信达生物“涅槃”：利益统一后的价值释放

关于创新药企业，市场反复在论证一个命题：管理层与股东之间的利益存在分歧吗？对于这道考题，信达生物近两年的表现无疑是“标准答案”。

2024年秋季，这家中国头部创新药企的管理层，拟用一场“莫名”的关联交易，开启公司“国际化”的宏大叙事。然而，戏剧性的反转发生了。交易抛出后市场选择用脚投票，给出“四天蒸发超150亿港元”的回应，最终管理层选择撤回关联交易。

图：信达生物股价图，来源：雪球

在理清内部利益后，信达生物走出波澜壮阔的“涅槃”行情，当前股价已较2024年底完成翻倍。从武田，到礼来，再到辉瑞，信达生物在不到两年时间中，合计达成交易总额超200亿美元的BD交易，更在2025年完成了首次全面盈利。

信达生物的改变足以表明，管理层与股东之间不应存在嫌隙，唯有利益统一才能价值释放。

01

争议中的Fortvita交易

2024年10月25日，一份看似普通的股权认购公告，在投资者中掀起了轩然大波。

信达生物宣布，其全资海外子公司Fortvita拟向管理层设立的特殊目的公司Lostrancos发行Pre-A系列优先股，交易完成后，Lostrancos将以2050万美元的价格持有Fortvita约20.39%的股权。相关信息显示，Lostrancos由公司创始人俞德超直接持有82.93%的股权，剩余股权由执行董事奚浩及另一位独立第三方投资者持有。

图：Fortvita增发前后股本情况

从企业发展视角看，信达生物这次增发的出发点并没有太大问题，通过绑定管理层利益的方式，激励团队加速推进海外业务。但争议的焦点在于估值本身，交易采用的是资产基础法评估，Fortvita的整体估值仅8002.6万美元，而此时的Fortvita已拥有包括IBI363、IBI343在内多个极具潜力管线的海外权益，被市场广泛认为是信达生物出海的战略支点。

当时信达生物因“PD-1热潮”消退，正陷于历史低谷之中，出海业务无疑是投资者寄予厚望的重点。所以在争议交易被提出后，投资者才会作出如此大的反应。

这显然超出了信达生物管理层的预想，俞德超事后坦言：“坦白讲，超过了自己的想象，大大超过了自己的想象，我根本没有预见到会有这么大的一个反响。”

市场看到的，与企业看到的，存在巨大的视角落差。在管理层看来，Fortvita是一项尚处早期的风险资产，尚未获得FDA认可的概念验证，以净资产估值出让少量股权，是为了绑定管理层利益来激励其出海决心。而在投资者看来，这无非是管理层用低廉的价格，从上市公司体内截取最优质的海外增长期权。

这场本意为“增强凝聚力”的交易，最终无奈以失败收场：2024年11月3日晚，信达生物发布公告，宣布终止认购协议。

公告次日，信达生物股价高开逾11%，最终大涨12.84%。市场用涨幅告诉管理层：这个“不”，说对了。

02

一个只有胜利者的结局

Fortvita争端的可贵之处在于，它没有沦为一场零和博弈，而是促成了信达生物内部利益格局的彻底重构，最终实现了一场共赢。

复盘来看，信达生物管理层在这一进程中至少做了三件对的事。

第一件是迅速“认错”。从公告发出到终止协议签订，前后不过九天。当市场上演用脚投票的行情时，信达生物没有选择用各种言辞包装自己的意图，而是用最快的速度纠偏。

第二件是启动了系统性的股权激励机制。 2025年3月28日，公司根据2024年股份计划向49名承授人授予402万份购股权，其中包含董事等高级管理人员。随后在6月30日、8月29日、12月5日持续追加授出购股权和受限制股份，覆盖范围从核心管理层延伸到广泛的技术骨干员工。这一系列动作，实际上完成了一次利益分配的“调表”，将员工的利益调整为上市公司层面的业绩驱动。

第三件是最核心的一件：放弃试探，拥抱业务。Fortvita股权之争戛然而止后，信达生物的管理层并未就此停滞。他们迅速将聚焦点从资本层面转移到业务层面，将利益分配的重心从“股权增发”转向“业绩回报”。

正是这三个动作，换来了后续信达生物的BD爆发。2025年1月2日，信达生物就与罗氏达成全球独家合作，将DLL3 ADC药物IBI3009授予后者，获得8000万美元首付款，总计潜在交易金额超10亿美元。

而在这次交易中，Fortvita Biologics (Singapore)以签约方之一的身份出现，标志着这个曾被争议笼罩的国际化平台，正式被纳入了一条更成熟、更透明的业务轨道。

用一句话概括管理层在2025年完成的核心动作，就是停止在利益分配上做文章，转而全力以赴地将饼做大。

03

众人拾柴火焰高

当管理层与股东的利益矛盾化解后，故事就变得无比顺畅。

2025年年报，成了验证这场利益重构成效的最佳试金石。这一年，信达生物全年实现营业总收入130.42亿元，同比增长38.4%，产品收入首次突破百亿大关，达到118.96亿元，同比增长44.6%。更关键的是，公司在IFRS口径下实现了8.14亿元的净利润，Non-IFRS净利润更是达到17.23亿元，同比增长419.6%。这是信达生物成立14年来首次实现利润指标全面转正。

拆解这份业绩，背后是三重动能的有力共振。

第一重动能来自肿瘤领域的“存量升级”。基石产品信迪利单抗始终稳居国产PD-1第一梯队，匹妥布替尼、利厄替尼等5款肿瘤小分子靶向药成功纳入国家医保目录，管线协同效应持续深化。

第二重动能来自慢病领域的第二增长曲线全面成形。玛仕度肽的获批上市，将信达生物推向了代谢赛道的新高点。托莱西单抗进医保后快速渗透心脑血管慢病市场，替妥尤单抗填补了国内甲状腺眼病治疗空白，匹康奇拜单抗切入银屑病等自免赛道。至此，信达生物在代谢、自免、眼科三大慢病领域完成了核心产品布局。

第三重动能来自BD授权费的持续兑现。2025年全年授权费收入达9.57亿元，随着合作管线的增加和战略合作的深入推进，授权费收入已成为公司一项重要的收入来源。

图：信达生物授权费收入一览

业绩强劲增长背后，隐藏着一条清晰的逻辑链条：管理层集中精力将产业向前推进后，最终所有人的利益都在这一进程中得到了更好的回报。

尤其是全面市场的BD合作，或将成为信达生物未来十年的发展主线。

2025年10月，信达生物与武田制药达成了年度中国医药行业最大的BD交易之一，总金额达114亿美元，首付款12亿美元（含1亿美元战略股权投资）。但这次交易的核心看点远不止金额本身，而是信达生物前所未有地保留了IBI363管线美国市场40%的利润分配权益，同时与大药厂共同承担了40%的全球III期临床研发成本。

图：信达生物近两年BD交易一览

这是一种被业界称为Co-Co（共同开发、共同商业化）的模式。在此前的中国药企BD史上，即便再强势的biotech，也往往只能接受单纯的权益转让。而信达生物用一款first-in-class的PD-1/IL-2双抗，打破了这种格局。

如果说武田案例展示了一种“深层绑定”模式，那么2026年6月与辉瑞的合作则将这种思路推向了全新高度。信达生物宣布与辉瑞达成总额达105亿美元的全球战略合作，覆盖12个早期肿瘤项目，获得6.5亿美元首付款及最高98.5亿美元里程碑付款。从单个分子的深度绑定到成批管线的打包授权，信达生物的BD能力也在这种量变中完成了质变。

从罗氏的10亿美元、武田的114亿美元、与礼来达成超88亿美元的新合作，到辉瑞的105亿美元——这一系列BD合作的总交易金额已超过300亿美元，全年首付款超16亿美元，占中国医药BD交易总额的10%以上。

这批BD合作的意义，远比交易金额本身更深邃。它们意味着信达生物从一个以“国内市场为主”的制药企业，彻底蜕变为一个能与MNC进行平起平坐式深度合作的行业玩家。

04

价值终将回归

讲到这里，绕不开一个核心问题：如果Fortvita这件事没有发生，或者管理层没有认错，信达生物还会不会取得今天的成就？

答案是：不会。至少，不会以这样的速度。

在Fortvita事件前后，信达生物管理层表现出了两种截然不同的行为模式。前一种模式着眼于通过股权安排实现管理层的利益最大化，试图在集团内部把海外上市的蛋糕进行切割。后一种模式则在资本市场的一记耳光后迅速调转方向，用一波接一波的BD合作和持续攀升的业绩，将管理层的利益绑定拉回到上市公司基本面的增长之上。

两条路的本质差异不在于方向，而在于利益分配的方式。前者试图将固定利益切给少数人，后者则用共享逻辑换取更大的总盘。信达生物完美地证明了后者的有效性：当管理层与股东利益高度统一时，价值释放的效率可以达到惊人的高度。

这背后的深层逻辑，值得所有创新药企反复品味。在快速迭代、高投入、长周期的生物医药行业，管理层与投资者之间存在天然的信息不对称和利益鸿沟。公司管理层的持股结构、薪酬体系和股权激励机制，决定了他们追求短期市值还是长期增长。

信达生物用一年的时间给出了示范。管理层与股东的统一不是通过股权架构上的精巧设计实现的，而是通过管理层放弃了在子公司层面的利益切割、将全部精力集中到上市公司基本面的增长上，最终用业绩把失去的信任一道找回来的。

在创新药这条高风险的赛道上，以正确的方式激活管理层这支最重要的力量，就是解锁价值释放的钥匙。

诚然，过去一年多，信达生物的股价并非一路高歌猛进。罗氏和武田的重磅BD发布后，市场甚至曾报以冷脸。海外临床推进的不确定性、激烈竞争下的价格战压力，以及宏观经济环境对港股整体估值的压制，始终是萦绕在头顶的阴云。

但这并不妨碍一个基本事实：信达生物正处在公司历史上最好的发展周期里。

2025年的首次盈利只是一个起点。真正决定这轮价值释放深度的，是IBI363全球临床数据的不断读出，是Co-Co模式带来的持续收入分成，是玛仕度肽在代谢赛道的全面放量，是未来五年将至少5个管线送入全球III期临床的国际化计划。

价值终将回归。当一个企业的管理层与股东利益实现了最大化的统一，产品管线在全球研发赛道上持续验证其创新能力，BD合作在产业链分工中持续兑现现金流，那么资本市场的价值回归也就在不远的将来。

信达生物正在讲述的，不仅是一个药企的成功故事，更是一套关于创新药企管理层与资本如何“分蛋糕”才能把“蛋糕做大”的教科书。