存储也有「猪周期」

作者| 丁卯

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

近期，存储芯片又被推到了资本市场的风口浪尖。

这场狂欢的引爆点，源自5月底瑞银发布的一份研究报告。报告中，瑞银指出，增强型LTA正在弱化存储的周期属性，重塑美光的估值逻辑。基于新的叙事逻辑，其将美光的目标价上调到1625美元，相比5月底750美元附近的股价，有超一倍的上涨空间。

在瑞银的背书下，美光在二级市场开启了持续的估值狂飙。5月26日至今，短短几个交易日，美光股价的累计涨幅就已经超40%，市值更是突破了万亿美元大关。

然而，相比瑞银的激进表态，华尔街对于LTA的冷静与撕裂也随之放大，不少机构仍认为，需要警惕，这可能将是另一场被精致包装的存储“周期顶部狂欢”。

一边是“估值新叙事”的成长派史诗，一边是“历史重演”的周期派画卷。被市场寄予厚望的“增强型LTA”，是否真能打破存储行业的周期宿命？

增强型LTA打破存储的“周期悖论”？

在传统的投资逻辑里，存储芯片是典型的强周期资产。其周期的传导链条通常为：下游需求回暖→产品涨价→行业加码资本开支扩产→产能集中释放后供给过剩→价格回落→厂商主动下调稼动率、收缩产能。

正是由于存在这种周期波动，存储股在二级市场有着独特的“周期悖论”。当行业盈利处于巅峰时，由于分母急剧膨胀，P/E倍数往往被压至历史低位。此时看上去投资性价比极高，实则是资金在提前为下一轮“库存反转”落袋为安；相反，当行业坠入谷底、盈利预测下修时，高估值倍数却伴随着周期底部的确立。这种极低的业绩能见度，让市场天然不愿意给存储股高的估值倍数。

图：存储芯片的周期悖论 数据来源：wind，36氪整理

然而，生成式AI的爆发，似乎正在打破传统的逻辑闭环。

受益于AI对高带宽内存的刚性需求，三大存储巨头在过去两年主动将产能倾斜给价值量更高的HBM，直接挤压了传统存储产能。但手机、PC的存储需求依然稳固，叠加上推理需求进一步拉升了服务器DRAM等的需求，传统存储的供需缺口被无限放大。

同时，考虑到存储的扩产周期漫长，供需严重错配的格局，最终让存储短缺从“短期库存周期”问题，升级为“战略性供应链”难题。

为锁定产能、规避断供风险，全球AI巨头和三星、美光、SK海力士等供应商签订了增强型LTA，正式拉开了存储行业重估的序幕。

新一代LTA/SCA具备期限更长、量价双重锁定、前置定金占比大等特征。其合约周期一般长达3-5年，常见的期限结构为2+3（2年固定+3年浮动定价）或3+2模式。例如近期美光公布的历史首份5年期SCA，就采用了前2年固定定价，剩余年份价格随市浮动的设计；在担保上，增强型LTA通常有10%—30%的前置定金作为担保，大幅提升了契约约束力。

根据瑞银的预测，预计2027年，行业DDR Bit出货量中约20%—30%将被增强型LTA覆盖；NAND也在形成类似的定价体系，约20%的出货量将转为固定体量的长协。

图：瑞银预测DDR进入LTA比例 数据来源：瑞银研报，36氪整理

站在资本市场的视角，增强型LTA最关键的价值，是把行业阶段性的“峰值利润”，平摊并递延至未来2-3年，形成可预见的稳定利润和现金流。

图：瑞银对美光EPS和FCF的预测 数据来源：瑞银研报，36氪整理

过去，存储股依赖价格弹性带来的阶段性暴利，利润往往昙花一现，因而受市场的“周期折价”。在增强型LTA落地后，供应商不仅提前锁定了大客户的刚性需求，还能通过预付定金分摊资本开支压力。这有效地平滑了存储供应商的营收与盈利曲线，大幅提升了业绩能见度与ROIC，存储芯片也因此有望享受更高的估值倍数。

存储有自己的“猪周期”

如前文所述，在当下多头叙事中，市场似乎开始相信：只要AI对存储芯片的需求是长期的、算力缺口是确定且稳定的，存储行业就能告别周期，走向“超级成长”。然而，参考猪肉，其需求几乎是人类社会最稳定、最刚性的存在，但“猪周期”却从未消失。

这是因为，商品价格的周期性波动，本质上并不是需求决定的，而是由供给侧的时滞性和羊群效应锁定的。

以猪肉为例，当猪肉价格暴涨时，养殖户为了争夺利润会集体补栏，但母猪从怀孕到商品猪出栏，需要10-12个月的时间。这种时滞导致供给端无法对价格做出实时响应，而当大批肉猪同时出栏时，市场又会因短期供给激增而陷入供过于求的价格踩踏。

相比生猪，存储行业的产能建设周期长达2-3年，重资产的属性更强，也会将“时滞”效应成倍放大。为了不被挤出AI竞争，科技巨头会超额下单以锁住存储产能，供应商在利润诱惑下也疯狂扩产。可一旦2-3年后产能集中释放，短期供给的激增大概率会走向过剩。更致命的是，由于存储芯片属于超重资产，这就意味着即便价格开始下跌，供应商为了摊销巨额的固定成本和折旧费用也不会选择轻易停产，从而在熊市中把价格进一步砸向深渊。

真的改变命运了？

那么，增强型LTA，真的能在行业逆风时改写存储的命运吗？

事实上，在商品市场中，长协并不是什么新鲜事。正是因为大宗商品天然具备剧烈的周期属性，长协诞生的初衷就是为了通过“锁量锁价”来稳定供需双方的跨周期预期，从而对抗现货市场的暴涨暴跌。

例如，在动力煤市场，电厂与煤矿也会签署长协，本意是确保煤矿在熊市有稳定的销路，电厂在牛市有稳定的燃料供应，共同保障民生用能的稳定。

但在现实中，恰恰是这种无法预测的价格波动，成了催生长协违约的温床。当市场进入牛市，现货价格暴涨超过合约供货价，供应商就有可能选择“消极履约”，转而将更多货源投向现货市场谋取利润；反之，当市场步入熊市，现货价格跌破长协的锁定价，下游需求方为了保住利润，也有可能减少提货量、拖延付款甚至单方面毁约，转去采购更便宜的现货。

在2017年存储周期中，行业就曾发生过长协违约。当时，由于智能手机内存升级以及云计算爆发，DRAM陷入极度短缺。为了锁定产能，下游厂商与三星、SK海力士签订了长期采购协议。

然而，随着2017年底下游需求的放缓，行业库存急剧上升，DRAM现货价格在2-3个季度内暴跌超过40%。面对巨大的价格倾销与沉重的成本压力，下游客户开始出现集体“技术性违约”，倒逼供应商通过重新谈判二次降价。最终，长期协议化作废纸一张。

扩产或是最大的黑天鹅

尽管本轮增强型LTA在时间周期、量价框架以及预付款保障方面都建立了更强的约束，但这并不能成为市场神话存储行业“消灭周期”的理由。在商业现实里，只要违约的潜在收益大于赔偿成本，或者不违约就会面临生存危机，企业就有可能撕毁契约。

到目前为止，LTA在很大程度上仍是停留在纸面的软承诺。这意味着，一旦价格涨幅与市场预期脱轨，下游客户就具备重新谈判甚至技术性违约的动机。其中最大的一个变量来自供给端的产能扩张。

过去两年，三大供应商不约而同地加码产能。在今年6月初，SK海力士还明确表示，未来五年计划将产能直接翻倍。从产能结构来看，90%以上的资本开支砸向了HBM产能与先进封装。

图：主要存储厂商产能情况 数据来源：TrendForce，Omdia，36氪整理

按照排产计划，大量HBM产能将在2027-2028年迎来全面释放。然而，巨头扩产、LTA锁定价量的前提是“AI算力的ROI会无限扩大。如果未来两年AI商业化卡壳，或者HBM价格因产能集中释放而弱于预期，这些扩张的产能就有可能会从“战略印钞机”转变为“财务绞肉机”。

如前文所述，在海外巨头集体押注AI之下，传统存储产能被严重挤压，过去两年，现货价格超预期的暴涨，正在逼迫下游PC、手机厂商开始减配、砍单或延后提货，这无疑也为需求端的下行提前埋下了伏笔。

与此同时，海外巨头对传统存储的暂时性撤退，给长鑫存储等中国力量带来了巨大的战略真空期。目前这些本土存储厂商正持续加码产能建设，根据长鑫的招股书，其月产能向30万片发起战略突破。这意味着中国产能正以性价比极高的国产DDR5、LPDDR5X以及先进的LPCAMM2架构，疯狂填补存储供给的黑洞，并利用这轮上行周期沉淀的利润与现金流，向更先进的制程和本土HBM产业链展开布局。

这一幕，不禁让人联想到了当年的“面板大战”。

当年，LG、三星、夏普等日韩面板巨头在利润巅峰时，认为只要守住OLED、4K/8K等高端技术和专利，就能高枕无忧。于是他们主动缩减，甚至放弃了毛利较低但市场基石最大的中低端LCD面板产能。

而以京东方、华星光电为代表的中国厂商，正是利用了这一战术真空期，配合逆周期投资打法，在行业低谷期不计成本地扩建产线，筑起产能壁垒。

尽管当时，索尼等终端巨头也曾与日韩面板供应商签署长期协议。但当中国厂商的产能铺满全球、把面板打成“白菜价”时，巨大的现货价差让终端巨头纷纷选择技术性违约、倒戈采购中国面板，最终逼迫日韩巨头割肉退出LCD市场。

图：全球LCD面板格局变化 数据来源：ITIF，国金证券，36氪整理

历史总是惊人的相似，如今风头正劲的存储芯片，是否又会重蹈当年液晶面板的覆辙？

不管过程如何演进，不可否认的是，在增强型LTA的软承诺没有转化成预付款、合同负债等硬性财务痕迹前，无论是手机、电脑用的传统DDR，还是跑算力的HBM，只要它们依然具备“同质化、重资产、高弹性”的大宗商品属性，就无法真正摆脱周期轮回的宿命。

当供需的天平在产能狂飙中再度倾斜，即便有LTA护航，存储到底会不会被砸回下行周期，可能仍需要一个熊市的验证。

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