复盘日本地产泡沫，看清当下写字楼市场的危与机

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上周刷视频，看到一个中介在深圳南山科技园带看一栋楼。他说：“2019年这楼报价每天每平米8块，一分不让砍，想租500平得提前排队，还得看企业资质。现在呢？报价3块5，送两个月免租期，外加全屋定制家具。”临走的时候物业经理还拉着他说："只要今天能定，价格还能再谈。"

那天晚上回家，顺手刷新闻，正好看到日元汇率又崩了，100日元只换4块2毛3人民币，创了50多年新低。看着屏幕上那条一路往下掉的曲线，我脑子里突然冒出一个念头——这个场景，我好像在哪儿见过。说不上来为什么，就是一种直觉。

然后就去查了资料，查完之后，心里咯噔一下。

1990年，东京银座一栋甲级写字楼，每平米值将近4000万日元。按当时的汇率算，差不多130万人民币一平，2002年，还是那栋楼，跌到不到1000万日元。按现在的汇率算，只剩50来万人民币，130万跌到50万，六成的钱，没了，用了12年。

这还不算最狠的，日本全国商业地产从 1991 年泡沫顶峰到 2005 年触底，价格整整跌了 14 年（日本国土交通省官方数据）；

商业用地：1991→2005 累计下跌约 70%；

六大城市商业地价跌幅更大：约 75%–80%；

1990 到 2002 年这 12 年间，资产价格下挫造成的累计损失高达 1500 万亿日元 —— 相当于当时日本 GDP 的 3 倍，三个国家全年的生产总值，就这么没了。

现在把目光拉回 2026 年的中国。

深圳写字楼空置率 29.4%，差一点就到 30% 这条心理红线；上海 23.4%，广州 20.7%，成都更是冲到了 31.8%，就算是全国表现最好的北京，空置率也有 15.89%，还在历史高位徘徊，核心区租金已经连跌了四年，北京 CBD 有几栋楼的实际成交租金，已经跌回了 2016 年的水平，深圳南山科技园更夸张，刚才看的那栋楼，租金比 2019 年的高点跌了超过 56%。

看到这些数字的时候，我脑子里第一个念头就是：这个剧本，我好像在哪里见过。

01

到底复制到哪一步了

一个是猛踩刹车，一个是轻踩油门。

这就是那个所有人都在找的、能改变结局的关键变量。

02

所以日本当年到底是怎么崩的

很多人对日本泡沫的印象就停留在 "泡沫破了" 这四个字上。但真正可怕的，从来不是泡沫破裂本身，而是破裂之后发生的事，辜朝明把它叫做"资产负债表衰退"。

说穿了就是：泡沫炸了，你的房子和写字楼不值钱了，但你欠银行的贷款一分钱都不会少，于是企业不再借钱扩张了，所有利润都用来还债，个人不再消费了，所有工资都用来还债，央行把利率降到零，还是没人愿意借钱，政府想花钱拉一把经济，结果自己的财政先扛不住了。

附图1 阴阳泡沫周期与资产负债表衰退

日本政府的债务率，就这么从 1991 年的 69%，一路干到了现在的 230%，全球最高，没有之一。日本的企业，花了整整 30 年，才把那张千疮百孔的资产负债表一点点修补回来，而写字楼，是这场灾难里跌得最惨、爬得最慢的那个资产类别。

事情是怎么走到这一步的？1985 年广场协议之后，日元一夜之间大幅升值，出口企业被打了一闷棍，为了对冲影响，日本央行把基准利率从 5% 一路降到 2.5%，并且这个超低利率一维持就是三年。

钱突然变得太便宜了，而且到处都是钱。这些钱没有多少流入实体经济，几乎全部涌进了房地产和股市。"土地不会贬值" 这句话，当年的日本人是刻在骨子里信的，企业炒楼，个人炒楼，银行也把房地产贷款当成全世界最安全的资产，拼了命地往外放，到 1990 年泡沫最顶峰的时候，日本全国的土地总值，是整个美国土地总值的 4 倍，你没看错，4 倍。（日本1990年土地总市值约2400–2456万亿日元（按当时汇率约合12–15万亿美元）‌，而同期美国土地总值估算约3–4万亿美元，‌四倍说法源于当时日元汇率高估与资产泡沫叠加下的账面估值‌。）

而日本的国土面积，只有美国的二十五分之一，当时东京银座的地价，加起来已经超过了整个加利福尼亚州，然后就是所有人都知道的急刹车。

1989 年 5 月到 1990 年 8 月，短短 15 个月里，日本央行连续五次加息，把贴现率从 2.5% 直接拉到了 6%，同时大藏省出台了 "房地产融资总量控制" 政策，一把掐断了所有开发商的资金来源，股市先崩，日经指数从 38915 点的历史最高点，一路跌到 1992 年的 14000 点，跌幅超过 60%。

然后房地产市场跟着雪崩，写字楼作为商业地产里杠杆最高、投机性最强的品类，第一个被冲垮，东京核心区甲级写字楼的租金，从 1991 年的每平米每月约 6 万日元，一路跌到 2005 年的 1.2 万日元，跌幅高达 80%。价格跌幅更夸张，超过 85%，很多建成没几年的新楼，市值甚至比当初的建筑成本还低。

最恐怖的是时间，这场下跌，整整持续了 14 年，直到 2005 年，日本商业地产的价格才终于触底。而直到 2020 年，东京核心区的写字楼租金，才勉强回到了 1997 年的水平，30 年，一代人的时间，就这么过去了。

03

中国这次不一样吗？说实话，不太一样

很多人安慰我说，现在的低迷只是暂时的，是疫情的后遗症，等经济好起来了，一切都会回到原来的样子，但我越研究数据，越觉得没这么简单，香港市场有一组数据很能说明问题：写字楼租金指数的波动率是 0.26，商铺是 0.11，住宅是 0.08，也就是说，写字楼的波动幅度，是商铺的两倍多，是住宅的三倍多。

好的时候它涨得最凶，坏的时候它杀你最狠。美国 2008 年那次金融危机那么严重，写字楼市场只用了 6 年就完全恢复了，为什么？因为那是典型的周期性冲击，需求只是被暂时压制了，砸一下还会弹回来，但日本那次不一样，那是供给加投机双重过剩，再叠加经济长期停滞，恢复时间要按 20 年算，我觉得中国现在的情况，更像日本，我们面临的不是周期性的波动，是结构性的重构。

首先是供给端的严重过剩：2020–2025 年，全国 21 个主要城市新增甲级写字楼约 4,600 万平方米，相当于 2010–2019 年十年总和的 1.4 倍。截至 2025 年末，上海甲级存量约 2,000 万平方米（接近东京核心区），深圳约 900 万平方米，成都约 500 万平方米，虽仍小于纽约（约 4,800 万㎡），但近年新增规模全球领先，供需失衡加剧。

更关键是需求端的结构性下移：混合办公已成 60% 以上企业的长期制度，人均办公面积压缩，叠加金融、地产、互联网收缩，传统甲级写字楼需求难以回到 2019 年水平，而新兴产业更偏好产业园区，进一步分流需求。

再加上过去撑起写字楼半壁江山的三个行业 —— 房地产、金融、互联网，现在都在收缩，新能源、AI、生物医药这些新兴产业虽然增长很快，但它们更需要的是带实验室、有产业配套的产业园，而不是传统的玻璃幕墙写字楼，所以说句不好听的：2019 年之前那种供不应求、租金年年涨的黄金时代，真的回不来了。

04

有一个变量，日本1991 年没有，中国有

这段时间几乎所有人都在问我同一个问题：中国会不会走日本的老路？我的回答一直是：前半段，我们已经在走了，但后半段，大概率不会，因为有两样东西，是 1991 年的日本根本不具备的。

第一样，城镇化还有空间，日本 1991 年城镇化率就已经到了 77.4%，基本到头了，没有新的人口进城，就没有新的需求来托底，而我们现在的城镇化率是 66.9%，差了差不多 10 个百分点，这 10 个百分点，换算成人口，是将近 1.4 亿人。

这 1.4 亿人不只是会带来住房需求，他们还会带来消费、就业、服务业的增长，最终都会转化成新的办公需求，而且中国的城镇化不是简单的人口从农村搬到城市，长三角、珠三角、京津冀这些城市群还在持续集聚，核心城市的优质写字楼，长期来看还是有支撑的。

第二样，也是最关键的一样：政策的主动权在我们自己手里，辜朝明多次公开指出，中国体制具备更强的财政政策执行力，若能及时推出有力财政刺激，可避免重蹈日本 “失去的 30 年” 覆辙。

"日本当年最大的悲剧，不是泡沫本身，是政策反应慢了整整半拍。1989 年主动加息刺破泡沫，泡沫破了之后又犹豫不决，觉得 "财政赤字会挤出私营部门"，每次想扩大支出都被议会驳回，结果就是，一场本来可能几年就能过去的衰退，被硬生生拖成了 "失去的 30 年"，而我们呢？

2021 年房地产市场走弱之前，央行根本就没有加过息。5 年期 LPR 从 4.65% 一路降到现在的 3.45%，这不是 "没刺破泡沫"，这是主动选择不刺破，三条红线管的是开发商的供给端，不是老百姓和企业的需求端。就像经济学家赵伟说的："中国调控供给，日本遏制需求，一个是慢慢关水龙头，一个是直接把人按进水里，"效果怎么可能一样？

所以最终会怎样我的判断是：中国的写字楼不会像日本那样跌 75%，但整体会跌 30%-40%。不会花 20 年才能恢复，但所有人都会难受 5 到 8 年，原因前面都说了，政策工具日本当年几乎用尽了，我们还有很大空间；城镇化日本已经到顶了，我们还有 1.4 亿人的增量；金融防火墙日本当年基本没有，我们到现在还在。

但这 5 到 8 年，会是整个行业最残酷的洗牌期。市场会出现极端的 K 型分化，没有任何中间地带，好的楼，那些有统一业权、有专业运营团队、有产业生态、有绿色认证的优质写字楼，租金可能只会跌 10%-15%，而且未来两三年就会率先企稳，上海的中港汇・黄浦就是最好的例子，2020 年接手的时候出租率才 14%，改造成生命科学产业园之后，现在出租率 95% 以上，租金反而比改造前涨了 30%。

差的楼呢？那些产权分散、没有运营、没有产业的 "三无" 写字楼，租金会跌 40%-50%，而且永远也回不到原来的水平了，它们的结局不是等着涨价，是被彻底改造成别的用途，日本已经把这条路给我们走了一遍，东京现在有大量的写字楼被改成了养老院、长租公寓、酒店甚至仓库。

中国也正在快速复制这个趋势：上海把闲置商办改成了保租房，852 套房子一推出来就租满了，还成功发了 REITs 退出；深圳把福田的一栋旧办公楼改成了养老公寓，252 张床位供不应求，这不是什么遥远的未来，是现在正在发生的事。

最后说点心里话，我做商业地产这行快7年了，见证过 2017、2018 年最疯狂的时候，那时候业主挑租户比挑女婿还严，租金说涨就涨，晚交一天房租就停水停电，也见过 2020 年疫情最严重的时候，整栋楼整栋楼地空着，连个人影都没有，写这篇文章的时候，我其实心里也挺慌的，因为数据就摆在那里，你不可能假装看不见，但慌完之后冷静下来想，中国确实有日本没有的东西。

城镇化的空间、政策的主动性、完整的工业体系，这些都不是虚的，我觉得真正的分水岭，从来都不是泡沫破不破，是破了之后，谁在主动修。日本当年最大的问题，不是泡沫本身，是泡沫破了之后，整个社会都失去了修复的能力，政府不敢花钱，企业不敢借钱，老百姓不敢消费，所有人都在等别人先动，等着等着，30 年就过去了。

中国不会这样，至少我希望不会，但希望不能当饭吃，对业主来说，别再赌 "租金迟早会涨回来" 了，日本用 20 年证明了这件事不会自动发生，对企业行政来说，现在是你议价权最大的几年，别光盯着租金便宜，运营方的能力比什么都重要，对投资人来说，没有 WELL 认证、没有产业生态、没有专业运营团队的楼，千万别碰，那不是资产，是负债。

中国商业地产会走日本老路吗？

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