股价距离最高点腰斩后，MiniMax 要回A股了

作者｜黄晓彬

原创首发｜蓝字计划

MiniMax 要回A股了。

今年 1 月，这家大模型公司登陆港股。上市首日股价翻倍，随后一路被资金追捧，3 月股价一度冲到 1330 港元，坐上“港股第一高价股”的位置。

那时候，MiniMax 是港股 AI 叙事里最亮的那张牌。

但热度来得快，回落也快。高点之后，股价一路震荡下行，到 6 月初已经回到 600 多港元，较高点接近腰斩。

更反常的是，距离港股上市还不到 5 个月，MiniMax 又要冲科创板。

5 月 31 日，MiniMax 与中信证券签署辅导协议，正式启动 A 股 IPO 辅导。港股上市不到五个月就冲科创板，这在中国资本市场几乎没有先例。

刚在港股拿到上市身份的MiniMax，为什么又急着回 A？

不缺钱，但也缺钱

从 H 股回 A 股，最直接的理解当然是融资。上市嘛，为的不就是钱。

但放到 MiniMax 身上，这个答案又没那么简单。

单看账面，它确实不缺钱。上市前累计融资超过 15 亿美元，背后站着阿里、腾讯、米哈游、红杉中国、高瓴；港股 IPO 又募了约 42 亿港元。

但翻开财报就知道这些钱有多不经烧。

2025 年全年，MiniMax 总收入 7903.8 万美元，经调整净亏损 2.509 亿美元。换句话说，卖 1 块赔 3 块。

收入在涨，亏损也在涨，而且亏损的速度比收入快得多。

然而，大模型公司花钱的节奏不由自己决定。模型要迭代、算力要采购、人才要抢、产品要商业化……每一项都是以亿为单位的支出，而且不能停。

停下来就意味着掉队，掉队就意味着前面所有的投入全部打水漂。

所以，账上有钱和烧得起是两回事。对 MiniMax 来说，真正的问题就从“还剩多少”，变成“还能烧多久”。

更让人不安的是，市场对它的信心正在消退。

从 3 月高点的 1330 港元到 6 月初的 600 多港元，不到三个月市值蒸发了将近一半。5 月底回 A 消息传出后，股价也没有止跌回升。

港股已经给过 MiniMax 一次高估值，但市场不会一直只为“AI 稀缺标的”这五个字买单。

所以 MiniMax 回 A，“缺钱”只是表层原因。

它更像是在港股降温、市场信心松动的窗口期，给自己多准备一个支点——一边继续在港股接受检验，一边借 A 股打开新的融资和身份空间。

但 MiniMax 真正难受的地方在于：它可以给自己多修一条路，外面的对手却不会停下来等它。

竞争对手步步紧逼

MiniMax 上市初期最能讲的，是“全模态”和“出海”。这两个标签帮它拿到了港股稀缺性溢价，股价一路冲到 1330 港元。

但五个月过去，这个故事的地基正在被三个方向同时掏空。

最先动手的是 DeepSeek。

4 月 24 日，DeepSeek V4 发布——1.6 万亿参数、百万上下文、全量开源、MIT 许可。更致命的是价格：V4-Flash 输入每百万 Token 只要 1 元，输出 2 元，比 GPT-5.4 便宜近 18 倍。DeepSeek 甚至在技术报告里写明，等下半年昇腾 950 超节点批量上市，Pro 的价格还会大幅下调。

这不是一次降价促销。这是在告诉整个行业：好模型的价格底线，远比你们以为的低。

对 MiniMax 来说，这等于釜底抽薪。MiniMax 的 ARR（Annual Recurring Revenue，年度经常性收入，简单说就是把当前的订阅和 API 收入折算成全年规模）今年 2 月刚破 1.5 亿美元，但这个收入结构建立在 API 调用和产品订阅之上。

当 DeepSeek 把同等级别开源模型的 API 价格打到行业十分之一，每一个企业客户和开发者都会追问同一个问题：凭什么你的 Token 比别人贵？

MiniMax 还没来得及回答这个问题，Kimi 已经从另一个方向逼过来了。

Kimi 到今天还没上市，但它不需要上市就能让 MiniMax 难受。

今年上半年，月之暗面融资节奏近乎疯狂：1 月、2 月连续三轮共 19 亿美元，投后估值 180 亿美元，5 月又传出 20 亿美元新一轮，估值突破 200 亿。

Stripe 数据显示，K2.5 发布后 20 天的收入超过了 2025 年全年，个人订阅用户支付订单数 1 月环比暴涨超 8000%。ARR 从 3 月的 1 亿美元，到 4 月翻倍至 2 亿——60 天翻一倍，这个速度 MiniMax 用了一整年。

更扎心的是，Kimi 的海外收入占比已经超过 50%。MiniMax 最引以为傲的“出海”腹地，Kimi 直接插了进来。

所以，MiniMax 的稀缺性正在被Kimi 不断稀释，给它带来的压力和市值高低无关。

MiniMax 之所以在港股被追捧，很大程度上是因为公开市场上能买到的大模型标的太少。但如果 Kimi 也上市，这个逻辑就不成立了。

到那时候，投资人会直接比较：谁的增速更快？谁的收入更扎实？MiniMax 的答案，目前不占优。

然后是智谱。

智谱给 MiniMax 的威胁最直接，也最全面。

6 月 1 日，MiniMax 发布新模型 M3 的同一天，智谱在港交所公告：拟发行 A 股，在科创板上市，募资 150 亿元。也就是说，MiniMax 想争的“科创板大模型标的”，智谱同时在抢。

而且智谱的资本市场地位更强——截至 5 月底，智谱港股市值约 6900 亿港元，MiniMax 约 2600 亿港元，差距接近三倍。

但市值差距还不是最痛的。最痛的是，智谱已经证明了一件 MiniMax 还没证明的事：它有底气涨价。

今年一季度，智谱连续两次上调 API 和 Coding Plan 价格，累计涨幅 83%。结果呢？调用量不降反升，增长 400%。GLM Coding Plan 付费开发者突破 24.2 万，Token 调用量 6 个月涨了 15 倍。中国前十大互联网公司里，9 家每天在深度调用 GLM。

涨价之后客户不跑，在大模型行业极其罕见。这意味着智谱的模型对开发者来说已经不是“可选”，而是“必需”。

一旦一个产品从“可选”变成“必需”，定价权就到手了。

MiniMax 呢？成了“恰恰相反”。

M3 发布的同期，MiniMax 调整了编程套餐的计费方式，用户社区反应消极。6 月 1 日模型发布后，二级市场也没给出正面回应，发布当天股价跌了约 15%。

更现实的压力是，7 月 MiniMax 将迎来约 65% 股份的解禁。在基本面承压、竞争格局恶化的背景下，早期投资人的获利了结意愿不会低。

回过头看，MiniMax 急着回 A，就不难理解了。

DeepSeek 把价格地板砸穿，Kimi 把增长天花板拉高，智谱把定价权拿走。三个方向的压力同时挤过来，港股的稀缺性溢价正在被快速稀释，7 月解禁还会再加一层抛压。

在这个窗口期，多一个资本市场就不只是锦上添花，还是给自己多留一条退路，或者说，多一条命。

只是，登陆科创板，真的会是 MiniMax 的灵丹妙药吗？

能救急，不能救命

MiniMax 回 A，当然不只是为了钱。

更准确地说，它赶上了一个刚刚打开、但不会一直宽松的政策窗口。

2025 年，科创板进一步提高对未盈利科技企业的包容度，重启第五套上市标准，并将适用范围从过去相对集中的生物医药，扩展到人工智能、商业航天、低空经济等前沿科技领域。

这对 MiniMax 很关键。

因为大模型公司最尴尬的地方就在这里：它们需要资本市场的钱来继续训练模型、买算力、抢人才，但在利润真正跑出来之前，又很难按传统上市标准讲清楚自己。

问题在于，政策窗口打开之后，最稀缺的永远是第一批名额和第一批市场注意力。

MiniMax 现在回 A，本质上就是在抢这段时间差。

它已经在港股上市，公开市场已经给过一次定价。股价冲到过 1330 港元，也证明过资本市场愿意为它的 AI 故事买单。现在再冲科创板，就多了一层参照：港股负责先把价格打出来，A 股再按照国内硬科技叙事重新理解它。

说白了，港股让 MiniMax 先被看见。

A 股则可能让它换一批更熟悉“中国 AI”“国产大模型”“硬科技资产”的投资人，再讲一遍自己的故事。

这就是“先 H 后 A”的价值。

更深一层，是身份。

MiniMax 的收入结构里，海外占比很高；股东里，也有不少美元基金和国际资本。

这个结构有好处，说明它能走出去；但放到国内大模型商业化里，也会带来另一层问题：当它要做政务、央国企、金融、能源、制造这些场景时，客户看的不只是模型能力，也会看公司身份。

一家“开曼群岛注册的离岸公司”和“科创板挂牌的国家级硬科技企业”，拿到的信任等级完全不同。

进了科创板，近似于官方盖章的战略科技资产，后续拿政务云、央国企 AI 采购、关键行业数据合作，都会少一层隐性天花板。

这对 MiniMax 打开国内商业化增量空间至关重要。

所以回 A 给 MiniMax 的，是三样东西：一个还没关闭的政策窗口，一个更稳的资本底盘，一张进入国内高端客户市场的门票。

但这三样东西都有一个共同的前提：模型得能打。

A 股能解决资本、身份、融资通道的问题，解决不了技术迭代和商业化的问题。

科创板挂牌不会让 MiniMax 的 Coding 能力追上智谱，不会让 API 调用量跑赢 Kimi，也不会让 DeepSeek 停止压价。

资本市场能给 MiniMax 争取时间，但时间本身不是答案。

MiniMax 现在做的，是用资本当缓冲。

缓冲期里能不能把模型、产品和收入真正跑出来，才是这场 A+H 接力最终能不能跑完全程的关键。