估值31亿、三年亏超10亿：“大疆教父”又一机器人门徒冲港股IPO

港股机器人板块再次迎来重量级玩家。

6月29日，港交所正式披露本末动力(北京)科技股份有限公司（下称“本末动力”）已通过上市聆讯。这家由“大疆教父”李泽湘出任首轮投资人的特专科技独角兽，在一级市场历经12轮资本催熟后，IPO前估值已被推高至31.85亿元。

然而，这份由中信证券保荐的数百页聆讯资料中，这家自称“全球首家且唯一消费机器人直驱动力模组出货超500万套”的硬科技新贵，正将自己最真实也最尴尬的财务肉身暴露在聚光灯下。

作为一家头顶“具身智能”与“直驱第一”双重光环的拟上市企业，本末动力宣称自己在中国消费机器人直驱动力模组细分行业排名第一，手握高达61.1%的市场份额。但是，这个数字在整个消费机器人动力模组大盘里，占比仅有可怜的3.9%。

同时，2023年至2025年（下称“报告期内”），本末动力实现了营收翻15倍的爆发式增长。但与之相随的，是三年累计亏损超10亿元的现实，且公司经营性现金流连续三年为负，严重缺乏自我造血能力。

一个卖最酷的轮足机器人整机、年营收破2.8亿，却有97%的收入还在靠卖扫地机电机“养家糊口”的独角兽，凭什么撑起31亿的估值？

在传统机器人制造中，动力系统通常采用“电机+减速器”组合。减速器能放大扭矩，但也带来了体积大、噪音高、易磨损等通病。本末动力创始人张笛另辟蹊径，死磕“直驱技术”，直接把外转子无刷电机、高精度编码器和驱动器集成在一起，干掉了传统的减速器。

这种方案的好处显而易见：更静音、更精准、寿命更长。尤其是在扫地机器人、洗地机这种对噪音和体积极其敏感的消费电子领域，直驱电机简直是“天选之子”。

踩中了消费机器人风口，本末动力迎来爆发式增长。报告期内，公司分别实现营收1754万元、7980万元和2.82亿元，三年间翻了超15倍。2025年，其直驱动力模组出货量高达850万套，客户名单里赫然列着追觅、石头科技、科沃斯等头部大厂。

为了在港股市场上讲一个更性感的故事，本末动力在招股书中提及：按2025年收入计，本末动力在中国消费机器人直驱动力模组行业排名第一，市场份额高达61.1%。

乍一看，绝对的行业霸主。但如果仔细拆解这份弗若斯特沙利文的报告，就会发现这其中巧妙的“魔法”。

这个高达61.1%的市占率，其统计口径是“中国消费机器人直驱动力模组”行业。这个被框定出来的细分赛道，在整个中国消费机器人动力模组行业中，占比仅仅只有3.9%。

如果把统计口径放大到整个中国消费机器人动力模组大盘，本末动力的市场份额便被稀释到2.4%，排名第八。

巨头们不是做不出直驱电机，而是传统的动力模组依然占据着96%以上的绝对主流。本末动力确实在一个小众的增量细分赛道里做到了极致，但要把这个仅仅占3.9%的细分市场当成对抗整个机器人行业周期的护城河，未免显得有些单薄。

此外，高度依赖单一品类也是本末动力无法回避的隐忧。

2025年，公司2.82亿的总营收中，有97.4%的收入来自于动力模组（其中绝大部分是卖给扫地机等消费机器人的直驱模组）。这就意味着，一旦下游消费机器人市场如扫地机、洗地机遭遇需求疲软或是价格战内卷，作为上游核心零部件供应商的本末动力，其业绩基本面将面临较大的波动风险。

如果仅仅是一个卖电机的零部件供应商，显然撑不起30多亿的估值，也难以匹配“具身智能”这个当下最火热的风口。

于是，本末动力给资本市场端出了第二盘菜：轮足机器人整机。

在展会和宣传视频中，本末动力的机器人非常科幻。2021年，本末动力推出“刑天”，是全球首款商业化直驱双轮足机器人。2023年推出“TITA”，支持双电池热插拔。2025年推出的“D1”，更像变形金刚一样，采用了整机模块化设计，可以根据任务需求自动拼接组合。

从“核心部件”延伸到“机器人整机”，本末动力试图构建一个闭环：用自己的直驱电机造最酷的机器人，再通过机器人在真实场景（如安防巡检、短途运输）中的落地数据，反哺电机技术的迭代。

故事很宏大，但现实很骨感。

招股书数据显示，报告期内，本末动力机器人整机业务销量分别为257台、125台和240台。2025年，这块赚足了眼球的整机业务仅仅为公司贡献了730.7万元的收入，在总营收中的占比只有区区2.6%。

不可否认，轮足机器人在技术上具有极高的壁垒，本末动力能在这个领域跻身中国第四（份额4.7%），充分证明了其团队的硬核研发实力。但在商业化现实考量下，这些炫酷的轮足机器人目前依然处于“叫好不叫座”的心智培育期，更多承担的是技术展示平台和算法验证机的角色。

具身智能的赛道虽然长坡厚雪，但要从实验室走向规模化量产变现，中间还隔着无数道成本控制、场景适配和供应链优化的鸿沟。在整机业务真正成为第二增长曲线之前，本末动力依然只能靠卖消费级电机来“养家糊口”。

对一家正处于爆发期的科技独角兽而言，亏损其实并不可怕，可怕的是丧失自我造血能力。

2023年和2024年，本末动力年内亏损分别为7560万元和9370万元；2025年，伴随营收飙升，其账面亏损也同步扩大到了8.81亿元。

懂行的投资者都知道，这8.81亿的巨亏中，有7.7亿元是由于公司估值暴涨导致的“赎回负债账面值变动（优先股公允价值变动）”以及股份支付开支。这属于会计准则下的纸面亏损，并非实际的现金流出。

但如果剔除这些非经营性因素，看看经调整净亏损，报告期内，这一数字分别为6120万元、6160万元和4320万元。虽然亏损率从349.1%降至15.4%明显收窄了，但依然没有改变公司“入不敷出”的本质。

比亏损更需要警惕的，是其持续恶化的经营性现金流。

报告期内，本末动力经营性现金流量净额分别为-5300万元、-6670万元和-6956万元。这意味着，公司每卖出一套动力模组、每赚进一笔营收，不仅没有产生正向的现金回流，反而在持续消耗着公司的现金储备。

没有自我造血能力，优异的账面增长全靠一级市场的VC们在背后疯狂“打点滴”。

短短几年时间，本末动力累计完成了12轮融资。联想创投、君联资本、松禾资本、商汤、地平线……这些大名鼎鼎的机构用真金白银将本末动力的估值一路推高。截至2025年末，公司账上的现金及现金等价物达到3.54亿元。但这笔钱，很大程度上是2025年底那两笔总计近3亿元的B++轮和B3轮融资“突击”输血。

在AI和具身智能的军备竞赛中，研发不能停。过去三年，本末动力的研发开支分别为3900万、4290万和5540万。随着后续要向工商业机器人、复杂具身智能关节模组进军，这点研发费用显然是不够烧的。

在港股市场对特专科技企业（18C章程）敞开大门的今天，一级市场的资本需要一个顺畅的退出通道。本末动力在这个节点冲击IPO，不仅是战略扩张的需求，更是资金链对二级市场流动性的极度渴望。