联创夫妇暂停减持智飞生物：股价暴跌超9成后，疫苗巨头迎来拐点

五年时间，沧海桑田。

2021年5月17日，智飞生物（300122.SZ）的股价触摸到231.19元，市值一度逼近3600亿元，智飞生物仿佛手握一台印钞机：默沙东HPV九价疫苗的中国独家代理权，彼时一针疫苗上千元，但供不应求，适龄女性排队抢号。

2026年6月5日，智飞生物报收于12.44元/股，累计跌幅91.24%。市值更是蒸发超过3200亿元。

一些投资者直言，股票持仓的亏损幅度惊人，但股价跌了九成之后，智飞生物的下跌空间比较有限，期待困境反转。

事实上，智飞生物股价的下跌，有可能打乱了联合创始人吴冠江和妻子刘铁鹰的减持节奏。

智飞生物2010年9月上市以来，吴冠江开始大规模减持智飞生物，截至2021年3月末，累计套现140-160亿元，而刘铁鹰一直未减持，直到2024年下半年才套现3.5亿元左右。

2025年开始，吴冠江和刘铁鹰一直未减持智飞生物。

根据智飞生物2026年一季报，刘铁鹰持有8000万股智飞生物，是智飞生物的第三大股东；吴冠江持有1773.87万股智飞生物，是智飞生物的第七大股东。

黄桷树财经测算，吴冠江和刘铁鹰合计持有的9773.87万股智飞生物，2025年以来持股市值下跌13.55亿元。

一个令人关注的问题是：吴冠江和刘铁鹰为何停止减持智飞生物？

表面上来看，吴冠江和刘铁鹰今后大概率是要清仓智飞生物的，可能他们夫妻俩也觉得现在价格偏低，所以未再减持，于是耐心地等待智飞生物的困境反转。吴冠江夫妇有非常好的耐心，在于他们夫妇是低成本入股，多年减持后回收了大量现金，目前持有股票的成本早就是负值，对于他们而言，在智飞生物身上早就赚得盆满钵满了，完全能够承受纸面财富的暂时缩水，这与普通投资者亏得血流成河形成鲜明对比。

深层次来看，吴冠江夫妇可能看到了疫苗行业的好转苗头。

刘铁鹰在2024年第一季度，加仓了另外一只疫苗股——沃森生物（300142.SZ）。

根据沃森生物2024年一季报，刘铁鹰为新进的前十大流通股东，持有2306.9万股。按照沃森生物2024年1-3月的股票均价18.26元/股计算，刘铁鹰投资了4.21亿元。

刘铁鹰此后一直按兵不动，直到2025年第四季度减持606.9万股沃森生物，按2025年9-12月的股票均价12.01元/股计算，套现7289万元，刘铁鹰的持股数量下降至1700万股。

根据沃森生物2026年一季报，刘铁鹰持有1700万股沃森生物，是沃森生物的第十大股东。

黄桷树财经测算，截至2026年6月5日，沃森生物报收于11.83元/股，刘铁鹰在沃森生物上面亏损了1.92亿元。

种种迹象显示，智飞生物已经走出低谷，基本面在逐渐好转。

2026年6月1日，在智飞生物的2025年度股东大会上，董事长蒋仁生表示：“2025年非常困难，不过终究已经走了出来。向长期以来信任、支持并对智飞寄予厚望的投资人致以最诚挚的歉意。”

智飞生物的基本面，正在悄然出现一些改变。

第一个信号，经营性现金流连续5个季度为正。

智飞生物从2025年第一季度起，经营性现金流一直为正，2025年全年经营现金流51.67亿元，同比增长222.33%；2026年第一季度经营性现金流2.78亿元，这说明销售回款实质性改善。

第二个信号，应收账款连续8个季度下降。

智飞生物的应收账款从2024年3月末的301亿元回落至2026年第一季度的109.25亿元，连续8个季度下滑，坏账风险大幅释放。

第三个信号，存货持续压降。

智飞生物2025年一次性针对存货计提136.18亿元的减值，2025年末存货为50.03亿元，2026年3月末，进一步下降至35.73亿元。

第四个信号，重签代理合同。

2026年4月2日，智飞生物与默沙东签署了《经修订和重述的供应、经销与共同推广协议》，取消强制保底采购，改为按需下单、销量联动采购量、风险共担模式。

第五个信号，自研产品的营收开始逐渐放量。

智飞生物的自主产品毛利率70.64%，远高于代理产品的毛利率，2025年自主产品营收11.87亿元，同比增长1.23%，2025年代理产品营收76.81亿元，同比下降68.84%。

黄桷树财经认为，随着公司自研产品的持续放量，智飞生物的商业模式将彻底变化，它会从单一的疫苗代理商，逐步转变成“自主研发+产品代理”的综合型疫苗企业，随着高毛利自研产品占比提升，将从根本上优化盈利结构，提升整体估值水平