吴群的执念与代价：鱼跃医疗的“换挡”之痛

鱼跃医疗在家用健康领域很有名气，一直处在行业的最前线，在医疗器械行业当中有着很重要的地位。

2025年年度报告和2026年第一季度报告的发布，让这一家白马股遇到了从未有过的估值与业绩拷问。根据最新的财务报表显示，公司2026年第一季度归属于母公司股东的净利润同比下降31.44%，营业收入也下降了2.69%，利润端的压力较大。

图源：鱼跃医疗2026年一季度报告

那么现在市场猜测：鱼跃医疗处于战略转型的阵痛期，还是已经陷入了增长乏力的漫长黑夜当中呢？

“增收不增利”的隐忧

最近两次的财务报告已经可以明显地看出鱼跃医疗所存在的经营问题。

根据年报披露的数据，2025年公司实现营业收入79.55亿元，同比增长5.14%，营业总收入首次突破80亿元；归属于母公司股东的净利润为14.82亿元，同比下降17.94%；扣除后归属于母公司股东的净利润为11.69亿元，同比下降16.10%。

图源：鱼跃医疗2025年年度报告

到了2026年第一季度的时候，业绩下滑的趋势没有被遏制住，并且更加严重了。2026年一季度公司实现营业收入23.7亿元，同比下降2.69%；归属于上市公司股东的净利润为4.28亿元，同比降低31.44%；扣除后归属于母公司普通股股东的净利润为4.1亿元，同比减少了20%。

业绩持续下降的主要原因是期间费用不断增加，其中销售费用增长得比较快。

2025年公司期间费用为26.1亿元，比去年同期增长了24.27%，直接造成企业利润下滑。销售费用是17.63亿，同比增加了29.53%，销售费用率提高到22.17%。

管理层对于资金的具体使用情况也进行了详细的说明：主要用于CGM（连续血糖监测）等战略性新产品的市场培育，在海外市场渠道开拓、品牌本地化宣传等方面也有较大的投入。

从企业长远发展的角度出发，布局家用医疗高潜力新品、开拓海外市场增量空间来发展第二增长曲线是合理的，短期之内加大市场投入也有一定的战略性意义。

只不过资本市场上的投资者比较注重投入与产出的比例关系。巨额的营销费用砸下去之后，得到的结果是扣除非经常性损益后的净利润下降了16.10%，这就不能不让人猜测它存在“营销效率低下”的问题。

在消费医疗领域竞争越来越激烈的情况下，鱼跃医疗要消除市场对公司发展的疑虑，建立坚实而长久的增长逻辑，只能将大量的营销费用转化为收入增长、利润提升的来源。

新业务的蓄力与旧业务的失速

从客观的角度来讲，鱼跃医疗的增长并没有停止，新增的两个业务部门也有着强劲的增长势头，这给公司突破存量瓶颈提供了一个重要的途径。

鱼跃医疗血糖管理、POCT解决方案业务板块营业收入同比增长24.34%，成为最大的一个亮点。其中CGM业务的增长速度最快，因为Anytime4、Anytime5系列产品的推出之后在市场上获得了认可度的提高，所以收入增长翻了倍。

按照瑞银（UBS）研究报告的预计，鱼跃医疗在CGM市场的份额将从2024年的约7%提升至2030年的19%，CGM产品将成为主要的增长引擎，在2024-2030年期间收入的复合年增长率（CAGR）有望达到47.1%。

鱼跃医疗2025年海外市场收入达到12.32亿，比去年增长了29.86%，这是第二个值得关注的地方。欧美市场的销售业绩取得新的突破并且继续保持高速增长，另外在印尼、荷兰、巴西等国家设立有海外分公司，在当地深入发展。

图源：鱼跃医疗2025年年度报告

两大新业务齐头并进表明鱼跃医疗的转型方向非常明确，但是目前突出的增长点还不足以弥补传统主营业务收入下滑造成的不利影响。

各个行业的竞争越来越激烈，氧气机、血压计等传统设备的增长遇到了瓶颈。财报数据显示，2025年，家用健康监测解决方案的收入将达到15.78亿元，占总收入的19.84%；呼吸治疗解决方案的收入将达到25.49亿元，占总收入的32.04%。

CGM、AI可穿戴设备（如健康戒指R3）等新的业务都处于高投入、高研发、高营销的“烧钱”阶段，还没有能力填补旧业务失速带来的利润缺口。据了解，鱼跃医疗2025年研发费用为5.7亿，较去年增长4.29%，占营收比例为7.17%，五年来累计的研发投入已经超过25亿元。

传统的主营收入增长比较缓慢，新业务投资一直很大，但是还没有带来稳定的收益，两者加起来就造成了公司利润下滑现象长期存在的原因。机构资金用脚投票是市场的正常反应。

掌舵人“破局”与执念

在鱼跃医疗这次转型引起的风波当中，CEO、董事长吴群作为掌舵人也成了市场的关注对象。

1988年出生的他自2012年回国接手家族企业以来就展现出了很强的商业嗅觉。全面接管公司之后，他就提出“C端化、年轻化、数字化”的发展战略，使企业迅速适应市场变化并找到适合自己发展的路子。

这位上进心很强的舵手，正在引领鱼跃医疗进行一次深度的“换挡”。

对外，他积极促进产业融合，主导了万东医疗、百胜医疗等一系列重大的并购项目，弥补了公司在医疗器械领域存在的不足，并且打通了国内外产业链资源。对内，进行全方位的战略重点更新，确立了全球化、数智化、穿戴化的新发展方向，在AI医疗和智能可穿戴这两个长期发展领域进行投资。

在2026年春季发布会上，他带领团队推出了将近70款新产品，并且请来了京东健康、中国联通等多家大企业一起建设生态系统，希望能够走出一条“硬件+AI+生态”的新道路。

只不过，转型来突破瓶颈的打法伴着阵痛。

在业绩说明会上，鱼跃医疗管理层表示因为国内市场竞争越来越激烈，所以公司销售费用支出也有所增加，同比增幅也比较明显。为了公司长远的发展放弃眼前的利益，使得2026年第一季度的利润出现了较大的下滑。

因此也引起了资本市场上对本公司的一些猜测。

吴群作为一把手所面临的主要压力来自资本市场对短期业绩的严苛要求，另外还有组织架构调整、数字化转型等工作要去做。怎样把大量的研发投入和销售费用，转化为实实在在的收益，如何处理好“长期主义”与“短期业绩”的平衡，是这位年轻的掌门人目前要解决的问题。

吴群是一个有远见的人，并且很好的把握住了AI医疗、可穿戴设备发展的好机会。但是资本市场上所有的美好愿望最终都要落实到财务报表的数据上。市场对于吴群的这份“执念”，或许还需要更多的耐心与观察。

合规瑕疵与治理隐忧

在不考虑业绩数据变化的情况下，鱼跃医疗现在在资本市场上遇到的最大问题就是这几年形成的信任危机。

第一个信任危机是已经存在的合规问题以及质量控制问题一直在破坏品牌声誉。

2018年鱼跃医疗的实际控制人吴光明因内幕交易、短线交易被证监会没收违法所得919.097721万元，并处以罚款2777.293163万元；2023年该公司又因为指夹式脉搏血氧仪在特殊时期涨价幅度远高于成本增长幅度而被当地市监局罚款270万元。

在黑猫投诉等平台上，有关制氧机、血氧仪、血糖仪等主要产品的质量以及售后服务的问题大概有几百条左右。监管处罚与消费纠纷同时发生，导致投资者和消费者对于“国民器械品牌”的信任降低。

第二个信任危机是在净利润持续下降的情况下，仍然保持较高的分红比例，这使得外界对管理层的战略眼光产生怀疑。

归属于母公司股东的净利润连续下降的情况下，鱼跃医疗2025年拟每10股派发现金红利6.00元（含税），预计分红金额为6.01亿元；加上已实施的半年度、前三季度分红各2.00亿元，全年累计现金分红达到10.02亿元，占归属于母公司股东净利润的比例为67.65%。

图源：鱼跃医疗关于公司2025年度利润分配方案的公告

鱼跃想要提高可信度以及公司的价值，就需要让市场相信两件事情：

第一项要求是营销要有成效。CGM新产品推广、海外渠道建设不能总是以“战略布局”为名进行下去，在接下来的几个季度中，市场需要看到费用率降低、利润率企稳回升。

其次要将合规及品质管理工作落到实处。医疗器械与人们的生生命健康密切相关，因此每次质量问题或者合规问题都会被放大为信任危机。公司最近讲的是数字化转型的故事，但是这个故事能否成立的前提是要建立一个让市场信任的现代治理机制。

账上有足够的现金，并且正在全球范围内拓展销售渠道的医疗器械行业龙头企业是能够熬过这次周期的。但是市场上的投资者希望能够看到季度业绩拐点出现或者新的业务在公司的总收入中占有一定的比例，这样一些明确的信号。

在“信任赤字”没有被弥补的情况下，鱼跃医疗的估值修复之路必定不会一帆风顺。