珞石机器人，资本的狂欢掩盖了什么？

撰文 | 张寻 编辑 | 陆放

7月9日，港交所的锣声为珞石机器人（03752.HK）而响。这家成立已满十二年的山东机器人企业，以“全系列智能机器人第一股”的身份正式登陆港股主板。

上市首日，股价从38港元的发行价最高冲至44.56港元，最终收报43.78港元，涨幅15.21%，总市值定格在114.58亿港元。香港公开发售超额认购156.58倍，国际发售超额认购11.96倍，5家基石投资者合计认购约3508万美元。场面不可谓不热闹。

然而，上市从来不是终点，而是一面放大镜。当喧嚣散去，招股书中那些被华丽叙事掩盖的数字，正在勾勒出一家营收狂奔却持续失血、市场份额微薄而研发投入不断收缩的机器人企业的真实处境。

营收翻倍，却仍陷在亏损泥潭里

先看一组最直观的数据。2023年至2025年，珞石机器人的收入从2.67亿元增长至3.25亿元，再到5.22亿元，两年近乎翻倍。2025年同比增速高达60.4%，在工业机器人行业整体增速约12%的背景下，这个数字确实足够亮眼。

毛利也在改善。毛利率从2023年的11.4%攀升至2025年的21.9%，机器人产品销售收入占比从68%升至78.6%，成为增长的主引擎。

但漂亮的营收数字背后，是始终无法扭转的亏损。2023年至2025年，公司净亏损分别为1.57亿元、1.92亿元和1.79亿元，三年累计净亏损超过5亿元。若从2022年算起，四年累计亏损已超过7亿元。

亏损在收窄吗？从会计口径看确实如此——经调整净亏损从1.01亿元降至0.42亿元。但拆解来看，亏损缩窄的主要推力来自营收规模的快速扩张，而非盈利能力的根本改善。净利率依然深陷负值区间，2025年上半年仍为-51.4%。通俗地说，每卖出100块钱的机器人，公司还要倒贴51块钱。

更值得警惕的是现金流。2023年至2025年，经营活动现金流持续净流出，分别为-9523万元、-1.23亿元和-7752万元。到2025年末，公司账上的现金及现金等价物仅剩1480万元。对于一个年营收超5亿元、仍在持续亏损的企业来说，这点现金储备可谓捉襟见肘。同期，公司负债净额却高达11.58亿元。

营收在增长，亏损在持续，现金在流失。这是一个典型的“烧钱换增长”的故事。问题是，资本市场愿意为这个故事买单多久？

珞石机器人在招股书中列举了多个“第一”和“前列”——中国最大的柔性协作机器人供应商，市场份额47%；中国最大的轻负载工业机器人供应商，市场份额5.8%；多关节机器人在国内制造商中排名第三。

但这些光鲜的排名，经不起细看。

按收入计算，珞石机器人在国内整个工业机器人市场的份额仅为0.9%，排名第六。在协作机器人市场，份额4.8%，同样排名第六。换句话说，在真正决定行业话语权的主流市场，珞石仍然是一个“小角色”。

柔性协作机器人47%的市场份额看似惊人，但这只是一个高度细分的子赛道。协作机器人整体市场规模2025年仅为29亿元，柔性协作机器人作为其中的细分品类，市场规模更为有限。在一个小池子里当第一，和在汪洋大海里当第六，含金量不可同日而语。

更值得关注的是客户集中度。2025年上半年，前五大客户收入占比仍达22.5%。招股书明确提示：若主要客户流失或减少订单，将对公司业务产生重大不利影响。与此同时，贸易应收款从2022年的7450万元飙升至2025年上半年的2.26亿元，周转天数从164天延长至224天。货卖出去了，钱却越来越难收回来。这不仅意味着资金被大量占用，更暗示着公司在客户面前并不具备强势的议价能力。

行业洗牌在即

留给珞石的时间还有多少？

如果说亏损尚有“成长的故事”可以解释，那么现金流和负债状况则更像是一道财务红灯。

2023年至2025年，经营活动现金流持续净流出，三年累计净流出近3亿元。更令人揪心的是现金储备：2023年末还有4.51亿元，2024年末骤降至0.22亿元，到2025年末仅剩0.15亿元——也就是1480万元。

1480万元是什么概念？2025年公司仅研发投入就有6600万元。这点现金储备，在动辄数亿的研发和市场拓展费用面前，显得捉襟见肘。

比现金枯竭更棘手的是负债。截至2025年末，公司资产负债率已高达约192%，负债净额达11.58亿元。其中，因历轮融资所附带的“对赌协议”而产生的赎回负债高达19.67亿元。这笔因投资方享有的赎回权而产生的金融负债，如同一柄悬在头顶的利剑。

应收账款也在持续攀升。贸易应收款项从7450万元攀升至2.26亿元，周转天数从164天延长至224天。存货同样大幅攀升，从2024年末的8650万元激增至2025年末的1.95亿元，增幅达125%。钱收不回来，货堆在仓库——资金被大量占用的压力正在累积。

作为一家宣称以技术驱动的机器人企业，研发开支占营收的比例从2022年的44%一路下滑至2023年的22.2%、2024年的16.7%，再到2025年上半年的14.7%。

研发投入下降的另一面，是销售及营销开支的上升。自2024年起，公司的销售开支已经超过了研发开支。一家科技企业，花在卖产品上的钱比花在研发上的钱还多——这究竟是一家技术驱动型企业，还是一家销售驱动型企业？

珞石机器人面临的困局，不止于自身。

2025年，中国工业机器人市场国产化率已突破54%，外资品牌市占率从71%以上降至46%。国产替代的大趋势下，本土厂商正在蚕食外资份额，这本应是利好。但竞争的惨烈程度也在同步攀升。有业内人士判断，头部机器人公司该完成的融资大多已完成，该推进的上市也在推进，接下来的收入要从订单里来。

这意味着，价格战可能只是时间问题。事实上，具身智能和人形机器人领域的价格战已经打响——宇树科技的人形机器人单价从2023年的近60万元降至2025年的16万余元。珞石机器人2025年具身智能收入占比从1%飙升至9%，订单超过1万台，这个快速增长的新业务，恰恰是价格战最激烈的领域。

珞石机器人的招股书自己也承认：未来面临市场需求不确定、竞争加剧、技术迭代等风险。在行业整体走向“价格战”和“拼订单”的阶段，一家仍在亏损、现金流紧张、研发投入下滑的企业，能否扛住这场风暴？

珞石机器人上市首日上涨15%，市值突破114亿港元。相比上市前最后一轮融资52.95亿元的估值，市值已翻了一倍多。资本的盛宴似乎正在上演。

但冷静来看，114亿港元的市值对应的是5.22亿元营收和持续亏损的业绩。市场的热情，更多押注在“具身智能”这个性感的赛道叙事上，而非公司当下的基本面。

本次IPO募资净额约8.1亿港元，将用于技术研发、产能扩容、海外拓展等。这笔钱能为珞石赢得多少时间？按照当前的烧钱速度，答案并不乐观。

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