槐荫城投净利五连降 债务增66亿 九阳项目亏损引关注

作者 | 城投君

济南槐荫城市建设投资集团有限公司（下称“槐荫城投”或“公司”）2025年财报披露出一组极端分化的数据：当期公司营收增至历史峰值21.37亿元，净利润却连续5年下跌直至谷底0.15亿元。细分到商品销售业务的业绩，则明显呈现出“增收不增利”的特点，当期收入同比增长483.76%，毛利率同比下降159.41%；槐荫城投披露，该业务毛利率暴跌主要系出售九阳项目出现亏损。

九阳项目去化不足10%，亏损金额成谜

九阳股份作为济南本土知名上市家电企业，其总部大厦及配套物业的建设一直由槐荫城投负责。该项目总投资预算达5.5亿元，曾被寄予厚望，政府层面亦将其定位为带动产业发展的财税“双亿元”楼。

2023年，槐荫城投曾发行“23槐荫01”，募集10亿元用于偿债及九阳总部等项目建设。

此外，槐荫城投还负责建设九阳项目产业园及专家公寓，截至2023年末该项目账面金额为3.00亿元，计入在建工程。

据槐荫城投公众号2025年8月招商消息，大厦已入驻九阳总部、苏宁易购、齐鲁银行等，力图打造为汇集不同领域名企的经济枢纽。

然而，财务数据揭示出该项目去化偏慢、运营收益尚处爬坡阶段的实际情况。截至2025年末，槐荫城投对大厦销售进度9.6%，实现销售收入0.65亿元，并因部分商业销售价格较低存在亏损。2024年公司出租大厦的收入仅10.97万元，2025年虽增至533.95万元，但仍远未达到预期运营收益水平。

槐荫城投在财报中指出，2025年公司商品销售业务毛利率为-14.11%，同比暴跌159.41%，主要系当期出售九阳项目出现亏损。

值得注意的是，槐荫城投仅承认九阳项目存在亏损，但并未披露具体亏损金额。这一信息缺失令外界难以准确评估该项目的实际财务冲击。

净利五连降：政府补贴成利润支柱，不良资产收购加剧压力

从整体运营情况来看，槐荫城投目前处于“增收不增利”的循环，净利连续5年下滑、经营获现能力总体较差的问题。截至2025年末，公司实现营业收入21.37亿元，同比增长15.62%；利润总额0.51亿元，净利润0.15亿元，同比暴跌86%；综合毛利率12.42%。营收增长并达到历年峰值的同时，净利润却下跌直至谷底。

从具体业务来看，土地熟化及商品销售分别实现收入13.60亿元、4.06亿元，贡献了槐荫城投主要营收。商品销售业务当期收入和成本同步大幅增长，增幅分别为483.76%和773.56%，毛利率则同比暴跌159.41%。土地流转、园林绿化、物业管理等其他业务虽实现增长，但营收规模较小，不足以弥补主营业务对整体利润的侵蚀。

公司盈利对财政补贴的依赖程度急剧攀升。2023—2025年，槐荫城投接受政府补助1.50亿元、1.50亿元、1.81亿元，分别为同期净利的0.71倍、1.36倍、12.07倍。

一方面来看，政府补助成为公司利润的核心支撑；但另一方面，公司需代政府收购不良资产又加重其流动性压力。2019年，槐荫城投受政府委托全面接盘山东外海置业投资有限公司经营管理。截至2025年末，槐荫城投投资支出合计25.46亿元，通过该项目回收资金及政府补贴资金合计15.71亿元，资金缺口接近10亿元。

债务一年增66亿：EBITDA利息覆盖倍数降至0.68，现金流持续为负

未来投资支出规模较大推升公司融资需求。截至2025年末，槐荫城投有息债务达135.32亿元，同比增长66.39亿元，增幅高达96.31%；公司短期债务40.16亿元，占总债务比重为29.68%。随公司债务规模不断增长，财务杠杆水平持续推高。

从类别上来看，2025年末槐荫城投银行借款、债券、非标融资、往来款及政府专项债四项分别为91.76亿元、14.27亿元、16.53亿元、12.76亿元。其中非标融资以融资租赁为主，成本区间为5%—6%，占总债务比重为12.22%，小幅推高整体融资成本。

偿债指标亮起红灯。2023年至2025年，公司EBITDA从3.76亿元持续下降至3.26亿元，而利息支出则从1.08亿元猛增至4.81亿元。EBITDA利息覆盖倍数从3.47倍断崖式下跌至0.68倍，意味着公司经营活动产生的现金流已无法覆盖利息支出。

同期，公司经营性现金流量净额为-20.09亿元，持续为负值无法覆盖有息债务；可动用账面资金为17.47亿元，可为公司日常经营及债务偿还提供直接资金来源，但与短期债务形成的资金缺口达22.69亿元；公司尚未使用的银行授信额度为151.60亿元，备用流动性充足。

更令人担忧的是，2025年公司经营性现金流量净额为-20.09亿元，持续为负。尽管账面可动用资金尚有17.47亿元，但与短期债务之间仍存在22.69亿元的资金缺口。虽然公司尚有151.60亿元的未使用银行授信额度作为后备，但非标融资占比12.22%、成本5%-6%的现实，反映出融资渠道仍有待优化。

综合来看，槐荫城投非标融资成本较高、融资渠道有待优化，债务期限结构较为合理，但集中兑付压力仍然较大。此外，公司存货、应收账款、其他应收款占总资产比重为49.81%，资产流动性及收益性较弱，加剧了偿债压力。

子公司诉讼悬而未决：2.12亿案件二审待判，29.87亿房产无证

除本部盈利承压之外，槐荫城投子公司也存在或有风险。

2025年债券年度报告披露，公司目前存在5起主要的未决诉讼案件。其中，标的金额最高的案件是与山东建邦集团有限公司（下称“建邦集团”）工程施工合同争议案，涉及金额2.12亿元。目前双方均不服一审判决并已提起上诉，二审结果将对子公司槐荫运营的现金流产生直接影响。

此外，槐荫运营还涉及2起建设工程分包合同争议案，涉案金额分别为567.25万元、1129.05万元，目前均处于二审审理流程之中。

槐荫运营作为槐荫城投全资子公司，承担后者土地熟化、房屋销售等多项主业，系公司核心经营主体，其诉讼结果将直接传导至母公司，或将影响槐荫城投现金流状况及偿债能力。

此外，2026年中诚信国际评级报告还提示，槐荫城投持有29.87亿元经营性房产均暂未取得不动产权证，需关注后续办证进度及合规性风险。

数据来源：槐荫城投年报、评级报告、债券年度报告、公众号推文，天眼查、企业预警通等公开数据