北京
AI烧钱模式的研究与前瞻
如今AI上游泡沫到底严重到什么程度。光模块是AI上游泡沫最集中的细分领域。2026年全球光模块市场规模预测不足3000亿元人民币，而A股主要光模块企业（“易中天”，即中际-旭创、新-易-盛、天孚-通信等）市值总和约2万亿元，若包含光芯片及通信设备相关标的则接近3万亿元，这里面很明显是有泡沫的。投资者可能会说业绩好，但要注意这里面有一个隐藏条件，那就是科技巨头们会继续烧钱。
AI巨头的烧钱，到哪个阶段了？2026年第一季度四大超大规模云服务商（微软、亚马逊、谷歌、甲骨文）合计资本支出已达约1300亿美元，若加上Meta，预计全年资本支出接近7600亿美元，这已经与他们经营性现金流合计相当了，说白了，只要盈利稍有不及预期，那现金流就非常吃紧，不得不依靠杠杆来维系资本支出了。而考虑到连续烧钱3年，且每年都有大幅扩大，那么2027年怎么办？只能是负债了。
因此，近期我们看到了甲骨文在2026财年通过债务和股权融资合计筹集约480亿美元，并计划在2027财年再融资约400亿美元。微软则将2026日历年资本支出指引上调至1900亿美元（含约250亿美元的零部件涨价影响）。这样看上去收入增速正在加快，但尚不足以完全匹配资本支出的扩张幅度；AI驱动的云需求具有真实性，积压订单的快速增长和AI收入的加速渗透提供了中期支撑；但在资本支出持续高于经营性现金流、折旧压力逐步显现，继续大幅烧钱将让全行业陷入到现金流困境。
如今五大云厂商加权平均约60-70%，而Oracle等部分头部云厂商资本开支/经营现金流已超过100%。因此，Meta、亚马逊等开始下调Capex，投资者已经对AI投资的可持续性产生质疑，那么未来面临的就是行业烧钱度下降，砍单、减少投资是必然的选择。这个时候我们依然以AI最火的光模块来测算的话，中际-旭创2026年一季度归母净利润同比增长262%，凭借订单能见度维持增长，但价格压力已开始侵蚀毛利率，行业加权平均增速因价格战影响已明显放缓。
而光模块行业历来是强周期行业，这与存储芯片是一样的，“需求爆发-产能扩张-价格战-利润坍塌”的轮回是历史规律。标普半导体指数的涨幅也已经到了历史上各大泡沫破灭前的水平。费城半导体指数与纳斯达克100指数之比值（SOX/NDX）过去12周累计上涨46%，正逼近2000至2001年科技泡沫破裂前后所见的极端水平，随后市场经历了深度调整。
SOX在过去60个交易日内录得多达9个单日涨幅超5%的交易日，在历史数据中极为罕见，且每次出现均与重大顶部或熊市底部相关联。韩国KOSPI指数85%的成分股下跌，但指数新高。这一严重背离揭示出指数层面的高度集中风险——少数权重股拉动指数上行，而市场广度实际上已在恶化，这与半导体板块市场的高位压力形成共振，因此，这样的情况真的是要引起注意的。
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