携程告别“躺赚”时代

入境游狂飙90%，携程的账为什么更难算了？

文｜段泽钰

编｜郭梦仪

17%的营收增长，却换来了12%的股价暴跌。

携程Q1财报发布后的首个交易日，港股应声重挫，市值蒸发约200亿港元。

这份财报本身并不难看。17%的收入增速、四大业务全线双位数增长、入境游预订量暴涨90%。

放在任何一家公司身上，这些数字都堪称亮眼。

但投资者们却把目光投向了报告中的另一组数字：二季度预计净收入同比增长约3%到8%。剔除疫情三年，这将是携程上市以来最慢的单季增速预期。

坦白来讲，这份预期多少有些反直觉。每逢假期各大景区挤爆、酒店一房难求，旅游市场看起来热得发烫，携程却罕见地主动“喊难”。

最直观的压力来自海外。

携程将近一半的收入都来自国际业务的贡献，摊子铺到全球，就要承受全球的风浪——中东冲突推高航油价格、国际航线收缩，Booking和Expedia也同步下调了预期。

过去携程能用国际化增长对冲国内天花板，但2026年的全球地缘扰动，让这条对冲线承受了压力。

与此同时，国内市场也不平静。反垄断调查悬而未决、数据合规的罚单又刚刚落地。

全球的风浪、国内的监管、更贵的增长故事，三件事叠加在一起，让2026年的携程站上了一个微妙的关口。

当“OTA茅”不再“躺赚”

162亿元的营收，17%的同比增长；住宿、交通、套餐旅游、商旅四大业务全线飘红，这本该是一场教科书式的增长叙事。

但翻开利润栏，数字骤然收紧：归母净利润25亿元，几乎只有去年同期43亿元的一半。

公司将净利润的大幅下滑原因，归结为联营公司亏损大幅扩大和股权投资公允价值收益回落等非经营性因素。

但这套解释掩盖不了一个更本质的问题——携程的增长正在“变贵”。

2026年一季度，携程营业成本达33亿元，同比增长23%；销售及营销费用37亿元，同比增长25%。两项费用的增速都比营收快了6到8个百分点。

这意味着，携程每多赚一元钱，需要付出的交易履约成本和用户获取成本都在同步上升。

这在携程的历史上并不多见。

长期以来，携程的财务标签是“稳健”。毛利率常年盘踞80%高位，巅峰时期单季毛利率冲到了81.68%，超过同期爱马仕，一度比肩茅台（91%），市场一度戏称其为“OTA茅”。

对于携程而言，这份高毛利率正是其市场地位在财务上最直观的投射。

在OTA市场，携程主品牌GMV市占率高达56%，若计入同程旅行（携程为第一大股东），整个“携程系”合计占据约70%的市场份额。

按照经典商业逻辑，70%的市占率理应带来极致的规模效应：获客成本持续摊薄、供应链议价能力不断增强，规模越大，利润率越高。

但携程当前的财务表现，却推翻了这条曲线。

携程的商业模式长期建立在“交通票务引流、住宿预订变现”的交叉销售模型之上。2026年第一季度，这两大业务合计贡献了携程总营收的近80%。

而这套逻辑的成立，需要建立在两个前提之上：一是流量足够大，二是供给足够强。但如今，两个支点都出现了松动。

流量端遭遇的是监管的硬约束。

携程的交通票务业务高度依赖“候补抢票”“买长乘短”等运营方式，而如今，这些提升用户粘性的工具正在成为监管关注的焦点。

2026年6月11日，市场监管总局会同中央网信办、国家铁路局，依法约谈携程、同程、去哪儿、飞猪、美团等七家平台，直指“候补帮抢”及付费选座、不当诱导用户“买长乘短”或“买短乘长”等不规范经营问题。

当这些引流工具被纳入整改范畴，交通票务的“钩子”便失去了效力。携程CFO王肖璠也在业绩电话会上坦承，国内火车票对整体营收和利润的直接贡献多年来已显著下降。

供给端松动更为隐蔽，却同样致命。

过去，携程能在供给端建立强大的控制力，靠的是两条腿走路：

对内，它用“15%的佣金”和“特金牌”的独家合作绑定了70%以上的高星酒店；

对外，它通过资本整合将去哪儿、艺龙等竞争对手的纳入“携程系”版图。

如今，这套壁垒正在向两个方向同时开裂。

一方面，酒店集团正摆脱对OTA的依赖，加速自建渠道、拓展独立获客能力；美团、抖音等酒旅新平台也在从不同维度切入市场。

另一方面，这套“特金牌”合作模式也正面临监管审查。

2026年1月，国家市场监管总局依据《反垄断法》正式对携程立案调查，矛头直指其“利用市场支配地位向供给端持续加压”的商业模式。

流量端和供给端的变化叠加，最终投射在二季度指引上——预计Q2净收入增速放缓至3%至8%。剔除疫情三年，这是携程上市以来最慢的单季增速预期。

指引一出，股价当日重挫逾12%，市值蒸发超200亿港元。

投资者的转身离去，是意识到那个支撑高增长的旧模式正在瓦解，而携程还没有拿出足以接替它的新引擎。

入境游，是一把“双刃剑”

当旧引擎的动力日渐衰减，携程把下一个增长的故事押在了入境游上。

一季度的财务数据给力携程足够的底气。国际平台预订同比增长65%，入境游预订同比大增90%，接待入境游客约700万人次。

真正打开流量阀门的，是2023年以来持续扩容的免签政策。

截至目前，我国已对近80个国家实施入境免签政策，其中50个为单方面免签，2025年免签入境外国人达3008万人次，同比增长49.5%。

政策红利倾泻而至，携程用多年积累的商业能力承接住了这波流量。

一季度，超过11万家本地合作伙伴通过携程平台对接国际需求，其中约1.4万家首次获得海外订单；洛阳、大同、开封、景德镇等新兴文化城市，承接入境游订单的酒店总量两年增幅普遍超过200%，增量一半以上来自三线及以下城市。

今年6月，携程集团董事局主席梁建章还宣布，将在未来五年投入150亿元推广入境游，目标五年内引入2亿国际游客，还特别邀请了成龙“中国旅游全球推广大使”。

但入境游对携程的意义，远不止数字上的增长。

对携程来说，这是一门不需要在存量市场里卷佣金的新生意。入境游客的每一笔消费，几乎都是纯粹的经济增量，不挤占任何国内用户的预算。

梁建章也曾算过一笔账，到2030年，如果中国能将入境游客数提升至目前的3倍，同时通过优化服务使人均消费增长60%到70%，入境游将为中国带来约3000亿美元的直接外汇增量。

但这个高增长故事的背面，藏着一个结构性矛盾。

入境游的每一笔预订，都伴随着护照、支付、行程等信息在不同系统间的流转。从跨境机票预订到海外酒店结算，每一个环节都涉及境内个人信息的跨境传输。

这是跨境OTA生意的底层运作方式，本身并无对错。但当《数据安全法》和《个人信息保护法》对数据出境划出明确红线时，商业逻辑与合规框架之间的摩擦便无法回避。

2026年6月13日，这种摩擦变成了一张价值1000万元的罚单。上海市网信办通报，上海携程商务有限公司未落实数据出境安全评估要求、违法出境个人信息，被处以1000万元罚款并责令限期改正。

放在携程的利润体量中，这1000万并不算大。一季度携程归母净利润达25亿元，这笔罚款仅相当于携程不到半天的利润。

但它传递了一个清晰的信号：在入境游这门生意里，合规不是附加题，而是每笔订单的内置成本。

据业内分析，携程若要全面满足数据出境的合规要求，涉及重构数据分类分级体系、完善境内外数据流转台账、升级跨境传输加密系统、扩充专职合规审计团队等一系列系统性工程。

这些投入虽难以从财报中单独剥离，但每一项都在推高平台的长期运营成本。

对于携程来说，入境游这是一场“越扩张、越昂贵”的游戏，每增长一分，合规的投入就增加一分。它是携程必须下注的方向，但也未必是一张稳赢的牌。

携程在讲一个“更贵的故事”

规模效应在褪色，合规成本也在累积，携程把剩下的筹码押注在了两个方向：全球化和AI。这两条路都在兑现，但它们都在推高携程的经营成本。

全球化这条路，携程其实已经走了很久。

2019年，携程正式宣布启动“G2战略”，将全球化作为集团重要布局。此后围绕多语言票务、景区国际化等基础设施持续投入。到了2025年，国际业务已贡献携程集团总收入的约40%。

事实上，前面我们提到的“入境游”只是携全球化版图的一个切片，实际还包括出境游以及海外本地市场业务。

今年一季度，携程国际平台预订同比增长65%，增长动力来自亚太、欧洲和美国等主要客源市场。

全球化带来的收入是可观的，但背后的成本也不容忽视。

多语言客服、海外品牌营销、跨境支付通道、不同司法管辖区的合规体系适配......每一项都意味着更高的投入和更长的回报周期。

而携程争夺的，也并非是一片无主之地。

Booking、Expedia、TripAdvisor在国际市场深耕多年，品牌认知和供应链壁垒并非朝夕可破。

更严峻的是，全球OTA市场正经历需求收缩带来的增速放缓。

Booking管理层在Q1法说会上明确表示，中东冲突对Q1房晚与总预订造成了约2个百分点的拖累，预计Q2房晚增长仅剩2%至4%。

AI的故事似乎听起来更性感。

2026年1月，携程在旅游全球合作伙伴大会上披露，其AI驱动的“智能引擎3.0”已实现规模化落地，通过大模型优化搜索推荐、智能客服和动态定价，为商家带来超10%的订单增长。

对于用户来说，AI带来的变化很具体。

过去规划一次家庭出游，要在十几个网页间反复切换、比价、查攻略。现在告诉AI“东京2大1小亲子7天”，它能自动匹配酒店、景点和行程，规划时间从几小时压到一小时以内。

与此同时，在搜索推荐和售后服务环节，AI已将产品推荐效果提升8%，80%的售前咨询工作由AI承接。

在跨境场景中，携程已将约45万家酒店和8000多个景区的信息翻译成16种语言，面向全球20多个国家的游客开放。

但AI的理想与现实之间仍有落差。

不少用户在社交媒体上吐槽，要求“不去印度和中东转机”，但AI给到的路线依旧绕不开这两个地方。行程规划地点错误、服务器也容易出现卡顿的现象也时有发生。

还有一位网友吐槽说：端午想出去玩看看房间，结果携程给出的全是AI图，看上去很好看，点开却完全不一样。

这些“槽点”其实揭示了AI在旅游行业的真实处境：它在进化，但远未成熟。AI能高效处理标准化的搜索和咨询，但在面对用户个性化的隐性需求时，依然力不从心。

即便如此，携程并未放慢投入的脚步。2026年Q1，携程产品开发费用达41亿元，同比增长15%，占总净收入的25%。

但AI这条路的深层悖论在于，它可能强化携程的护城河，也可能让OTA这个中间层消失。

携程在2025年度的20-F年报中也承认了这一点：

“随着配备人工智能的助手与代理技术发展，科技公司可能在其专有平台（例如搜索引擎）内直接提供旅游产品的搜索、比价、推荐及预订服务，使我们面临更激烈的竞争。

这两条路，事实上都在告诉市场一件事：携程想要维持增长，需要付出比过去更高的代价。

成本高或许不是问题。真正的问题在于，市场是否愿意为“高成本换增长”买单。

在这一点上，携程管理层的动向值得留意。2025年下半年以来，梁建章、范敏、熊星相继减持，范敏和季琦辞去董事职务；与此同时，携程推出了50亿美元的回购计划。

这两件事同时发生，本身就在传递一种微妙的信号：公司层面的战略需要大举投入，个人层面的选择却在悄悄退出。这种“错位”即便不意味着看空，也至少说明管理层对短期回报并不乐观。

这种谨慎也并非没有依据。2025年全年携程334亿元净利润中，其中有近六成来自投资收益。

也就是说，携程的利润大盘中，超过一半是靠“卖资产”换来的，实际上主营业务的造血能力要比账面上更脆弱。

利润底座在变薄，旧故事便难以为继。

2026年的携程，正在用高投入去换取一个需要时间验证的未来。

方向是正确的，但市场更关心，是这笔投入值不值得，有多少人愿意在等待窗口期为了“更贵的故事”支付溢价？