15万亿城市更新来了，钱正在分层进场

15万亿级的存量改造市场正在打开。但钱从哪里来、谁来干、盈利空间多大、风险在哪里？经济观察报联系了上海、广州等大型城市的城投负责人，财政、住建系统相关人士，民企服务商和发改委人士，试图拆解这份《城市更新“十五五”规划》的落地初貌。

作者：王雅洁

封图：图虫创意

6月以来，城市更新突然提速，全国多省城市更新类项目将集中进入招标、落地、资金投放阶段。

经济观察报梳理获悉，6月3日至6月9日，短短一周内，广州、上海、武汉、苏州、杭州、济南、青岛等多地密集推进城市更新动作。

比如，广州圈定六大片区，多地城投接连拿出项目清单和基金方案等。

这是5月28日国务院公开发布《城市更新“十五五”规划》后，各地头部城投集中落地的一批资本实操举措，均可在政府官网检索对应公开文件佐证。

“‘十四五’到‘十五五’最大的变化，是从‘快落地、补短板’转向‘规模化统筹、市场化闭环’。”上海一家城投企业业务负责人夏坤告诉经济观察报，“过去地方政府考核城投平台开工量和投资额，现在考核重现金流、重可持续性。只花钱不造血的项目，未来基本没有落地空间。”

15万亿级的存量改造市场正在打开。

但钱从哪里来、谁来干、盈利空间多大、风险在哪里？经济观察报联系了上海、广州等大型城市的城投负责人，财政、住建系统相关人士，民企服务商和发改委人士，试图拆解这份《城市更新“十五五”规划》的落地初貌。

钱正在分层进场

6月8日，国务院新闻办召开《城市更新“十五五”规划》政策例行吹风会，住建部、发改委、财政部、自然资源部联合解读各地加快项目储备、设立专项基金、批量披露清单的政策导向，引导各地把握规划实施窗口期、加快项目储备落地。

经济观察报从上海、广州等地城投平台相关负责人获悉，依托本次十五五城市更新规划配套政策，两地城投配套城市更新子基金目前已进入立项筹划或主管部门方案报备阶段，对应片区改造配套项目清单已完成内部梳理，部分片区清单已面向行业对外公示。

这也是《城市更新“十五五”规划》印发后，率先集中落地、可公开核验的城投资本动作。

钱从哪里来？

东部某省发改委一位处室负责人结合本省已摸排落地的片区城市更新资金拼盘实操样本，并参考中诚信、中证鹏元头部评级机构分东中西部差异化测算模型，给出经区域加权后的全国“十五五”城市更新总投资资金分层测算区间。按照资金属性划分，全国加权平均资金结构呈现以下分层特征：

财政类资金（含中央预算内投资、超长期特别国债、地方配套等）区间占比约25%到30%；国开行、农发行投放的城市更新政策性中长期专项贷款，为项目配套核心资金，占比30%到38%；属地国资平台自筹、省级城市更新产业引导基金合计占比20%到25%；民企投资、REITs（不动产投资信托基金）、ABS（资产支持证券）、居民自筹等社会资本补充占比12%到18%。

“央地国资扛底盘，民企做细分，居民适度自筹。”该发改委处室负责人总结称，“国资‘扛’公共属性、长周期大额投入、社会矛盾协调，市场化资本赚精细化运营、技术服务收益。政策从顶层就把权责、风险、收益做了切割。”

钱往哪里去？

上述城投企业业务负责人夏坤所在平台刚落地的百亿级基金，投向有清晰边界。

他介绍，基金主要聚焦三类项目：城区连片危旧房改造和老旧小区整体更新等纯民生兜底项目；城市道路、管网、公共绿化、便民配套等基础性公益设施项目；存量片区盘活、产业载体升级、城市闲置资产改造等具备市场化造血潜力的项目。

三类资金严格分类隔离。针对纯民生兜底项目，资金主要用于前期拆迁、基建落地、民生配套建设，回报依靠长期财政统筹和城市增值收益反哺；针对公益配套类项目，不追求短期利润，同样依靠财政统筹和城市增值收益；针对市场化运营类项目，基金重点投向智慧社区改造、商业街区活化、产业园区配套、车位资源盘活等业态，明确要求现金流自平衡、具备稳定经营性收益。

地方财政层面也在做类似的分类操作。

华东某省财政厅与住建厅联合下发的资金管理办法显示，该省对专项债、政策性长期贷款、城市更新产业基金三类资金有明确投向清单，专户管理、分类记账。按照专项债管理硬性评审要求，项目整体经营性收益覆盖融资本息倍数不得低于1.2倍，只用于工程建设。国开行、农发行投放的城市更新政策性中长期贷款期限普遍15至20年，适配大片区综合改造、市政管网系统性更新等大额长周期项目，配套政策性资本金专项贷款可作为项目资本金补充。省级统筹的城市更新基金，侧重存量闲置厂房、老旧街区市场化盘活、科创园区改造，财政引导资金托底公益短板，社会募集资金投向市场化盈利业态。

“从项目入库阶段就锁定资金配比方案，资金拨付对应项目分项进度，财政、住建、审计三方季度联合核查。”上述财政系统人士说，公益类和市场化项目分账核算，从源头规避资金跨品类挪用或长期趴在专户闲置。

人正在各就各位

钱进来了，谁来干？

6月以来，随着武汉、苏州、杭州、济南、青岛等地城投相继披露项目清单和基金方案，连片改造、危旧房安置、公共配套建设的统筹主体已清晰呈现。其中，属地城投、工程分包、智慧改造、社区运营等标段，正同步面向市场招标。

夏坤明确回应了市场上的某些担忧。他认为这一模式并非国资垄断市场、挤压民企生存空间。他给出了边界划分：由国资统筹的环节，核心是片区整体规划、征地拆迁统筹、整体资金调度、公共资源整合、重大民生项目落地、全域风险把控。这些环节涉及公共利益、区域统筹、大额资金调度，市场化企业很难独立承接。

而完全向市场开放的环节非常广泛。工程分包、建筑施工、智慧化系统改造、物业精细化运维、社区商业运营、便民业态落地、数字化市政服务等，开放给专业民企服务商。

夏坤介绍，目前头部城投与民企的合作模式主要分三类：公开招投标的工程合作模式；框架协议入库的年度战略合作模式；合资共建的项目运营模式，即城投负责资产建设确权，民企负责市场化盘活、招商、运维，双方按收益比例分成。

民企怎么看待这种分工？陕西西安一家城市更新服务商企业政企协调部负责人江国清，其业务覆盖老旧小区工程改造、智慧市政数字化升级、社区商业运维和物业服务全链条。他给出的判断比外界想象的更加积极。

“我们从不碰片区一级开发、拆迁统筹、整体投融资这类重资产环节，这本身也不是民企的优势赛道。”他说，他们的核心定位是国资城投的“配套专业服务商”，聚焦国资统筹大框架下的市场化细分落地环节，全程做补位、做落地、做精细化运营。

在他看来，《城市更新“十五五”规划》明确：“政府统筹协调各类存量资源，支持国有企业、民营企业参与城市更新”，由此形成分层协同的落地分工模式，对整个行业是长期利好。他表示：“‘十四五’时期，城市更新行业比较混乱，此前“十四五”阶段，部分民企跨界涉足片区一级开发、重资产统筹业务，受资金体量、政府统筹协调资源约束，出现项目停滞、回款滞后等问题。现在政策把赛道分层、权责划清，其实是帮民企规避了自身不擅长的重风险领域。”

江国清的看法在民企中有一定代表性。经济观察报联系过的多家城市更新领域民企服务商持较为一致的观点，他们认为，只要分工清晰、收益稳定、回款有保障，他们并不抵触国资统筹主导。

江国清直言，对他这样的企业来说，赛道边界更清晰了，这是行业良性发展的信号。真正让民企感到压力的，不是国资“挤占空间”，而是项目落地节奏不稳定、回款周期拉长、利润空间被压缩等市场化难题。

地方财政层面也在用制度保障这种分工。上述财政系统人士透露，该省已全面落地“国资统筹重资产民生、市场化主体深耕专业运营”的分层布局。项目入库时提前划分清单，一个片区更新项目打包后，重资产基建归国资统筹建设，经营性配套和后期运营面向市场招商。

地方发改委则负责协调落地中的卡点。

上述东部某省发改委处室负责人介绍，他们科室已常态化走访城投、工程民企、社区运营服务商，收集一线堵点，反向优化本地落地细则。他表示：“企业反映比较多的是项目落地节奏受财政预算、专项债发行节奏牵制，人员和设备经常空转待工。我们正在优化审批流程，尽量压缩间歇期。”

风险正在浮出水面

钱进去了，人开工了，但压力也在显现。

部分弱区域城投的资产负债表并不乐观。依托同花顺iFinD、现代咨询及各大评级机构公开财报数据，仅部分产业薄弱、土地出让持续下滑的尾部三四线城投和县域专项城投账面资产负债率突破85%，全国区县城投平均负债率不足60%。

上述东部某省发改委处室负责人给出了较为清晰的风险排序，对于弱区域存量高负债城投，当前首要显性风险集中于阶段性现金流承压、局部主体现金流断裂，项目收益不及预期会进一步放大现金流压力，属于连锁次生风险。财政拨付放缓导致项目回款滞后，城投现金流收紧，再融资难度抬升，进而项目收益不及预期加剧亏损。

他表示，多数人口流出型中西部县域、弱财力三四线城投面临三大现实困境：存量到期债务集中兑付，每年刚性付息压力固定；城市更新项目前5年只有大额资本投入，无回款流入；弱区域人口外流、片区消费力不足，就算后期市场化子项运营落地，收益也很难覆盖前期投入成本。

民企端同样承压。江国清给出的数据是，对比传统地产、基建工程项目，当前城市更新项目的回款周期普遍拉长2到3年。常规项目回款不再是竣工即结算，而是分竣工、验收、绩效考评、年度复盘多阶段拨付。利润空间也在持续被压缩，纯公益配套工程的毛利率普遍为7%至12%，远低于传统工程。

“我们的盈利压力不是所谓‘国资挤占空间’。”江国清说，真正的痛点是三类市场化固有难题：项目绩效挂钩扣款常态化，服务不达标就会扣减费用；片区项目分期落地，单年度工程量分散，规模化收益难实现；大量配套运维工作属于持续性服务，人力成本逐年上涨，但服务定价基本固定，长期利润被持续摊薄。

另一个痛点是项目节奏不稳定。江国清反映，国资平台统筹的大片区项目，受财政预算、专项债额度、审批流程影响很大，落地节奏时快时慢，“我们的设备、人员、团队很难稳定排布，经常出现阶段性停工、待工，造成闲置成本浪费。”他说。

地方层面已经在对风险做出反应。

上述财政系统人士介绍，该省已按地方债务率、财政自给率划分高、中、低风险三类区县清单。对列入高债务管控清单的区县，从严审批无经营性收益的大面积连片公益性更新项目，原则上暂缓新上此类大额项目，只允许申报危房改造、燃气水管老旧改造等刚需小型民生工程，严控新增大额固投。中等负债区域实行“肥瘦捆绑”，申报一个公益配套必须搭配一个可盘活经营性资产项目。财力稳健区域放开连片改造申报额度。

在投放节奏上，高负债区县项目分年度分批落地，当年落地投资额不超过地方可用财力核定上限，杜绝一次性大额举债上马项目。资金实行专户封闭运行，项目经营性收益优先归集还本付息，不得抽调资金补充平台其他存量债务。

夏坤所在的头部城投也建立了全流程风控机制。在项目前置筛选阶段，对负债率偏高、回报周期过长、完全无造血能力的纯公益项目，严格控制投放规模，优先落地“民生刚需+轻度造血”的项目。分节奏投放，根据项目建设进度、回款节奏、政策落地情况分批投放，匹配项目现金流。最重要的是风险隔离，公益项目和市场化项目账务完全隔离，专项基金专款专用，经营性项目收益单独核算，绝不以市场化项目利润兜底无序的公益投入。

上述东部某省发改委处室负责人对未来五年的行业格局给出了预判。区域层面，一线和省会城市主打连片综合开发，市场化项目占比超40%。普通地级市聚焦老旧小区成套改造，公益项目占60%。县域和人口流出型三四线城市只落地危旧房改造和基础民生微更新，市场化投资逐步退出。

主体层面，头部省会城投将依托优质存量资产和低成本融资优势，做片区统筹、资产运营和产业基金投资，市场化营收占比逐年突破40%。区县级中小城投逐步退出开发投资业务，转型本地项目代建和资产托管。民企端，头部专业服务商绑定头部城投，深耕智慧改造和连片社区运营。中型企业聚焦单一细分做区域深耕。

小微服务商将逐步退出片区工程总包赛道，转向零散物业维保和便民配套零星施工。

“行业会加速出清、专业化集中。”上述东部某省发改委处室负责人说，“短期阵痛集中在弱区域平台和中小民企，5年后行业格局会基本清晰固化。”

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