去年还卖不上价的库存，让江波龙的利润暴增744倍

作者｜黄晓彬

原创首发｜蓝字计划

就在刚过去的周末，国产存储厂商江波龙，发布了一份像是小数点打错了的业绩预告。

2026年上半年，江波龙预计实现归母净利润92亿元至110亿元，同比增长62204.03%至74393.95%。

去年同期，它只赚了1476.63万元。

按照92亿元的下限平均计算，江波龙今年上半年每天大约赚5083万元。去年上半年赚到的钱，到了今年，江波龙只需要花7个小时就能赚到手。

这笔钱究竟是怎么来的？

某种程度上，和“捡”来的差不多。

简单来说，就是江波龙仓库里一批存储产品，刚好赶上了行业周期、价格暴涨，卖了之后赚了一大笔钱，相当于从沙子变成了黄金。

只不过，存储行业涨价厂商大赚，有三星、美光、SK海力士珠玉在前，已经不算新故事了。

而江波龙的故事有意思，是因为它没有存储晶圆制造工厂，也不掌握NAND Flash和DRAM的产能。它需要从原厂买进晶圆，再通过主控芯片、固件、封装测试和产品设计，把晶圆做成固态硬盘、内存条、嵌入式存储等产品。

但就是这样一家中游厂商，交出了一份连三星、美光、海力士都自愧不如的逆袭剧本。

不过更有意思的是，就是让江波龙大赚特赚的那批货，一年前还是卖不上价、占着现金，想甩都甩不掉的包袱。

一堆“赔钱货”，突然成了金子

说起江波龙这门存储生意，最重要的原材料就是存储晶圆。

为了稳定拿货，它与多数全球头部存储原厂建立了长期合作关系，还会签署长期供货协议和合作备忘录，也就是LTA和MOU。

这些协议并不会普遍写死最低采购量，具体买多少、什么时候买，仍要通过一笔笔采购订单确定。

但对一家依赖原厂晶圆的中游厂商来说，供货关系也不是想停就停、想恢复就恢复。

行情火热、晶圆紧缺时，长期关系就是一张入场券。其他模组厂四处找货，江波龙仍能从原厂手里拿到晶圆，有产品可做，也有货可卖。

可行情差的时候，这种关系就很容易成为双刃剑。

今天市场不好，就把采购一刀砍断；等到明天晶圆紧缺，再想拿回原来的供货份额和优先级，就没那么容易了。

所以，即便下游需求疲软，江波龙也很难彻底停止采购。货还在进，市场却卖不上好价，压力最终只能堆进仓库。

而且，行业低谷说来就来。

2023年，下游需求疲软、供应过剩，NAND Flash和DRAM晶圆价格分别下跌约45%和40%。

到了2025年一季度初期，手机、PC厂商仍在消化库存，消费电子需求疲软，NAND Flash和DRAM价格继续走低。

客户不急着买货，存储产品自然卖不出好价钱。

2024年末，江波龙的存货已经达到78.33亿元；到了2025年6月底，又增加至80.76亿元，占流动资产的65.05%。

在当时，这批货可太让江波龙难受了。

货物本身价值不低，但市场疲软，很难卖出好价钱；留在仓库里，只会继续占用现金。存储价格再往下走，还可能带来存货减值。

当时的江波龙就在半年报里提到，市场供需、原材料价格和产品毛利率一旦继续恶化，公司将面临存货跌价损失。

只是谁也没想到，风向转得这么快。

进入2025年3月后，手机、PC等下游客户的库存逐渐恢复健康，存储价格开始企稳。

随后，AI数据中心和企业级存储需求快速增长。另一边，全球存储晶圆产能增长有限，原厂又把更多资源投向高端AI存储，常规颗粒的供应开始收紧，最终存储价格如坐火箭一般蹭蹭上涨。

这时候江波龙突然发现，之前还是累赘的这批货里，有一部分采购时间较早，成本相对更低。

等到行情上涨以后，这些货卖出去的价格已经变了。等到江波龙把这批货卖出去的时候，价差已经高得惊人。

2026年第一季度，江波龙实现营业收入99.09亿元，归母净利润38.62亿元。按照营业收入和营业成本计算，单季度毛利率达到55.53%；上年同期，公司还亏损1.52亿元。

一家需要向原厂购买晶圆的中游模组厂，突然赚出了原厂涨价时才常见的利润。

不过，整个行业里做存储的公司那么多，也就只有江波龙交出这样逆天的归母利润同比增长。

其中的关键就在于，江波龙除了等到了仓库里低成本库存释放价差，还秀了一把“追高”的操作。

几乎要亏钱时，它还在加仓

实际上，江波龙仓库里的“金子”其中还有一部分，是它主动买进去的。

2025年上半年，江波龙已经卖出了101.96亿元产品，归母净利润却只有1476.63万元。

换算下来，每卖出100元产品，最后只留下大约1角4分钱。

当时存储价格还没有真正起飞，80.76亿元存货仍然压着大量资金，行情继续下跌还可能带来减值。

但哪怕是在这种情况下，江波龙还是大胆加仓。

在AI和企业级存储需求开始出现升温迹象的同时，它又把更多钱换成了晶圆和产品。

江波龙在港股申请材料中解释，2025年存货周转天数从170.4天增加至190.7天，主要原因正是公司预期市场需求强劲，在第四季度主动增加库存。

到了2025年末，公司存货已经从6月底的80.76亿元，增加到116.78亿元，半年净增加约36亿元。

这部分增量，很大程度上体现了江波龙在第四季度主动补库的选择。

只是，看见行情上涨的同行肯定不少，但依然鲜有像江波龙这样“抄底”成功的，靠的不只是它够胆子。

首先，江波龙有足够大的采购规模和长期原厂关系。

存储晶圆供应高度集中，全球前五大厂商占据约90%的NAND Flash市场，前三大厂商占据超过90%的DRAM市场。江波龙与多家头部原厂合作，行情起来后能够持续获得晶圆。

其次，它有把货卖出去的渠道。

江波龙旗下有FORESEE、雷克沙和Zilia三个品牌。雷克沙产品已经进入六大洲超过60个国家，覆盖Costco、Best Buy、友都八喜等线下渠道；2025年，雷克沙按收入计算，在全球独立消费存储品牌中排名第二。

有原厂关系，解决的是货从哪里来；有品牌和渠道，解决的是行情来了以后，货往哪里卖。

除此之外，还有一个关键，在于江波龙作为全球第二、中国第一存储大厂，有足够强的融资和资金调度能力。

存储行业的库存，本质上是一种用现金换来的时间优势。越早把钱变成晶圆和产品，就越有可能在价格上涨时，手里握着低成本的货。

但这个优势的前提，是能扛住等待。

存货周转天数接近200天，大量资金会在原材料、在制品和成品中停留较长时间。

在货物完成销售和回款以前，这些资金会持续占用公司的营运资金。

如果企业融资能力不够，库存一旦堆高，很容易出现现金流紧张，甚至被迫在行情还没有真正反转时，就低价把货卖掉换现金。

江波龙之所以敢在利润几乎归零的时候继续加仓，本质上是因为它有能力调动更多资金，承受这段“没有回报”的等待期。

所以，这笔近百亿元利润看起来像从天上掉下来，江波龙也确实提前摆好了接钱的篮子。

只是，在江波龙交出了这份炸裂成绩单之后，并不意味着故事已经圆满画上了句号。

现实是，在拿到了这个炸裂业绩之后，江波龙才迎来真正的挑战。

江波龙，能逃过行业周期?

真正值得警惕的，是江波龙赚到大钱以后，依然没有停止买货。

2026年第一季度，公司归母净利润达到38.62亿元，经营活动产生的现金流量净额却为负28.75亿元。

同一时期，存货从2025年末的116.78亿元增加到179.61亿元，三个月增加62.83亿元；预付款项从6.58亿元增加到35.51亿元，长期借款也从43.77亿元增加到94.31亿元。

江波龙给出的解释也很直接：存货增长，主要因为采购存货增加；经营现金流转负，主要因为购买商品、接受劳务支付的现金增加。

账面上赚了38.62亿元，做生意的现金却流出去28.75亿元。

这其实也非常好理解。

此前买进的低成本库存，正在按照上涨后的价格卖出去；与此同时，为了继续抓住行情，江波龙又在按照更高的价格买进新晶圆。

毕竟行业都在预测，存储价格上涨至少得持续到2028年；甚至已经有机构做好了2030年都买不到便宜存储芯片的坏打算。

所以，江波龙还在“追高”的操作完全可以理解，毕竟在2025年下半年，它已经靠这个操作赚了一大笔钱。

但问题是，新进入仓库的这批货，成本已经非常高了；而这样追高最终落得的教训，在存储行业里已经多次上演。

历史教训的主角，有江波龙自己。

2023年，江波龙计提的存货跌价损失达到3.56亿元；2024年，进一步增加至5.66亿元。两年时间，存货减值一共从利润里拿走超过9亿元。

甚至连上游原厂也躲不过周期。

2023年第一季度，受到客户持续去库存和存储需求下滑影响，三星负责存储芯片等业务的DS部门，单季度经营亏损达到4.58万亿韩元。

掌握晶圆制造、产能和技术的全球龙头，尚且会在价格下跌时被拖进巨额亏损。江波龙更不可能永远只吃到周期上涨的一面。

存储行业最危险的时刻，往往发生在行情最热的时候。

毕竟硬币永远有两面。

今天江波龙靠百亿库存赚得盆满钵满，明天一旦原厂新产能集中释放，AI需求增速放缓，存储价格拐头向下，这些库存又会变回悬在头顶的利剑。

这一批库存还能不能像上一批一样，从累赘变成黄金，没有谁能给出答案。

归根究底，存储行业从来没有永远的神，只有周期里的幸存者。