溜溜梅：百亿市值只是新起点？

奔跑之前还需夯实底盘！

作者：陶然

编辑：张戈

风品：笑笑

来源：首财——首条财经研究院

一颗青梅，凭什么撑起百亿市值？

6月15日，溜溜梅在港交所正式挂牌，发行价43.58港元，开盘即暴涨117.99%，最终收报128港元，单日涨幅高达193.71%，总市值100.9亿港元。此后数交易日虽有个别调整，整体仍呈上行姿态，截止6月24日收盘价146港元。

要知道，回望其上市征程远没这份风光，三次冲击均告遇阻；早期投资者红杉中国因公司未能在对赌期限内完成上市，甚至2024年行使赎回权黯然退出。

B轮、C轮、D轮融资同样背负对赌条款，多方投资者将IPO最后时限锁定在2026年6月30日。直至2026年5月21日，溜溜梅再次更新递表材料并终于通过聆讯，才踩着时限点叩开港交所大门。

招股书显示，溜溜梅本次募资将重点投向四大方向：扩建智能化青梅深加工生产基地、下沉全国线下零食渠道、加大青梅保鲜与深加工技术研发、布局海外果类零食市场，以进一步巩固国内青梅零食龙头地位。

说千道万，资本市场的真金白银，终究要回到基本面寻找支撑。上市喧嚣背后，溜溜梅业绩成色究竟如何？增长动力是否已完成关键切换？从近三十年的产业深耕，到悄然发生的渠道转型、利润结构进化，答案正浮出水面。

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营利双增、进化再进化

产品渠道转型成效显著

放眼零食快消赛道，高迭代强竞争，战略定力是最好的护城河。

如果说，上市初期暴涨是资本市场的情绪投票，那么战略定力与主动求变，就是抗下稳住百亿期许的根基。

若从1999年创始人杨帆返乡芜湖，投身青梅深加工算起，溜溜梅深耕青梅赛道已逾二十七载。凭借“没事儿就吃溜溜梅”的国民级广告语，这家地方起步的企业将原本小众的蜜饯零食推向大众市场，逐步建立起果类零食的龙头地位。

弗若斯特沙利文数据显示，2024年溜溜梅在中国果类零食零售领域排名居首，占有4.9%的市场份额；在天然梅冻与西梅零食两个细分赛道均位列第一，其中天然成分果冻赛道市场份额高达45.7%，西梅品类更连续四年居国内零售额榜首。

规模优势还可以用财务数据量化：2023年至2025年，公司营收13.22亿元、16.16亿元和17.11亿元，三年累计46.49亿元；同期归母净利从9923.1万元增至1.82亿元。

除了双增，产品结构的悄然进化也值关注。梅干零食作为核心基本盘，2025年贡献收入8.3亿元，占总营收48.5%；梅冻与西梅则形成清晰的第二增长极，分别贡献4.66亿元和3.8亿元，三大品类覆盖了休闲解馋、下午茶、儿童零食等多个消费场景，叠加单一品类依赖度降低，产品结构健康度进一步改善。

渠道网络转型也是拉动增长的重要推手。2023年，传统经销渠道收入占比高达66.7%，2025年已降至31%。取而代之的是零食量贩门店崛起，赵一鸣、好想来两大线下连锁品牌收入贡献从1.34亿元激增至6.48亿元，占比由10.1%跃至38%，成为第一大营收来源。

截至2025年底，中国零食量贩门店已超5.5万家，休闲食品专卖店渠道预计2024至2029年复合增速达11.1%，溜溜梅恰好踩准了行业风口。分渠道细看，改善超市及会员制商店渠道营收从2023年的1.71亿元增至2025年的4.03亿元，占比提至23.5%。

2025年末，溜溜梅拥有1439家经销商，网络覆盖全国34个省级行政区，通过主动转型，公司搭建起了量贩、商超、线上等多点支撑的渠道格局。

从产品结构的“去单一化”到渠道网络的“多点支撑”，站上资本舞台后，溜溜梅下一步棋已然落子清晰。资本市场从不缺一夜成名的故事，但公司用往期经历证明：一颗青梅能拥有百亿市值，靠的不是运气，而是在漫长赛道中始终保持着洞察市场、主动求变能力，自我进化再进化。

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产销研大协同

剑指下一个十亿级单品

说千道万，结构性红利的快速释放，最终还需扎实产品力打底。

2026年3月6日，溜溜梅在合肥举办“赏新梅，赢头彩”春季新品发布会，一次性推出20多款新品，涵盖溜溜梅、梅冻、打梅打、西梅纤生四大品牌及全新子品牌“尼嗒”果干。在杨帆看来，存量竞争时代，零食品牌增长需更精细的解法。

面对行业竞争压力，溜溜梅没有选择保守守成，而是努力构建一套层次分明的新品梯队。经典款微创新延寿、主力品类健康化升级、跨界新品牌试探边界......依靠一次次小步慢跑拓展增量，推动公司从“以梅为主”的单一格局，向“果类健康零食平台”全面转型。

以经典梅干的精细化运营为例，雪梅、清梅为代表，借助无核化、黑糖阿胶等口味规格的微创新，拉长了成熟单品的生命周期。公司披露数据显示，2026年前五月，两大单品分别同比增长18%和16%。

除了挖掘“老产品新做”的商业价值，健康化升级也为增长引擎注入新燃料。比如溜溜梅智利无核西梅做到100%西梅配料，梅冻新增超级蔬果系列并试销益生元酵素西梅，产品采用20%至50%天然水果原浆，实现0防腐剂、0人工色素、0脂肪的“三零”标准等等。

如果说西梅、梅冻是在“梅”赛道做深，那么跳出“梅”字边界的尼嗒品牌，则代表了溜溜梅更长远的战略视野。公司早在2004年就涉足果干，2016年曾创立尼嗒品牌，后因聚焦青梅战略而暂时搁置。此番重启并以IP化方式包装，苹果酋长、芒果勇士、李子猎手等角色化形象登场，即是瞄准了年轻消费群体的兴趣触点。

在原料端，溜溜梅同步启动“全球水果战略”，与东南亚、欧美、中东等优质产区建立直采合作，为果干品类的大规模扩张铺设原料基础。

在跨界品类探索上，溜溜梅则展现出“酸”基因的延展能力：打梅打乌梅山楂软糖以乌梅和山楂为主原料，正式入局糖巧赛道；梅和菓子进行更大胆尝试，一颗青梅搭配柠檬、芭乐、芒果、葡萄、凤梨五种水果，进一步打开品类想象空间。

伴随产品矩阵的渐次铺开，也倒逼着运营、产能、研发端同步升级。如针对盒马、山姆、胖东来等高势能渠道开发定制产品，承接健康化与高端化溢价；零食量贩渠道则主推高性价比爆品走量，继续驱动规模扩张；线上专注新品测试与复购验证。多线并行的渠道策略，进一步拉升了溜溜梅产品创新效率。

产能端，梅冻科技工厂二期无菌线项目总投资5亿元，占地15亩，规划部署10条世界首例国际领先的无菌生产线，预计年产能5万吨、年产值破10亿元；广西5万平方米水果深加工车间、福建青梅小镇5万平方米天然果干超级工厂均于2026年4月投产，为新品放量提供了硬保障。

研发端，公司成立国内首个青梅全产业链研发平台。溜溜梅研究院与江南大学、中国农科院等合作，累计申请专利百余项，常年维持3.5%以上的研发费用率，较行业均值高出1.2个百分点。

行业分析师李小敬认为，从经典款的精耕细作，到新品牌跨界探索，溜溜梅正为下一十亿级单品铺设跑道。而上市，不过是这场长跑拿到了新的补给站。最终成效几何，取决于产品接受度、渠道协同效率与产能研发水平的真实兑现。

3

超51倍市盈率背后

毛利率下降、流动性承压

确实，越是形势向好、越需居安思危。市场情绪亢奋之际，一些更为冷静的审视显得弥足珍贵。

招股书显示，以43.58港元发行价计，溜溜梅静态市盈率约17.4倍，与彼时港股食品饮料板块的估值中枢基本接轨，发行定价本身并无明显泡沫。但上市首日128港元的收盘价所对应的市盈率，则高达51.2倍。

横向比较A股已上市零食品牌，6月18日洽洽食品、三只松鼠、盐津铺子三家头部品牌市盈率分别为14.6倍、6倍、14.2倍。

行业分析师孙业文指出，128港元股价，更多反映了筹码结构、市场情绪与投机资金的共同作用，而非基本面的充分支撑。这样的估值水平能否维持，取决于后续市场业绩能否持续超预期兑现，若与经营实质偏离较大，需警惕市场挤泡沫、股价大起大落。

从更专业行业视角看，中国食品产业分析师朱丹蓬对首财表示，溜溜梅股价大涨，并不代表企业能实现长期稳健的增长。在休闲食品领域，公司整体营收规模仅十亿级别，主业竞争力不强，副业却过多，业务战线拉得过长，且始终未能打造出真正的新大单品。

在朱丹蓬看来，溜溜梅在品类、产品、模式、渠道等维度均呈现较单一化依赖。更为关键的是，西梅原料价格持续上涨，这将对其后续盈利空间构成较大挑战。

不算多苛求。如上所言，量贩零食连锁在溜溜梅渠道版图中快速扩张，但该渠道的商业模式建立在极致性价比上，溜溜梅需价格做出让步以换取货架位和销量规模，相应代价就是，该渠道毛利率从2023年的40.5%下降至2025年的35.2%。

会员制商超渠道也有类似压力，溜溜梅2024年底进入头部会员店体系，该渠道对SKU和定价有严格限制，要求大包装、低单价，为其定制的西梅等产品毛利空间有限，导致该渠道毛利率连降，由2023年的45.1%降至2025年的32.8%。主要受低利润率的会员店定制西梅产品销量大增拖累。

两大渠道的共同作用下，溜溜梅综合毛利率从2023年的40.1%降至35.6%，在品牌声量拉升、营利双增下显得有些扎眼。

比毛利率下滑更值关注的，是财务结构中的流动性变化。2025年，溜溜梅经营活动产生的现金流净额7450万元，延续了2024年的下降趋势。存货规模达到6.73亿元，存货周转天数拉长至198天。其中，量贩连锁渠道的账期使应收账款及票据从8050万元增至2.21亿元，周转天数从23天延长至43天。上下游同时占用资金，对流动性形成明显挤压。

截至2025年底，溜溜梅账面现金及等价物为3390万元，短期有息银行借款达4.75亿元，速动比率为41.6%。经营活动现金流净额从上年度的1.27亿元降至不足7500万元。现金储备与短期债务间的差距，是当前财务结构的关注重点。

诚然，上市补给资金能有效缓解上述压力，然结构性问题难靠融资根本解决。市场最终会回归冷静，如何进一步提振造血力、改善流动性，溜溜梅还远未到交卷时刻。

4

变挑战为机遇

百亿只是新起点

当然，溜溜梅并非没有护城河，梅冻产品正是上市叙事中最具说服力的一张牌。

2019年，公司与日本蒟蒻果冻设备龙头Orihiro签署了独占性技术战略合作协议，独家引进正压过滤无菌锁鲜技术和无菌T型蒟蒻果冻生产线。基于这套工艺，产品实现了0防腐剂、0人工色素、0脂肪的“三零标准”，精准回应了消费者对健康零食核心诉求。

在天然成分果冻赛道，该差异化定位迅速转化为市场统治力。弗若斯特沙利文数据显示，2024年溜溜梅在中国果类零食行业按零售额计市场份额排名第一；在天然成分果冻核心品类中，溜溜梅更以超45%的市场份额构筑了极高竞争壁垒。

考量在于，据红星资本局，这道护城河存在一结构性缺陷：它是“独占性技术战略合作”，而非自主专利，即技术命脉掌握在Orihiro手中。2025年2月，双方进一步签署了全天候战略合作伙伴关系备忘录，确立了设备优先合作、人才培训交流、联合研发创新产品三大机制。

合作升级本身说明双方关系当前稳固，可这并未改变一个事实：一旦协议到期、对方调整授权策略，或将同类产线技术转让给其他竞争者，溜溜梅需警惕梅冻领域的技术领先优势可能短时间内被迅速复制。

行业分析师王婷妍表示，溜溜梅当前市场领先地位，一定程度上依赖Orihiro产线带来的先发优势，而非自身难以复制的禀赋积累。这个优势并非永久缓冲垫。一旦竞品通过自研工艺、引进同类设备或寻求其他技术合作方实现“三零标准”，溜溜梅产品端的核心差异将面临消减风险。

此外，还有三项隐忧不容忽视。

其一，西梅供应链的脆弱性。西梅是溜溜梅当前增长最快的品类，却依赖进口，主产区涉及智利、法国与美国。招股书显示，进口西梅均价在四年间从1.62万元/吨上涨至2.07万元/吨，原料成本持续上行，而终端售价受制量贩与会员店渠道压价，利润空间双向承压。

2025年受关税政策冲击，溜溜梅被迫将西梅供应链切换至智利，完成了供应调整，却也加重了单一产区的依赖程度。智利西梅干虽可享受中智自贸协定零关税待遇，可一旦遭遇厄尔尼诺气候导致主产区减产，或海运通道遇地缘性阻断等，公司就可能面临供应波动风险。

其二，历史遗留的社保欠缴问题。招股书显示，2023至2025年，公司未为一些员工足额缴纳社会保险，三年供款缺口分别约500万元、520万元及490万元，累计欠缴差额约1510万元。

根据《中华人民共和国社会保险法》，未足额缴纳社会保险的，公司可能须承担限期补足并按日加收万分之五滞纳金的后果，逾期仍不缴纳的，处以欠缴数额一至三倍的罚款。

且最高人民法院2025年9月1日起实施的司法解释明确，任何免除用人单位缴纳社会保险费义务的协议或承诺均应认定为无效。这意味着，即使员工曾签署放弃缴纳的声明，公司仍面临被追偿风险。

其三，第三方付款的隐形风险审视。招股书显示，于往绩记录期间，溜溜梅若干客户通过非合同方账户结算款项，2023年、2024年及2025年涉及金额分别为2.998亿元、1.937亿元及7310万元，占同年总收入比高达22.7%、12.0%及4.3%。

招股书文件表示，倘第三方付款人或其债权人提出任何索赔，或就第三方付款提起法律诉讼（无论民事或刑事），公司可能须耗费财务及管理资源就该等索赔及法律诉讼作出抗辩。

一句话，机遇挑战交织，高市值也意味着高背负。正如杨帆上市仪式所言“上市不是抵达，而是全新征程起点。”这句话无疑点明了方向，但也道出前路不确定性。

该如何击破迷雾呢？无论时代怎么变，用户为本、卡位趋势、练好产品内功、擅于查漏补缺，这些都是赢得市场的铁律，也应是溜溜梅不松劲再出发、上市后的更大看点。

化压力为动力、变挑战为机遇，百亿市值就不是昙花一现的终点，而是溜溜梅全新生长的起点。

本文为首财原创