三年亏8.2亿、研发费用两年减少28%，踏歌智行凭什么上市？

前五大客户贡献近九成营收，其中四家是新客户。

作者 | 郑浩钧

编辑 | 田 哲

2026年，国内矿山无人驾驶赛道迎来资本化集中爆发期，易控智驾、伯镭科技等企业扎堆冲刺港股上市，标志着这条实现L4自动驾驶规模化落地的赛道，告别了野蛮生长的试点阶段，进入商业化兑现与行业洗牌并行的新一轮淘汰赛。赛道玩家从比拼技术落地能力，转向比拼规模化交付、成本管控与可持续盈利的综合实力。

5月20日，踏歌智行正式向港交所递交招股书，成为行业最新一位站上资本市场起跑线的选手。凭借2025年营收同比暴涨246.2%、毛利率首次转正、经营现金流转正的亮眼成绩单，踏歌智行迅速吸引了市场的关注。

作为一家典型的“北航系”产学研孵化企业，踏歌智行自成立以来便承载着高校科研成果产业化的厚望。公司身后站着国家能源集团旗下基金、合肥国资等实力股东，在技术落地、项目规模化部署、央国企客户资源等方面，均拥有深厚的积累。按2025年收入计算，踏歌智行以13.3%的市场份额位列中国矿山无人驾驶运输解决方案市场前三。

但光环之下，隐忧同样值得审视。穿透招股书数据细看，可以发现2025年的高光业绩增长背后，是一家新客户一口气贡献了全年四成营收。同时毛利转正仍高度依赖硬件集成业务，上市前夕研发投入还出现收缩态势。这些问题共同指向一个关键命题：在技术验证已经过关之后，踏歌智行能否真正跑通可持续、可复制的规模化盈利模型？

PART 1

多维数据全面修复

财务拐点已现

纵观2023-2025年的经营周期，踏歌智行整体经营数据呈现“触底反弹、全面修复”的态势。2025年，踏歌智行实现了多项关键财务指标的转折性改善，营收、毛利、现金流三线飘红，呈现出商业化拐点信号。这些最能体现，其在矿山无人驾驶领域的技术落地能力和市场认可度。

招股书财务数据显示，2023年至2025年，踏歌智行营收分别为1.90亿元、1.52亿元、5.27亿元，2025年营收同比暴涨246.2%。而2024年营收的小幅回落，主要源于当年踏歌智行战略调整第三方车辆改装业务，主动缩减小规模项目，集中资源攻坚大客户标杆项目，为2025年的爆发积蓄了势能。

毛利率方面，公司整体毛利率由2023年的-24.8%下降至2024年的-45.5%，再到2025年修复至4.8%，首次由负转正。尽管4.8%的绝对值仍处于较低水平，但它意味着踏歌智行从早期的“不计成本抢市场”开始转向成本可控的新阶段。

现金流方面，公司经营现金流由净流出转为净流入3788万元，经营性业务实现现金收支平衡，取得阶段性经营改善。对于一家长期烧钱的自动驾驶企业而言，尽管公司净利润尚未扭亏，但日常业务运营产生的现金收入已能够覆盖经营性开支。

具体来看，踏歌智行的营收分为三大板块：配备踏歌专用车辆解决方案、第三方车辆改装业务、智能运营及其他服务。三大板块在2025年均有所增长，共同撑起了246.2%的惊人增速。

配备踏歌专用车辆解决方案是公司的绝对主力。2023年至2025年，该板块营收从约6600万元、6350万元大幅跃升至3.76亿元，占2025年总营收的71.4%。

招股书将这一爆发式增长归因于三重因素：其一，公司已将无人驾驶矿山作业的运营成本已低于人工成本，对矿企来说，省下的就是利润；其二，随着技术不断成熟和行业示范效应扩散，下游市场对无人驾驶矿用宽体车的接受度提高；其三，在单一矿山内运营超过100辆无人驾驶矿用宽体车的车队，由此带来的运营效率和稳定性提升又进一步强化了客户信心，形成了正向飞轮。

第三方车辆改装业务的营收波动最为剧烈，2023年至2025年分别为4710万元、750万元和5130万元。

招股书解释称，该部分营收通常在项目交付及客户验收时确认，因此可能因项目完成时间不同而产生较大波动。2024年该部分营收骤降至750万元，主要是减少较小规模项目的数量，将有限的工程资源和交付能力集中于为主要客户交付更大规模的标杆项目，由此导致当年确认收入的项目数量大幅减少。

智能运营及其他服务是三大板块中增长最为稳健的一块，2023年至2025年营收分别为7700万元、8120万元和9940万元，呈现稳步攀升态势。2025年的增长动力主要来自新疆哈密白石湖露天煤矿项目的启动，该大型项目的运营服务为板块营收提供了显著的增量贡献。

各业务板块毛利率或毛损率的变动轨迹，则揭示了一家科技创业公司在不同业务线上走向成熟的不同节奏。

配备踏歌专用车辆解决方案的毛利率从2023年的4.6%降至2024年的-27.5%，再到2025年回升至13.6%，走出了一个深V反弹。

2024年毛利率大跌，是因为公司在首批大规模交付项目阶段，为确保项目成功交付以换取更大的后续市场渗透率，主动承担了高额的现场调试、定制化适配及硬件采购成本——这是典型的“以利润换市场份额”策略。而2025年毛利率转正，则是市场成熟带来订单量增长，规模经济使供应链单位采购成本下降；同时技术迭代提高了产品标准化程度，减少了二次定制开发成本。

第三方车辆改装业务的毛损率变化最为戏剧化。从2023年的49.6%扩大至2024年的324.1%，再到2025年迅速收窄至14.5%。2025年的改善，是因为核心算法及软件平台趋于成熟和标准化，显著提升了研发效率，从而缩短了交付周期并降低了交付成本与重复开发开支。

智能运营及其他服务的毛损率由2023年的34.9%、2024年的34.0%改善至2025年的18.4%，改善路径最为平顺。招股书将此归因于运营车队规模扩大带来的规模经济效益——车辆数量增加摊薄了每辆车的运营和维护固定成本，同时无人驾驶技术持续改进减少了人工远程干预的频率，提升了运营效率。

踏歌智行财务数据在2025年的集体改善，既是行业大势所趋，也是公司自身能力积累的结果。

从行业层面看，矿山无人驾驶赛道在2025年迎来了规模化落地的全面提速期。行业标准化方案趋于成熟，上游硬件供应链价格在竞争加剧和产量扩大后显著回落，整车改装和硬件集成成本较早期试点阶段大幅下降。同时，下游矿山智能化改造的刚性需求在政策推动下持续释放，大型项目的规模化部署有效摊薄了单项目的固定成本投入。可以说，全行业已基本告别了早期“高投入、巨亏损、单个项目打样”的试点阶段，进入了一个成本结构更为合理、项目模式趋于标准化的新周期。

从公司层面看，踏歌智行的交付规模快速攀升，单矿部署车辆数量突破100辆大关，这一规模足以形成有效的运营效率优势。在与OEM厂商的合作中，随着采购规模的扩大和技术方案的成熟，单位采购成本持续下降。同时，业务结构的优化也功不可没，高成熟度的专用车辆解决方案占比从较低水平迅速提升至2025年的71.4%，而这一板块恰恰是三大业务中毛利率恢复最好的部分。

PART 2

高光之下的隐忧

尽管2025年的成绩单在面上颇为亮眼，但将招股书中的财务数据和业务数据抽丝剥茧，踏歌智行面临着诸多不容忽视的结构性风险。

首先，踏歌智行2025年的爆发式增长，并非存量客户持续扩容驱动的内生增长，而是高度依赖单一新增客户的一次性大额订单。招股书披露，2025年第一大客户H为当年全新合作的客户，仅此一家便贡献了公司全年营收的40.5%。更值得注意的是，2025年前五大客户中，有4家均为当年初次合作的客户。

新增大客户带来的爆发式营收能否在2026年及以后持续复制，存在极大的不确定性。矿山无人驾驶行业的客户关系通常具有长周期和强粘性的特点，一旦部署完成，后续更多是运维服务收入而非设备采购收入。这意味着，2025年对大客户H和其他新客户的集中交付可能是一次性的设备销售高峰，后续年份这些客户的年度贡献或将回落。

客户与供应商集中度的提升，是踏歌智行招股书中一个极为重要的风险信号。

在客户端，前五大客户收入占比从2023年的84.9%进一步升至2025年的88.2%，其中最大单一客户收入占比从24.4%飙升至40.5%。在供应链端，前五大供应商采购占比从60%升至84%，最大供应商采购占比从29.7%攀升至44.8%。踏歌智行在规模扩张的过程中，对单一客户和单一供应商的依赖度急剧上升。

这种“两头集中”的格局使踏歌智行的业绩稳定性高度受制于少数关键商业伙伴。客观而言，矿区无人驾驶行业天然是大客户驱动市场，客户高度集中是行业共性特征。但集中度高到前五大客户贡献近九成营收、前五大供应商占比超八成的程度，仍值得投资者重点关注。

作为对比，行业龙头易控智驾的客户集中度虽也处于较高水平，但其前五大客户收入占比通常稳定在70%-80%区间，低于踏歌智行的88.2%。同时，易控智驾的前五大供应商采购占比只有60%左右。

盈利方面，踏歌智行4.8%的整体毛利率虽然实现了由负转正的历史性突破，但距离完整的自我造血能力还有相当遥远的距离。

2025年，踏歌智行行政开支在营收中的占比已超过8%，仅这一项费用就已经将4.8%的毛利完全吞噬，更不用说还需要覆盖研发、销售等其他支出。2023年至2025年，其累计亏损已达8.2亿元，2025年净亏损仍为1.64亿元，而招股书中也坦诚表示“在可预见的未来可能无法盈利”。

4.8%的毛利率是一个摆脱负毛利的阶段性胜利，但远非进入盈利通道的门槛。它意味着踏歌智行从早期卖一台亏一台的极度负毛利状态走了出来，但目前的盈利水平更像是卖一台勉强打平直接成本，离覆盖全部费用、实现最终盈利还有显著的差距。

在硬件成本占比极高的矿山无人驾驶行业，要持续提升毛利率，除了继续扩大采购规模以压低成本，还需要在软件算法层面构筑更强的差异化壁垒，使客户愿意为软件溢价买单，而这恰恰是当前行业普遍面临的最大难题。

研发费用的收缩是是踏歌智行招股书中非常引人注目的一组数据，也是市场对其财务质量争论最集中的焦点。

公司研发费用从2023年的8060万元降至2024年的7020万元，再到2025年进一步骤降至5780万元，两年间缩水28.3%。对于一家以L4自动驾驶为核心技术壁垒的科技企业来说，研发费用的减少，足以引发投资者的警惕。

招股书对此的解释是“转向商业化与效率提升，导致车辆测试、调试及产品版本验证相关的投入减少；同时研发效率优化、精简初级岗位”。

这一解释在逻辑上并非站不住脚，当核心技术趋于成熟、产品走向标准化后，前期大量烧钱的测试验证和反复调试确实可以减少，但市场仍无法排除另一种可能性：公司通过主动削减技术投入和压缩研发费用，以达到上市前美化财务报表的目的。

对比来看，希迪智驾2025年研发费用3.75亿元，同比增长94%；易控智驾2025年前三季度研发费用1.92亿元，同比增长27%；伯镭科技2025年前三季度研发费用5640万元，同比增长100%。

研发费用的收缩究竟是技术成熟后的自然调整，还是财务报表驱动的主动削减，取决于投资者对公司技术所处阶段的判断。但无论哪种解释，在自动驾驶技术仍在快速迭代、竞争对手持续重金押注研发的背景下，研发费用的收缩对中长期技术竞争力都很可能产生不利影响。

从行业整体来看，踏歌智行面临的“盈利难”并非个案，而是整个矿山无人驾驶行业在商业化早中期阶段的系统性困境。

以易控智驾为参照，2025年前三季度营收已达9.21亿元，同比增长104%，规模远超踏歌智行全年水平，但同期亏损也高达4.42亿元，同比增长62%。成功在港股上市的希迪智驾，2025年全年营收8.85亿元，同比增长高达115.8%，但亏损同样扩大至10.21亿元，同比增加75.8%。

可见，整个矿山无人驾驶赛道当前阶段的竞争模式，依然是高研发投入+低毛利率+客户争夺战。行业整体的商业化盈利拐点尚未真正到来，各家之间的竞争更像是烧钱抢份额的耐力比拼，而非基于可持续盈利的商业竞争。

在这一行业背景下，踏歌智行虽然在2025年实现了毛利率转正和亏损收窄的阶段性突破，但距离真正的盈利模式跑通，仍有很长的一段路要走。

PART 3

结语

综合招股书三年完整经营数据来看，踏歌智行是矿山无人驾驶赛道“落地成功、盈利未成”的典型企业。2025年公司实现的营收暴涨、毛利转正、经营现金流转正、各业务毛损全面收窄，全方位的财务修复是行业规模化降本、公司战略调整、精细化运营共同作用的实质性成果，其技术落地能力、工程化交付能力、大型项目运营能力，已经得到产业与下游客户的充分验证。

但不可忽视的是，踏歌智行大客户集中下单带来的爆发式增长能否在2026年及以后持续复制，仍需时间检验。同时，公司还存在研发投入收缩、客户与供应商集中度较高、短期内净利难以转正等问题。

这些问题意味着，踏歌智行的商业化闭环尚未真正跑通，当前的盈利情况更像是从“卖一台亏一台”到盈亏平衡的阶段性改善，距离进入稳健、可持续的盈利轨道还有一定距离。

在矿山无人驾驶这个“长坡厚雪”的赛道上，踏歌智行需要在维持研发竞争力的同时压低净亏损，在降低客户与供应链集中度的同时保持营收增长，在提升毛利率的同时应对行业价格战。这些问题没有简单解法，但它们正是踏歌智行从一家技术先锋，成长为盈利企业所必须回答的答卷。

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