金价“过山车”后，黄金牛市重新起航？

《逐浪》栏目出品

今年以来，国际金价经历了近年来罕见的大幅波动。

年初，在市场押注美联储降息、全球央行持续增持黄金，以及去美元化叙事大行其道的背景下，黄金一路狂飙。COMEX黄金期货价格于1月底一度触及5626.8美元/盎司的历史高位，较2025年末大幅上涨。

然而，进入二季度后，市场风向骤变。随着中东局势持续升级，国际油价快速走高，通胀预期重新抬头。市场开始担忧美联储不仅无法降息，甚至可能重启加息周期。

在此背景下，美元指数和美债收益率同步上行，黄金遭遇持续抛售。6月上旬，COMEX黄金一度跌至4090美元/盎司附近，较年初高点回撤超过20%，年内涨幅一度全部回吐。

市场情绪也从此前的“黄金永远上涨”，迅速转向“黄金牛市是否终结”。部分机构开始讨论黄金是否已经进入技术性熊市，而大量高位追涨资金则面临浮亏压力。

不过，就在市场悲观情绪蔓延之际，黄金又迎来戏剧性反转。

6月15日，美国与伊朗确认达成停战谅解备忘录。随着霍尔木兹海峡恢复开放预期升温，国际油价迅速跌破80美元/桶，市场对通胀和加息的担忧明显降温。

受此影响，国际金价重新站上4300美元关口，单日涨幅超过2%，创下近一周新高。

短短数周内，从5600美元跌至约4000美元，再反弹至4300美元上方，黄金市场再次向投资者展示了其高波动属性。

而围绕黄金未来走势，华尔街与全球投资机构的分歧也正在加大。

一派观点认为，本轮调整只是牛市中的阶段性回撤。在全球债务扩张、去美元化、央行持续购金等长期逻辑支撑下，黄金长期上涨趋势并未改变。

另一派观点则认为，若美国经济继续保持韧性，美联储维持高利率甚至进一步加息，黄金可能面临更长时间的估值压缩期，未来数月仍存在继续调整风险。

回顾今年黄金行情，“暴涨—暴跌—反弹”几乎贯穿了整个上半年。

1月底，COMEX黄金创下5626.8美元/盎司历史新高。随后金价持续震荡回落，到6月11日最低跌至4090美元/盎司附近，累计跌幅超过26%。

金价下跌背后，主要受到三方面因素影响。

首先，是中东战争引发的通胀预期重燃。

传统认知中，战争往往利好黄金避险需求。但此次美伊冲突升级后，市场更关注的是能源供给风险。

作为全球最重要的能源运输通道之一，霍尔木兹海峡面临封锁风险，国际油价大幅上涨。美国5月CPI升至4.2%，创下2023年4月来新高。通胀压力重新抬头后，市场开始重新计价美联储加息可能性。

对于黄金而言，最大的敌人往往不是战争，而是更高的实际利率。

随着加息预期升温，美国国债收益率和美元指数同步上涨，导致无息资产黄金吸引力下降，大量资金流向美元资产，金价承压下跌。

其次，央行购金热出现阶段性降温。

过去两年，全球央行是黄金牛市最重要的推动力量之一。

根据世界黄金协会（WGC）数据，2024年至2025年全球央行连续创下购金纪录。但进入今年一季度后，部分新兴市场国家央行开始放缓购金节奏，甚至出现获利了结和储备调整行为。

与此同时，黄金ETF资金流向也发生变化。5月份，全球黄金ETF重新出现净流出，表明机构投资者风险偏好有所下降，部分资金选择离场观望。

第三，美国经济数据持续超预期。

今年以来，美国就业市场表现强劲，非农就业数据连续数月超出市场预期，失业率维持低位。

经济“软着陆”预期升温，使市场逐渐放弃此前对美联储年内降息的乐观判断。

目前市场关注焦点已从“何时降息”转向“是否需要进一步加息”。这也是推动黄金从历史高位持续回落的重要原因。

换句话说，黄金此轮下跌并非避险逻辑失效，而是利率逻辑重新占据主导地位。

就在市场普遍看空黄金之际，新的变量出现了。

6月15日，美国与伊朗确认达成和平协议，并宣布将于19日在瑞士正式签署。霍尔木兹海峡恢复开放后，市场担忧的能源危机暂时解除。随之而来的是，金价大幅反弹。

从表面看，地缘风险下降本应削弱黄金避险需求。但市场更关注的是协议达成后带来的通胀降温效应。

油价回落意味着未来数月美国通胀压力有望缓解，市场对美联储继续加息的担忧迅速下降。根据市场定价，12月加息概率已经出现明显回落。美元指数和美债收益率同步走弱，为黄金反弹创造条件。

因此，本轮黄金上涨更多体现的是“利率交易”逻辑，而非传统避险逻辑。

与此同时，央行需求也重新回暖。

公开数据显示，4月份以来，多国央行重新恢复购金节奏。其中波兰继续位居全球主要黄金买家之列，中国央行黄金储备则实现连续18个月增长。

对于不少央行而言，在全球地缘政治格局重塑以及“去美元化”趋势持续推进背景下，黄金仍是重要战略储备资产。

这意味着黄金长期需求基础并未消失。

不过，对于后市走势，机构之间仍存在明显分歧。

看多阵营认为，黄金长期牛市尚未结束。

在6月发布的全球市场展望中，渣打银行明确表示“超配黄金”，并将3个月和12个月目标价分别维持在每盎司5200美元和5500美元。该行指出，黄金仍处于“结构性牛市”，核心驱动力并未因短期波动而削弱。

部分亚洲机构也持类似观点。华泰期货认为，当前停火更偏向“阶段性成果”，而非中东局势的终局。双方在多个核心议题上仍存在大量分歧，协议执行的连贯性存疑。但从资产配置角度看，短期逆风过后，即海峡进入有序开启阶段、美债利率“价格发现”大体完成后，仍然建议配置黄金及战略性资源品。

而谨慎派则认为，本轮反弹更像是超跌后的修复。

有分析称，黄金已经跌破长期均线支撑，技术面遭到明显破坏。如果未来美国经济继续保持强劲、通胀维持高位，美联储重新释放鹰派信号，黄金仍可能面临二次探底压力。

从当前市场环境看，决定黄金未来方向的核心变量依然是美联储。

如果油价回落能够推动美国通胀重新降温，黄金有望重新获得利率下行带来的估值支撑；反之，若通胀顽固、美联储维持高利率更长时间，黄金牛市可能继续面临考验。

短期来看，4300美元关口重新收复，意味着市场情绪正在修复；但距离年初5600美元的历史高位仍有较大差距。

对于黄金而言，真正的问题或许已经不是“牛市是否结束”，而是经历剧烈调整之后，新一轮上涨的驱动力究竟来自避险需求，还是来自货币政策周期的再度转向。