终局，真的来了？

昨天有读者给我分享了一个基金经理关于科技股投资的思路，我觉得有代表性，他反映了在当下科技股狂热时期的一些对价值投资的认知偏差，值得拿出来专门讲讲。

中泰资管基金经理田瑀指出，价值投资不排斥科技股，核心在于标的能否进行价值评估，而非行业属性。他以模拟半导体为代表的慢变赛道为例，这类企业商业模式稳、护城河深，符合长期竞争优势与股东回报可持续的投资逻辑，选股不追短期暴涨，只求合理收益。 他强调调研需拆解细节甄别真实壁垒，仅靠资金堆砌的优势难持久。对于AI，他认为当前不少个股存估值泡沫，但产业仍处早期。操作上，他重仓模拟半导体，担忧企业为短期利润削减研发将阻碍国产替代；化工持仓下降则因股价上涨后长期回报率降低。 田瑀坚持原有价值框架，认为资管核心是匹配适配的投资者，不同投资风格在长短周期下各有优劣。

田瑀的观点看似调和了价值投资与科技股，实则暗藏逻辑妥协。判断企业内在价值的标尺是唯一的，绝不应为“科技”标签放宽标准。

所谓“慢变赛道”只是规避科技迭代风险的托词。价值投资的核心是“未来现金流折现”，而非“研发投入多少”。田瑀担忧企业削减研发，恰恰暴露了科技股“护城河需靠持续烧钱维持”的软肋——这与传统价值股（如消费、公用事业）依靠品牌或特许经营权躺赢截然不同。若一家公司必须不断巨额融资、烧钱研发才能生存，其自由现金流为负，根本无法用DCF模型估值，这本身就不符合价值定义。

此外，“不追逐暴涨、只看合理收益”在科技股中往往是伪命题。科技行业的估值高度依赖远期假设，一旦技术路线变更或竞争加剧，当前的“合理”瞬间化为泡沫。将“资本开支大、研发费用高”视为正面因素，更是典型的“成长陷阱”。价值投资从不排斥科技，但前提是价格必须显著低于基于现有盈利能力的清算价值，而不是赌一个需要无限输血的未来。改变估值原则去拥抱科技，本质上已偏离了格雷厄姆的安全边际。

很多散户一听“价值投资”，就觉得那是买银行、买煤炭、买传统蓝筹的代名词，一碰科技股就好像背叛了格雷厄姆。这其实是对价值投资的巨大误读。

价值投资的内核从来不是“不投科技”，而是“不投看不懂的泡沫”。正如巴菲特与投资苹果的例子：他早年错过苹果的快速成长期并不丢人，因为他承认在那个阶段算不清它的自由现金流。直到苹果变成一家拥有极强用户粘性、能产生巨额真金白银的消费电子巨头，他才扣动扳机——这依然是教科书级的“能力圈”原则。

对于普通投资者而言，最大的教训在于：不要用“科技”二字来为昂贵的估值买单。很多热门赛道股市盈率炒到几百倍，美其名曰“投资未来”，实则是在博傻。一旦潮水退去，没有自由现金流支撑的“市梦率”，最终只会留下一地鸡毛。

真正的价值投资者对待科技股极其苛刻：我们要的不是改变标准去迎合它，而是等待它从“烧钱的故事”蜕变为“印钞的机器”。不要因为害怕错过AI行情而高位接盘，你要做的是学会计算它的内在价值。在别人贪婪时恐惧，在价格远低于价值时出手，这才是穿越牛熊的不败法则。

美伊协议这是终于要达成了。我整理了伊朗方面公布的准备签署的和平协议的备忘录，一共14条：

美伊停战谅解备忘录要点

1. 永久停火——含黎巴嫩在内的所有战线即刻停战。

2. 不干涉承诺——美承诺不干涉伊朗内政、尊重其主权。

3. 解除海封——30天内完全解除对伊朗的海上封锁。

4. 周边撤军——美承诺从伊朗周边撤出驻军。

5. 重开海峡——30天内按伊朗安排重开霍尔木兹海峡。

6. 暂免油制裁——暂停伊朗油气及衍生品销售制裁，允许动用金融资源。

7. 重建援助——美及盟友提供≥3000亿美元伊朗重建计划。

8. 60天核谈——60天内谈成最终协议，全面解除美/联合国/IAEA对伊制裁。

9. 无核承诺——伊朗重申NPT框架下不发展核武器。

10. 谈判期克制——谈判期间美不增兵、不新增制裁。

11. 解冻资产——谈期内解冻240亿美元，其中120亿须在谈判开始前支付。

12. 监督机制——建立落实监督机构。

13. 安理会背书——最终协议由联合国安理会决议批准。

14. 前置条件+排除议题——先解冻一半资产、暂免油制裁、解海封，才启动最终谈判；最终协议只谈浓缩铀/制裁解除/重建，剔除导弹计划及对抵抗组织支持议题。

战争的终局是否真的来了，其实还要看未来60天的变化，这是最大不确定性，所以结论不要下的太早了。

周日看了本届世界杯第一轮小组赛巴西-摩洛哥的比赛。最后1:1比分打了个平手，虽然这是巴西队世界杯的第一场比赛，有点试试水土慢热身的成分在里面，但是还是能看出来巴西队优势与劣势的明显，巴西队最大的问题在于防守永远是他的软肋，这场比赛的失球，就是由于两个后卫几乎是平行站位，结果摩洛哥直接把球塞到这两个后卫中间，前锋快速跟进挑过守门员破门得分，相当简练的一次快速反击得分。而且这个球失分还有一个原因是巴西队的拖后后卫与守门员并不默契，没有形成对门将的保护。

但是，巴西队的优势也是非常之明显，就是他们的进攻能力，尤其是几个锋线人物的个人进攻能力，锋芒毕露。打进这粒进球的是维尼修斯，他是皇马和巴西队的左边锋，爆发力极强、盘带节奏感顶级，擅长沿边路高速冲刺、连续变向内切后完成终结或喂饼，是当今足坛最具威胁的单兵爆破型边锋之一。维尼修斯这颗星看来我是追定了，未来几年他的球估计都是有得看的了。

像巴西这样优势和劣势都很明显的球队，看球就很过瘾，防守的劣势让你对他的后场每一次防守都捏一把汗；而进攻的优势又让你对他每次进攻都充满了进球的期待，这就是足球的魅力所在吧。