全球首创，竟成了科济药业的“原罪”？

科济药业股价连续三日大跌，起因竟是“全球首款实体瘤CAR-T获批”，如此无厘头的剧情却是真实发生的事情。

6月22日，科济药业自主研发的Claudin18.2自体人源化CAR-T产品“恺力美”（舒瑞基奥仑赛注射液）获国家药监局批准上市，成为全球首款获批用于实体瘤治疗的CAR-T细胞治疗产品。

这本是一个足以载入中国创新药史册的时刻，但却成为众多科济药业投资者的“梦魇”。6月23日开盘科济药业股价冲高涨超8%后迅速回落，最终收跌6.36%。6月25日，股价再跌超10%。仅产品获批后的三个交易日，科济药业股价跌幅超26%。

全球首创的技术突破，换来的却是股价持续暴跌，市场已然陷入莫名的疯狂。

01

暴跌的理由

市场总是对的，这是投资界的至理名言。如果我们套用这样的理论，硬要给科济药业的暴跌找原因，其实也并没有那么困难。

首先，这是一次典型的“利好出尽是利空”。全球首款实体瘤CAR-T获批，这则消息在资本市场早已被充分预期，几乎所有科济药业投资者都在等着这个时刻的到来。但当靴子真正落地，很多投资者却猛然发现，科济药业的下一个利好太过于遥远。

尤其考虑到科济药业在今年3月重新纳入港股通后出现一波股价显著上涨，此时部分投资者选择获利了结其实是完全可以理解的事情。

图：科济药业股价走势，来源：雪球

其次，恺力美虽然成功将CAR-T的适应症范围拓展至实体瘤，但却并没有逃脱自体CAR-T高成本的困局，依然需要面对商业化压力。

迫于成本压力，恺力美的官方定价为99万元/人份。根据已公布的临床数据，该疗法能使二线治疗失败的晚期胃癌患者中位生存期从不足4个月提升至近9个月。

在投资人交流会上，科济药业披露：2026年预计接受订单约200单，销售峰值20亿元需4至5年达成。一款全球首创的重磅产品，上市首年仅200单预期，这显然无法成为公司股价短期的催化剂。在国内已获批的8款CAR-T疗法尚无一款进入医保的情况下，恺力美所承受的商业化压力可见一斑。

此外还有来自于监管的“不确定性”。今年5月1日，被称为“中国细胞行业史上最严监管”的818号令正式实施，严禁细胞治疗等临床研究向受试者收取费用。这一政策深刻改变了CGT产品的临床转化路径和商业模式，对于尚处商业化早期的科济而言，监管不确定性进一步压制了市场情绪。

这些客观困境面前，市场似乎真的没有错。但事实真的如此吗？

02

被恐惧掩盖的价值

当市场将全部注意力聚焦于“99万定价、首年200单”时，是否忽略了更重要的东西？恺力美的意义，远不止于中国市场的一张处方，它承担着更重要的历史使命。

这款产品的获批，标志着CAR-T疗法第一次真正跨越了血液瘤的边界，进入实体瘤时代。实体瘤占癌症患者的绝大多数，而CAR-T在实体瘤领域长期面临靶点、浸润和微环境等重重挑战。科济药业率先攻克了这道世界级难题——他们瞄准的Claudin18.2靶点，正是公司在全球率先识别、验证并证实可用于CAR-T治疗的靶点。

更重要的是，科济药业的国际化布局已经铺开。公司计划通过合作开发、授权代理或自主申报等方式，推动恺力美在海外关键市场的注册与上市。如该产品在美国和加拿大的2/3期临床正在进行中，并已获得FDA再生医学先进疗法及孤儿药认定。

参考全球CAR-T市场的定价与销售体量：强生/传奇生物的BCMA CAR-T西达基奥仑赛2025年全球销售额18.87亿美元；吉利德和BMS的CD19 CAR-T年销售额也分别接近14.95亿美元和13.58亿美元。中国市场受限于支付能力，单款CAR-T年销难破10亿人民币，但海外市场却是另一个量级的逻辑。

图：三大CAR-T产品销售一览

国内卖99万人民币嫌贵，但海外卖四五十万美元却是常态。恺力美若能成功打开海外市场，其商业价值将完全重估。市场目前给出的估值，几乎只反映了“中国CAR-T”的叙事，而完全忽视了“全球首款实体瘤CAR-T”应有的国际定价权。

03

下一代布局

如果说恺力美代表的是科济药业的“今天”，那么通用型CAR-T和体内CAR-T代表的，是这家公司的“明天”。

自体CAR-T的天然瓶颈在于“定制化” ：从采血到回输通常需要4至8周，患者病情可能在此期间继续进展；每批次单独制备，成本居高不下。这也是CAR-T难以大规模普及的根本原因。而通用型CAR-T的逻辑则是“现货供应” ，可用健康供者T细胞提前批量制备，需要时直接取用。

图：自体CAR-T与通用CAR-T对比，来源：华安证券

2026年5月，科济药业在欧洲血液学协会（EHA）年会上发布的两组通用型CAR-T数据，彻底搅动了赛道叙事：

CT0596（BCMA靶向通用CAR-T）：8例复发难治多发性骨髓瘤及浆细胞白血病患者，ORR达100%，CR/sCR率达62.5%，全部患者在输注后4周内达到MRD阴性；CT1190B（CD19/CD20双靶通用CAR-T）：11例可评估NHL患者，ORR达90.9%，CR率达72.7%，推荐剂量组4例全部达CR。

这两组数据的含金量，需要放在全球通用型CAR-T赛道的背景下理解。过去十年，这条赛道折损了太多明星选手——Fate Therapeutics的iPSC管线在2023年大幅调整，部分血液瘤项目因疗效不足被砍掉；Allogene的UCART19曾因染色体异常被FDA临床暂停；CRISPR Therapeutics的CTX120表现也相对保守。

科济药业能做出差异化数据，背后是其THANK-u Plus技术平台对通用型CAR-T“四道死亡关卡”的系统性攻克：从敲除TCR避免GvHD，到敲除B2M规避T细胞排斥，再到加入NKi binder主动抑制NK细胞杀伤，最后敲除NKG2A切断CAR-T细胞间的自相残杀。同时处理这四道关卡的系统性设计，目前在公开披露的全球管线中几乎找不到第二个。

目前，公司已构建涵盖CARvivo、LADAR、CycloCAR、THANK-u CAR、THANK-u Plus在内的5大技术平台。管线中，除已上市的泽沃基奥仑赛和刚获批的恺力美外，另有7款通用型在研产品，覆盖血液肿瘤、实体瘤及自身免疫疾病领域。公司拥有10款CAR-T管线产品，包含4款自体CAR-T和6款通用型CAR-T，均为自主研发且拥有全球权益。

科济药业创始人李宗海表示，公司正全力投入通用型和体内CAR-T赛道。体内CAR-T更是被视作下一代技术，有望将细胞治疗从“少数患者可及”推向“大规模可及”。

在科济药业已经具备攻克实体瘤能力的情况下，未来叠加通用CAR-T和体内CAR-T的平台协同效应，极有可能成为国际舞台上不可忽视的CAR-T力量。

04

市场并非永远正确

创新药的估值从来不是线性的。对于如此周期显著的行业而言，市场总会从一个阶段走向另一个极端。所以市场更像是一个钟摆，总是在过分乐观与极度悲观间摆荡。

市场固然可以用“99万太贵、首年仅200单”来定价今天的科济药业，但无法用同样的逻辑来定价全球首款实体瘤CAR-T的国际化潜力、ORR达100%的通用型CAR-T平台、以及系统性解决四道免疫排斥关卡的THANK-u Plus技术。

当一家公司在全球率先突破实体瘤CAR-T、在通用型CAR-T赛道做出全球领先数据、同时手握10款自主研发且拥有全球权益的管线，这样的公司，其实值得市场给予更多耐心。

恺力美对于科济药业来说，或许很难成为一款爆款，但却绝不应成为压制股价的因素。临床层面突破的意义，是要远大于商业化成功的。创新药的底部区间，往往是最考验信仰的时刻。对于真正在做源头创新的公司，市场的悲观情绪有时恰恰是最大的认知差。

市场不总是对的，也经常喜欢开玩笑。尤其是在创新药底部区间。