CXO：药明康德飞轮兑现，凯莱英转型蓄力！

国内CXO行业格局，“一超多强”四字可以概括。

“一超”，毫无疑问是药明康德，其年营收体量早已突破450亿，是国内唯一迈入全球第一梯队的CXO企业。

“多强”，则是以凯莱英、康龙化成、泰格医药、博腾股份为代表的二线企业。这类公司各有细分优势，整体年营收大多维持在百亿以内，相较药明康德差距明显。

不过倘若论盈利能力，二线中的凯莱英，在2024年及此前数年其毛利率始终要比药明康德高。甚至，2023年双方毛利率的差距高达10个百分点。

如今，这一行业格局悄然生变。

2025年，药明康德毛利率大幅攀升至47.64%，成功反超凯莱英并领先同行，无论是营收规模还是盈利能力都彻底坐实了行业第一的位置。反观凯莱英，同期内毛利率同比小幅下降。

通常来说，毛利率是企业产品附加值、业务结构、成本管控能力等综合体现，任何一点细微的变动都可能藏着经营上翻天覆地的变化。

那么此番格局演变，背后是药明康德与凯莱英的哪些经营调整？换句话说，为何两者会在2024年之后走出完全相反的盈利能力曲线？

读懂CXO两种不同的商业模式

CXO是医药外包的统称，字母“X”是泛指，代表多个外包服务类型。其中最核心的两大细分领域，分别是CRO（研发外包）和CDMO（生产定制外包）。

简单来说，CRO聚焦药物前期研发试验，帮药企省钱、提速研发进程。CDMO是帮药企解决生产问题，比如一款药物如何规模化量产以及生产工艺有无改进之处。

作为国内CXO行业第一，药明康德将前端CRO研发外包与后端CDMO生产外包整合起来，命名为CRDMO模式，打造了一体化的全链条服务。

全链条就是说药明康德从药物最早期的发现、研发阶段就切入客户项目。随着项目从临床前、临床一期、二期逐步推进到三期乃至商业化量产，公司都能够全程跟进服务。

通常，在药物早期研究阶段就外包需求给药明康德的企业，当研究推进至后期，比如临床三期或量产时也不会更换合作伙伴。

行业规律在于，药物研发生产的后期阶段，服务单价、项目附加值、订单确定性都会大幅提升。

那么，通过前端海量研发项目引流，药明康德可以不断获得后期阶段的优质订单。这就是公司经常在年报、业绩交流会中对外展示的“漏斗”模式图片。

而凯莱英，CRDMO一体化模式尚未完全跑通，业务主攻CDMO生产外包。

没有前端海量研发项目的持续导流，凯莱英的获客并非依靠流量优势，而是凭借技术与合规能力。

公司手握行业领先的连续流反应核心技术，能够实现反应器体积缩减90%、产能效率提升10倍；具备从工艺开发到商业化量产的全链条合规能力，自2011年起通过全球各大药监机构百余次审计，通过率100%。

据2025年报，凯莱英已与全球前20大制药企业中的16家建立合作，其中10家已稳定合作超15年。

这种“技术换订单”的模式让凯莱英在CDMO细分领域站稳脚跟，但与药明康德相比，其缺少了成熟的CRDMO模式一体化平台流量复利效应。

一边收获兑现一边转型阵痛

两种商业模式的长期差异，在2025年直接体现在两家公司的毛利率走势上。

2025年，药明康德毛利率同比大幅攀升约6个百分点至47.61%，核心驱动力来自其最大板块化学业务。

化学业务约占药明康德收入来源的80%，2024年-2025年该业务毛利率从46.39%提升至51.89%，直接大幅拉动公司整体毛利率。

这背后的机制正是CRDMO模式的的“飞轮效应”逐步兑现。

2025年的关键变化之处是，药明康德前几年积累的早期项目管线，正集中向临床后期和商业化阶段迁移。

临床后期和商业化项目占比增加带来了两个效果。一方面单项目的服务单价和附加值显著提升，另一方面产能利用率和人员运营效率也会提高。

除此之外，年报里药明康德也提到，生产工艺的持续优化也是公司化学业务毛利率提升的一个原因。

与药明康德的高歌猛进形成对比，凯莱英2025年的盈利能力不升反降。公司全年综合毛利率为41.99%，较2024年小幅下滑约0.4个百分点。

这并非凯莱英核心的小分子主业竞争力下滑，而是业务结构迭代的阶段性影响。

近年来凯莱英正着手从单一的小分子CDMO业务向综合型CXO平台转型，重点布局化学大分子、生物大分子、制剂、临床CRO四大新兴业务板块。

2025年，公司新兴业务收入占比从往年21%提升至29%，但其毛利率仅在30%左右，远低于公司化学小分子主业46.83%的毛利率，从而拖累整体毛利率小幅降低。

新兴业务毛利率偏低，是企业扩张初期的正常阵痛。

凯莱英的部分新兴业务现正处于投入爬坡的阶段。公司多肽化学大分子业务，2025年底固相合成产能达4.4万升，前期设备、厂房投入带来的固定成本偏高，规模效应兑现有一个过程。

并且其生物大分子业务2023-2024年才正式布局，仍处于客户拓展、技术打磨的投入期。

总的来说，药明康德的毛利率逆袭，是十多年深耕的CRDMO一体化模式收获期兑现。凯莱英的“落后”，是向平台化CXO企业转型的阵痛。

凯莱英仍有追上的可能

短暂的落后，并不代表着长期竞争力的缺失。凯莱英未来毛利率再度反超药明康德的可能性依旧存在。

目前公司正持续将自身王牌的连续流反应技术，延伸应用到多肽大分子等新兴业务领域，通过技术做到降本增效，逐步缩小新老业务的毛利率差距。

6月18日，在官方平台上，公司表示已成功构建了连续化裂解平台，可将单批多肽生产周期缩短约3天并使裂解效率提升1倍以上，实现生产工艺优化。

2025年凯莱英的研发投入主要流向四个项目，其中与多肽化学大分子业务相关的就有两个：一个是全自动多通道多肽合成装置开发，另一个则是多肽C端酰胺化新技术工艺开发。

前者开发成功后，能够实现公司多肽业务效率、成本、产能三重优化，后者则是起到强化成本优势的作用。

可以看出现阶段凯莱英的发展重点几乎全是围绕新兴业务尤其是多肽业务展开。

原因很清晰，受司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1降糖、减重药物拉动，全球多肽市场增速提升。随之而来的是多肽药物临床、商业化需求增长，可药企新建多肽生产车间周期长达3-5年，因此选择外包合作成为主流。

数据显示，2025年凯莱英的化学大分子CDMO业务（以多肽为主）收入10.28亿，同比大增超123%。并且截至2026年3月，公司该业务在手订单同比增长接近130%，下游需求亟待满足。

如今，凯莱英正稳步推进扩产节奏。

6月9日，公司在天津计划总投资约20亿的项目正式开工，聚焦多肽、寡核苷酸等领域。根据规划，2026年底，其多肽固相反应合成总产能将增至6.9万升，较2025年提升约2.4万升。

随着新产能逐步投产、产能利用率爬坡，凯莱英新兴业务的规模效应将逐步释放，再叠加技术、工艺上的应用优化，相应毛利率自然有望上行。

实际上，积极的变化已经出现。2024年，凯莱英的新兴业务毛利率仅为21.67%，2025年这一数字已上升至30.12%。

在3月的一场交流会上，公司管理层也已放出豪言，预计2026年新兴业务毛利率较2025年会持续提升。

结语

纵观CXO行业的竞争本质，短期毛利率的波动只是表象，商业模式的成熟度才是核心。

药明康德凭借一体化的CRDMO模式，做到业绩与盈利能力的行业领先。凯莱英则是正在经历新业务拓展的阵痛。新兴业务虽然短期内拉低了凯莱英的毛利率，但从另一面看，也是公司后续盈利能力持续提升的源泉。

随着凯莱英的新产能落地、新技术兑现、新业务放量，这两家CXO企业的盈利能力博弈，仍有较大变数。

唯一不变的是，时间，终将回馈深耕技术、稳步迭代的企业。

以上分析仅代表个人观点，不构成任何具体的投资建议，投资者需结合市场变化及自身风险承受能力独自决策。股市有风险，入市需谨慎。