陶冬：美国走向股市资本主义

陶冬 淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家

本文转载自5月31日台商圈微信公众号。

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美股仍沉浸在狂欢中，连升了九个星期，实现2023年底以来最长的升势，再多两周连升，纪录就要回溯到上世纪八十年代。不过资金却毫无惧色，强悍的AI盈利预期和美伊停火展期，让更多的银行储蓄流入股市，令更高的估值梦想成真。欧亚股市好坏参差，半导体公司股价飙升。追踪最大30家芯片公司股价的费城半导体指数今年上涨了81%。

债市沉稳一些，但也摆脱了近来的抛售浪潮，美国两年期国债收益率回落至4%，十年期和三十年期分别跌破4.5%和5%的关口，舒缓了全球债市的恐慌情绪。地缘政治形势似乎趋向稳定，美元指数走贬。美伊同意延长停火协议，石油价格上周大幅下挫，黄金价格小涨。

2008年以来的十八年中，美股涨了十五年，包括过去四年的连涨，背后有AI革命、盈利增长、联储QE等诸多宏观因素，另一个重要原因就是股票回购。Dotcom泡沫破灭后，美股估值变得十分便宜，而十年期国债收益率降至3%，公司债发行成本低廉，于是上市公司大规模发债回购自己公司的股票。2008年联储开启量化宽松，债市融资成本更断崖下降，公司回购股票蔚然成风。

股票回购玩得炉火纯青的当数苹果CEO库克，他将一家现金流不错，但在产品创新上江郎才尽、还错过了AI革命的公司的股价，从2008年的18美元干到311美元，市值超过3万亿美元。其他许多上市公司也通过回购推高股价。M7公司在去年合计砸下2300亿美元回购股票，美股总基数缩减了4%。在联储大力扩张信用之际，股票回购是看不见的资产升值助推火箭。

然而，AI数据中心建设投资正在改变股票回购的大叙事。Hyper scalers（超大规模云端服务商，指Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft）预计今年投入7500亿美元用于数据中心，比去年创纪录的投资金额再增长70%，连自由现金流极其充沛的科技巨头也感到力有不逮了，Meta和Alphabet停止了用现金回购股票的做法。

在资本市场另一端，则浮现出巨额的新股供应。SpaceX正式进入IPO程序，市值可能达到1.8万亿美元。加上接踵登场的Anthropic和Open AI，三家市值合计约4万亿，相当于现有美国股市多出6%的股票，成为历史上最庞大的新股供应，势必对市场流动性带来巨大冲击。AI应用类公司，明年也会大量新股上市，美股从股票回购突然转为新股发行。

增多的股票供应，未必一定令股市崩盘，但势必改变市场的供需均势。股市本来就是公司融资的场所，上市公司长期、集体回购是不正常的，美国重现IPO潮应该说是回归股市的本质。AI革命是人类历史上一次伟大的科技突破，革命发生之迅速、范围扩展之广，均为前所未有的，背后正是股市的功劳。不过，如果股市供需转向，遭遇长期国债收益率继续蹿高，则市场动荡的风险大幅增加。

股市繁荣，还与美国经济深度绑定。如今美国的固定资产投资，几乎全部来自AI行业；消费长盛不衰，也与股市所制造出的财富效应有关。上市公司放慢股票回购，对经济可能带来什么连锁反应，时间会给出答案。

说起美国经济，不能不提其K形发展—受惠于股市的家庭，收入增长强劲，消费旺盛；没有投资能力的家庭则饱受生活成本上涨的煎熬，通胀预期很高，花费上越来越审慎，汽油价格上涨近五成对他们的冲击很大。

经济K形发展，使美国在GDP增长上避免出现衰退，但是相当部分家庭却仍感受到经济的寒意。ALICE（Asset Limited，Income Constrained，Employed，即有工作、无投资、收入每月花光）族群加上贫困家庭，已经占到美国家庭总数的42%，并仍在攀升。他们所拥有的财富或许是微不足道的，但是他们手中的选票却可能对中期选举乃至未来政治大趋势构成冲击。

美国经济越来越被股市主导。1998年之前，美国股市市值占其GDP51%，1998-2008年平均比重升至96%，其间因为股市动荡而出现了两次大起大落。2008年之后，在超宽松货币政策作用下美股暴涨，这十八年平均股市市值GDP比率达到114%，AI狂热更将比率拉至238%。这不仅是史无前例的，更将深刻地重构美国经济、投资、消费，乃至政治。

2008年对于美国是一个分水岭。在此之前是自由资本主义时代，主张自由竞争、均衡预算、全球化、大市场小政府。此后则进入了股市资本主义时代，股市成为经济的中心，大科技公司投资带动增长，股权市场赋能科技创新，财政政策、货币政策逐步沦落为股市繁荣的两大护法。股市资本主义的一个特征便是政府政策对大型上市公司愈发政策呵护，甚至直接投资。

本周三个焦点：1）美伊谈判，除了延期之外，预期不高。2）美国五月非农就业，预计99K，vs上期115K，环比时薪略增。3）欧元区五月CPI，预计3.2%，为欧洲央行6月加息打开大门。另外留意联储褐皮书及印度GDP。