巨变：AI增加值超房地产，推动“无信贷式复苏”

【按语】

中美经济结构都在发生嬗变，主因可归结为AI投资。在美国，二战至今消费始终强于投资，但如今AI带动美国投资强于消费。在中国，AI 相关行业的 GDP 占比可能已经超过了房地产，并带动中国的无信贷式复苏。

AI基建自然成为景气度极高的赛道。围绕算力、电网和能源体系展开的新一轮建设周期正在成为全球科技产业最重要的投资主题。摩根士丹利也强调，亚洲工业周期的底层驱动力正在从传统地产、一般制造补库存，转向AI及其基础设施、能源安全与能源转型、国防及供应链韧性投资。预计亚洲固定资产投资规模有望从2025年的约11万亿美元升至2030年的16万亿美元，2026至2030年名义投资年复合增速约7%，明显高于近年水平。从亚洲视角看，AI的真正含义是：芯片、存储、服务器、光模块、数据中心、电力系统和云基础设施的全面扩张。

阿里巴巴正在接触核电央企，探讨建小型核反应堆为AI数据中心供电。AI光鲜外表下是沉重的环境代价，到2030年，全球驱动人工智能的数据中心预计将消耗945太瓦时的电力。这几乎是巴基斯坦、孟加拉国和尼日利亚三国年用电量的三倍。

2021年以来，国内信贷增速中枢下台阶，中长期贷款增速从 2020 年末的 17.2%下行至 2026年4月的 4.9%，创近年来新低。

信贷增速趋势向下并不能简单归因为经济形势变化，而是国内经济新旧转型带来的融资需求和融资结构的变化。

地产和基建曾是信贷大户，2017 年最高约有 66%的信贷流向基建和地产，每年新增信贷规模在 8 万亿以上。但 2021年之后，地产进入中期下行，2025 年按照估算仅有 12%的信贷流向基建和地产，其中房地产新增信贷减少了 8500 亿元。

第一个事实是直接融资的占比正在快速提升。新经济对信贷的需求明显低于房地产。对比行业资产负债率，通信和计算机均在 50%以下，而房地产则在 70%以上。

第二个事实是 AI 相关行业的 GDP 占比可能已经超过了房地产。基于投入产出表数据，把“计算机、通信设备、电子元器件、互联网和相关服务、软件服务、信息技术服务、输配电及控制设备、电线、电缆、光缆及电工器材”等12 个行业认定为广义 AI 行业（各行业并非完全与 AI 相关，比如计算机既用于算力中心，也会用于个人和企业消费，数据会高估 AI 占 GDP 比重），把“房地产业、住宅房屋建筑业、建筑安装、建筑装饰装修、其他房屋建筑、采矿等建筑专用设备”等 6 个行业认定为“广义房地产业”。广义 AI 行业的增加值占 GDP 比重从 2020 年的 5.3%上行至 2023年的 6.6%，广义房地产业增加值占比则从 12.5%下滑至 11.5%。

再考虑行业对上下游的直接拉动，2023 年 1 单位的 AI 行业增加值能拉动 0.9 个单位其他行业增加值，广义房地产只能拉动 0.4 个单位（主要是第三产业的房地产业拉动较低）。由此推算，广义房地产业占 GDP 的比重从 2020 年的 19.2%下滑至 2023 年的 16.4%，广义 AI 行业占 GDP 的比重则从 9.7%上行至 12.6%。

再考虑 AI 行业和房地产 2023-2025 年期间的增速变化（基于房地产开发投资、房地产业增加值、信息技术企业营收），2025 年广义 AI 行业占 GDP 的比重或上行至 14.9%，超过广义房地产业的比重 12.7%。

第三个事实是经济可能正在经历“无信贷式复苏”。在经历了一轮地产周期后，已经高负债的居民部门加杠杆意愿明显回落。2020年-2021 居民每年新增贷款在 8 万亿左右，但 2025 年居民新增贷款仅 4417 亿元，2026 年 1-4 月居民新增贷款-4902 亿元，创历史新低，居民部门杠杆率也从此前高点的 62.3%回落至 2026 年一季度的 59%。

2026 年房地产金三银四行情表现并不弱，但居民部门新增贷款-4902 亿元，新增住房贷款-2900 亿元。2023 年以来居民部门服务消费维持高位，但也未能拉动居民贷款需求持续改善。随着 2022、2023 年信贷高峰期投放的中长期贷款到期，后续可能会看到信贷增速持续下行甚至新增贷款转负，但并不意味着经济变差。

更直观的是，信贷与 GDP 的关系弱化：2026 年 4 月信贷增速仅 5.6%，大幅低于 2022 年末的 11.1%。1亿元GDP所需要的新增信贷规模（新增贷款/GDP）从 2023 年一季度的 0.19 亿元震荡回落至 2026 年一季度 0.11 亿元，新增中长期贷款/GDP 从 2023 年一季度的 0.14 亿元震荡回落至 2026 年一季度 0.07 亿元。因此，经济新旧切换也导致信贷数据对经济指引意义回落。