香雪制药67亿重整：广药资本接盘的真正目标，不是中药是TCR-T？

7月3日，香雪制药宣布，国资广药资本被确定为中选重整投资人。这距离其开启重组已有一年多。今日开盘，香雪制药最高涨幅超7%。

香雪制药是成立四十年的广州老药企，超61%的业务是中成药。而且基本是“国家中药保护品种”。比如，家家户户都会备着的抗病毒口服液，是首创国家级新药；嗓子不舒服就会想到的橘红系列（包括橘红痰咳液等），是全国独家品种，也是岭南中药文化遗产，源自宋代《太平惠民和剂局方》“二陈汤”。

广药资本是广药集团2026年全资设立的‌资本平台‌，注册资本20亿元人民币，专注医药健康领域的产业投资与并购。

中选只意味着广药资本取得优先谈判资格。而国资或央企入驻也不是保险箱。比如海南海药，今年是央企新兴际华集团入主的第六年。7月6日（今天）海南海药发布异动公告，公司半年度业绩亏损，预计会导致净资产为负。深交所规定若连续两年净资产为负将被退市。靠着一款上世纪70年代研制出枫蓼肠胃康颗粒，无法带动企业向前发展。

而香雪制药在2025年发布其经审计确认的归属于上市公司股东的净资产为‌-3.60亿元，意思是若2026年再为负数，将率先触发“退市”警报。

01、中药上市公司的明牌

对于有价值的民营中药企业，国资在其陷入困境时接盘，近三年也有不少相关案例。比如，2024年8月，华润三九拟收购天士力28%股份，交易总价约62亿元。2025年12月，太龙药业披露，江西国资背景的江药控股通过“协议转让+定向增发”的组合方式，超10亿元入主，公司实控人变更为江西省国资委。

香雪制药的主要问题是，中药业务营收下滑、负债很高、公司治理不合规。

其实，从2020年起，香雪制药经营就持续承压，债务风险逐步暴露。截至2025年末，其总负债规模约67亿元，资产负债率达99.35%；且已连续五年亏损，2025年净亏损进一步扩大至13.92亿元，亏损主要原因是市场竞争加剧叠加流动性危机，导致中成药销售不及预期。

此外，还爆发了治理与合规风险。2024年因生产不符合标准的板蓝根颗粒，被广东省药监局罚款100万元并没收违法所得，品牌信誉严重受损；2025年又因2019年年报存在虚假记载、未披露关联方资金占用，被证监会及广东证监局合计罚款600万元，实控人王永辉被处以市场禁入处罚。

截至2026年2月，除已披露诉讼外，香雪制药及其子公司连续十二个月作为被告的未披露累计诉讼共22起，涉案金额合计9226.56万元，案由以合同纠纷为主。

2025年1月，债权人广东景龙建设以香雪制药无法清偿到期债务、明显缺乏清偿能力为由，向广州中院提交预重整申请，正式踏上重整之路。

此后，预重整期限先后四次延长，目前已延至2026年7月11日。

2026年2月，香雪制药曾向广东南海农村商业银行股份有限公司申请总额共计4.374亿元、期限一年的借款。2026年4月，决定公开招募重整投资人，历经两个多月遴选后，广药资本最终胜出。

这也不是广药首次重组地方药企。

2021年，康美药业曾因财务造假进入破产重整程序。广药集团牵头，联合多家财务投资人合计出资65亿元参与重整，成为康美药业控股股东，这也是A股历史上规模最大的上市公司重整案之一。

重整完成后，康美药业逐步走出经营危机。2023年成功扭亏为盈，2025年营收进一步提升至52.52亿元，归母净利润达1032.8万元。

康美重整成功，为广药积累了相关经验。但不太一样的是，这次接盘香雪的主体是广药资本，由广药集团100%持股，最终实控人为广州市政府。其定位是“服务集团战略、赋能产业发展”的产业投资平台，目标在“十五五”期末实现并购投资规模不少于200亿元，在管基金规模不低于100亿元。

市场普遍认为，广药此次出手，不只是扶持香雪制药日渐式微的中药基础盘，或许看重的是其TCR-T细胞治疗管线。

02、广药的真实意图

2024年，美国FDA批准了全球首款也是目前唯一的T细胞受体(TCR)基因疗法——Adaptimmune公司的Tecelra (afamitresgene autoleucel)，用于治疗既往接受过化疗的成人不可切除或转移性滑膜肉瘤。

相较于CAR-T，TCR-T如同为T细胞配备了“分子显微镜”，可扫描识别细胞内部的肿瘤信号，因此在实体瘤领域的突破更为迅速。首款TCR-T产品获批后，随即在全球掀起TCR-T赛道的投资热潮，香雪制药的股价也在2024年10月一度攀升至近五年来的最高值16.5元/股，而如今已较该高点跌去近一半。

据不完全统计，国内布局TCR-T细胞疗法的企业超17家，其中大部分都已经进入临床研究阶段；但香雪制药是进展最快的。

目前其三款产品都已获得中国IND批件，TAEST16001注射液有望成为中国首个、全球第二款获批上市的TCR-T细胞治疗产品。

主要是依靠香雪生命科学的完整TCR-T技术平台及生产工艺。可支持针对恶性实体肿瘤的高特异性、高亲和性TCR-T细胞免疫治疗产品的研究与开发。

2026年，广药资本成立后动作频频。5月以约24.18亿元控股达安基因，补齐了体外诊断板块的布局；7月中选香雪制药重整投资人。短短半年，接连拿下两家上市公司控制权，完成了从诊断到治疗的产业布局。

达安基因在国内PCR诊断领域市占率超70%，被广药国资接盘时也正处于连续亏损后的估值低位。因此，从宏观视角来看，这或许也是广州国资打造医药产业集群的一步棋。

通过重整方式盘活陷入困境的上市药企，既避免了上市公司退市带来的一系列负面影响，又能以相对可控的成本获取优质产业资产。

03、中药企业创新、合规才能存活

中药尤其是中成药在中国医药市场仍有很大需求。据米内网数据，2025年第一至第三季度，中国城市实体药店，中成药占比仍有近36.30%；城市社区，中成药占比超过40%；城市公立医院，中成药占比稳定在15%左右。

而香雪制药面临的经营困境，也是传统中药企业转型共性问题。

为了寻求新的增长点，不少传统中药企业选择向创新药领域转型，比如，细胞疗法、生物药等，但创新研发的高投入，与中药企业传统的盈利模式存在矛盾。

中药企业传统业务多为薄利多销，现金流相对平稳，难以支撑创新药研发的持续高额投入。一旦企业在内控、融资端出现问题，资金链容易断裂，而陷入“创新未竟，主业已衰”的困境。

此外，合规问题也较为突出，审计署发布《国务院关于2025年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，其中对10省66户中药生产、流通企业和28家医疗机构开展调查，发现问题金额达46.52亿元，主要问题包括：

部分药企推高药价。通过伪造采购信息虚开22.81亿元采购发票虚增成本，另将22.5亿元无真实业务的销售费用支付给推广商后回流企业；

少数药企仍存在“带金销售”行为。通过虚增成本、虚列支出套取资金42.5亿元，部分资金用于带金销售；

部分医疗机构侵蚀医保与政策红利。6家机构利用中药饮片25%进价加成规则高价采购，合计加重患者及医保基金负担超1.5亿元。

中药作为中国国粹，国家始终支持其发展；今年密集的政策来看，从原料生产质控，到上市后可追溯，再到之前不合规产品不予注册；未来真正优质合规的产品才能进入市场。