40%左右，下半年尤其是四季度收入集中爆发，季节性特征远超行业正常水平。

北交所要求公司按季度比对疾控中心采购数据、可比公司收入趋势，说明四季度收入冲高的合理性。贝尔生物解释为“年末疾控中心集中采购、经销商备货”，但数据显示，2025年前十大经销商中，多家为2023-2024年新设立、2024-2025年新合作，且四季度向公司采购额激增，被质疑为突击设立经销商、年末压货虚增收入。

此外，公司经营现金流与净利润背离：2025年净利润1.46亿元，经营活动现金流净额1.70亿元，看似匹配，但2025年上半年经营现金流为负，四季度集中转正，与收入节奏高度一致，进一步印证年末集中确认收入、调节现金流的嫌疑。

2700家经销商“空心化”，多级嵌套、新设异常埋雷

贝尔生物采用经销为主、直销为辅的销售模式，报告期内经销商数量常年超2500家，2025年达2700余家，覆盖全国各级医疗机构。但庞大的经销网络背后，是经销商资质参差不齐、新设异常、多级嵌套、进销存数据缺失的乱象，成为收入真实性的最大隐患。

2025年贝尔生物前十大经销商中，超过半数为2023-2024年新设立、2024-2025年新合作，部分经销商成立仅数月便成为核心客户，年收入涨幅超100%。

北交所问询函明确要求公司核查新设立经销商的股权结构、实际控制人、与公司及实控人是否存在关联关系、是否存在代持或利益输送。贝尔生物回复称“均为独立第三方，无关联关系”，但未提供充分证据，市场质疑实控人通过关联方设立空壳经销商，年末集中采购虚增收入、截留利润。

行业内体外诊断试剂普遍采用“生产企业-一级经销商-医疗机构”的两级模式，部分存在二级分销，但贝尔生物的经销链路无明确层级划分，多级嵌套、交叉分销严重，部分地区甚至出现四级、五级经销，终端流向完全失控。

北交所指出，公司进销存覆盖比例不足、库存数据异动，无法有效追踪产品从出厂到终端的全流程，难以排除经销商囤货、窜货、退货未入账等问题。更关键的是，多级经销导致价格层层加码、利润被中间环节侵蚀，而贝尔生物却能维持超高毛利，逻辑自相矛盾。

贝尔生物2700余家经销商中，多数为小型民营企业、个体工商户，注册资本低、人员规模小、合规意识薄弱。报告期内，多家经销商因无医疗器械经营许可证、超范围经营、偷税漏税被监管处罚，甚至出现经销商负责人失联、货款无法收回的情况。

此外，公司对经销商的培训、考核、监督机制不完善，部分经销商存在低价倾销、商业贿赂、虚假宣传等违规行为，不仅影响公司品牌形象，还可能导致产品被召回、资质被吊销、面临巨额罚款的风险。

核心技术老化、研发投入不足，503项注册证含金量极低

作为体外诊断企业，技术创新是核心竞争力，但贝尔生物呈现出传统技术淘汰、新兴技术落后、研发投入垫底、专利质量低下的尴尬局面，503项医疗器械注册证中，真正的原创核心技术寥寥无几。

贝尔生物最成熟、收入占比最高的技术平台是酶联免疫（ELISA）试剂，该技术诞生于上世纪70年代，具有操作繁琐、检测时间长、灵敏度低、自动化程度差等缺陷，目前已被化学发光、分子诊断、POCT等新技术逐步替代。

2025年公司酶联免疫试剂产能利用率已降至60.30%，收入连续三年下滑，市场份额持续萎缩。而代表行业未来方向的磁微粒化学发光、分子诊断试剂，公司布局较晚、技术不成熟、市场认可度低，尚未形成规模收入。

众所周知，研发投入是衡量企业技术实力的关键指标，但贝尔生物研发费用率连续三年低于行业平均水平，2023-2025年研发费用分别为3,298.18 万元、3,303.50 万元及 3,009.60 万元，占营业收入的比重分别为 7.98%、8.79%及 8.96%，而行业头部企业研发费用率普遍在12%-15%之间，远远低于行业平均水平。

贝尔生物官网及招股书显示，公司目前拥有503项国内医疗器械注册证书/备案凭证、12项专利，其中 发明专利 9 项。看似技术储备丰富，实则含金量极低。

拆解来看，503项注册证中，90%为酶联免疫、胶体金等传统技术的不同规格、不同型号产品，属于“换汤不换药”的延续申请，无技术创新。12项专利中发明专利仅9项，其余为外观设计、实用新型专利，且9项发明专利多为试剂配方、生产工艺的微小改进，无突破性原创技术，核心原料（如抗原、抗体、磁微粒）仍依赖外购。

“不差钱”却狂募资金，集采冲击价格战白热化

截至2025年末，贝尔生物货币资金及理财产品合计超8亿元，资产负债率仅5.48%，财务状况极为稳健，无短期偿债压力。2023-2025年，公司经营活动现金流净额持续增长，造血能力强劲，完全可自筹资金完成扩产及研发。

除自身问题外，贝尔生物还面临体外诊断行业集采常态化、价格战白热化、技术迭代加速、政策监管趋严的外部风险，行业环境恶化进一步放大公司自身短板，未来经营前景堪忧。

近年来，国内体外诊断试剂集中带量采购全面铺开，从省级到国家级，从常规试剂到高端试剂，集采范围不断扩大、价格降幅持续加大。2023-2025年，多个省份对酶联免疫、化学发光试剂开展集采，平均降幅达50%-80%，部分产品降幅超90%。

贝尔生物核心产品为酶联免疫试剂，是集采重点对象，价格大幅下滑直接导致毛利率下降、盈利能力减弱。2025年，公司部分酶联免疫试剂中标价格较原价降幅超70%，已接近成本线，利润空间被严重挤压。

体外诊断行业头部企业凭借技术、规模、品牌优势，不断降价抢占市场份额，价格战白热化，中小企业生存空间被持续挤压。迈瑞医疗、安图生物等头部企业通过自研核心原料、规模化生产、自动化程度高，成本远低于贝尔生物，可承受更大降价幅度。

在此背景下，缺乏技术、规模、成本优势的中小企业加速出清，2023-2025年，国内已有超200家中小体外诊断企业倒闭、被并购。贝尔生物作为技术落后、规模偏小、成本偏高的企业，面临被市场淘汰、被头部企业并购的风险。

体外诊断行业技术迭代速度极快，从酶联免疫到化学发光、分子诊断、POCT、单细胞测序，每5-10年便完成一次技术迭代，新技术快速替代旧技术，落后企业被市场淘汰。

目前，贝尔生物的北交所IPO最终结果尚未揭晓，但可以肯定的是，这场深陷质疑漩涡的上市之战，注定充满荆棘，难以一帆风顺，《新财闻》也将持续关注后续进展。