【芦哲&张佳炜】沃什工作小组：兵分五路，改革联储——海外周报20260713

芦哲 S0600524110003

张佳炜 S0600524120013

韦祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心观点

核心观点：上周海外市场交易主要围绕两条主线：①美伊局势再度升级，油价大涨，紧货币预期有所升温；②全球资金轮动与AI交易内部轮动加快，港股补涨、韩股大跌。关注本周将公布的6月美国CPI和即将开启的26Q2美股财报季。综合各方，市场对6月核心CPI环比普遍在0.2%的温和水平，即对核心通胀的上行风险较为乐观。上周四，美联储公布了沃什主导的5个工作小组（task forces）。结合工作小组成员的职业履历与观点来看，沃什的改革重点可以概括为：减少过度明确的前瞻指引、重新评估资产负债表、引入更多高频数据、重视AI生产率效应，以及纳入更多元化的通胀指标。我们预计短期内，工作组不会对美联储货币政策路径产生影响，但或会深刻影响市场理解美联储政策的方式。

大类资产：上周海外市场交易主要围绕两条主线展开：①美伊局势再度升级，油价大涨，紧货币预期有所升温；②全球资金轮动与AI交易内部轮动加快，港股补涨、韩股大跌。与此同时，市场等待本周的美国6月通胀数据与二季度财报季。全周来看，油价领涨，港股补涨、领涨全球主要风险资产，韩国则连续第三周大跌，陷入技术性熊市。主要受油价上涨和加息预期升温影响，美债收益率震荡上行，贵金属下跌。

沃什工作小组前瞻：上周四，美联储公布了沃什主导的5个工作小组（task forces）及领导成员。成员多为学术界资深经济学家与企业界高管，负责领导货币政策沟通、资产负债表、经济数据、生产率与就业、通胀框架五项工作。结合工作小组成员的职业履历与观点来看，沃什的改革重点可以概括为：减少过度明确的前瞻指引，重新评估资产负债表，引入更多高频数据，重视AI生产率效应，以及纳入更多元化的通胀指标。我们预计短期内，这些工作组不会立刻对美联储货币政策路径产生影响，但预计会深刻影响市场理解美联储政策的方式。

具体来看，①改革央行政策沟通或是最快落地的领域之一，对于当前热衷过度线性外推的市场而言，前瞻指引的减少意味着更大的市场波动与更少的Fed Put。②资产负债表工作小组呼应Warsh长期主张的“缩表”。缩表需要两个前提：一是放松银行监管约束，二是美债收益率下行提升银行配置美债的意愿。我们认为，缩表未必会直接推高美债利率，而更可能是在利率下行过程中，通过增加市场承接压力，放缓收益率下行的速度。③经济数据工作组聚焦改进官方经济指标的质量、时效与可得性，或可改善市场所诟病的非农等数据质量问题。④生产率与就业工作组聚焦AI和技术进步能否提高美国潜在增速，成员的市场化特征最突出，或有助于论证AI提高生产率、带来供给改善型低通胀的观点。⑤通胀框架工作组侧重，寻求多元化通胀观察指标，未来美联储观测的通胀指标可能更多元与高频，且通胀与货币的相关性将被更深入研究。

6月美国CPI前瞻：本周二将公布6月美国CPI。综合彭博分析师、美联储高频预测、通胀掉期、Kalshi博彩网站数据来看，市场对6月CPI环比预测维持在-0.2%—0.0%之间，对核心CPI环比在0.2%-0.23%左右，对核心通胀环比路径的预测均相对温和。从结构上看，6月数据需要重点关注四点：①6月核心CPI环比能否延续今年以来惯常的弱于预期；②通胀扩散指数是否显示能源冲击向其他商品和服务价格发生更广泛的二阶传导；③车险拖累减弱、酒店价格回升下，超级核心通胀是否反弹；④居住通胀同比能否延续下行：在4月的一次性扰动后，居住通胀CPI环比在5月已显著降温，但同比增速则已连续三个月回升；关注居住通胀同比是否延续上行，转而成为通胀同比增长加速的推手。

风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

正文如下

1. 大类资产

上周（7月6日至7月12日），海外市场交易主要围绕两条主线展开：①美伊局势再度升级，油价大涨，紧货币预期有所升温；②全球资金轮动与AI交易内部轮动加快，港股补涨、韩股大跌，半导体先跌后涨。与此同时，市场等待本周的美国6月通胀数据与二季度财报季。前半周，市场风险偏好首先修复、随后受美伊冲突和油价冲击而回落。周初，在AI担忧暂缓、美国6月服务业PMI保持韧性支撑下，美股科技巨头和欧洲股指上涨，资金也同时继续向金融、工业和可选消费等板块扩散；周二，美伊局势再度升温，在据称伊朗在霍尔木兹海峡向商船开火后，美国撤销伊朗石油销售豁免，特朗普称停火协议可能破裂，油价应声大涨；与此同时，6月纽约联储消费者短期通胀预期升温，强化市场对美联储年内加息的担忧，美债收益率走高；叠加三星电子财报虽略超市场预期、但仍不足以提振市场信心，半导体板块一度大幅调整，标普500多数行业则仍展现出一定的韧性，美股广度改善。后半周，随着特朗普淡化全面战争风险，油价一度回落。产业层面，美光提高美国晶圆厂投资规模、SK海力士赴美上市获得热烈认购，带动半导体板块修复。债券方面，尽管本周的3年、10年、30年期美债拍卖显示需求强劲，但在油价上涨、通胀预期上行与偏鹰派的6月FOMC会议纪要下，年内加息预期相较上周显著升温，美债收益率上行，金、银震荡下跌。

全周来看，油价领涨，港股补涨、领涨全球主要风险资产，恒生科技指数上涨4.95%；美股震荡上涨、板块轮动明显，前期落后的M7指数本周跑赢；欧洲股市受地缘风险和油价上涨拖累，韩国KOSPI指数则在半导体产业的重挫下大跌7.57%，连续第三周大跌，陷入技术性熊市。主要受油价上涨和加息预期升温影响，美债收益率震荡上行，10年期美债收益率再度升至4.55%以上、一度接近4.6%；受此影响，贵金属下跌，黄金回吐7月第一周的涨幅，白银大跌4.08%。向前看，关注本周将公布的6月美国CPI和即将开启的26Q2美股财报季。在“遇冷”的6月非农数据和上周短暂的数据空白期后，6月CPI将成为短期内影响年内加息预期的重要变量；与此同时，在近期AI交易剧烈波动、市场对资本开支回报与盈利兑现质疑升温的背景下，本周开启的美股财报季将成为美股、乃至全球股市走向的关键窗口期。

2. 海外经济

2.1. 上周回顾

上周美国公布的重磅经济数据较少。6月ISM服务业PMI小幅回落至54，持平市场预期；6月美国成屋销售环比则大幅逊于预期。彭博美国经济意外指数跌落负区间，为2025年9月以来首次。与此同时，纽约联储调查显示，6月消费者一年期通胀预期意外升至3.7%，五年期通胀预期则保持不变；货币政策方面，6月FOMC会议纪要释放的信息与此前会议的鹰派基调相一致，对市场影响较小。欧元区方面，彭博经济意外指数在高位延续改善。

2.2. 6月美国CPI前瞻

北京时间7月14日（周二）20:30，BLS将公布6月美国CPI。当前市场预期均指向总体CPI环比明显降温，核心通胀温和。最新彭博分析师预期6月美国CPI环比/核心环比-0.1%/+0.2%，前值+0.5%/+0.2%，同比/核心同比+3.8%/+2.9%，前值+4.2%/+2.9%，即预期6月美国总体CPI环比在油价的大幅回落下环比转负，核心CPI持平前值、保持在+0.2%的温和增长路径。综合美联储高频预测、通胀掉期、Kalshi博彩网站数据来看，市场对6月CPI环比预测维持在-0.2%—0.0%之间，对核心CPI环比在0.2%-0.23%左右，对核心通胀环比路径的预测均相对温和，即市场对核心通胀普遍较为乐观。

从结构上看，6月数据需要重点关注四点：①今年以来，在油价冲击下，美国核心CPI环比频频低于预期，考虑到6月美国核心CPI预期值已较为温和，关注6月核心CPI环比能否再度低于+0.2%的市场预期；②通胀扩散指数是否显示能源冲击向其他商品和服务价格发生更广泛的二阶传导；③超级核心通胀是否反弹：5月超级核心通胀增速受到酒店和车险价格拖累，我们预计6月车险拖累有所减弱，高频数据则显示酒店价格可能回升；④居住通胀同比能否延续下行：在4月的一次性扰动后，居住通胀CPI环比在5月已显著降温，但同比增速则已连续三个月回升；考虑到租金与房价的领先—滞后关系及其历史特征，当前居住通胀的下行空间已相对有限，关注居住通胀同比是否延续上行，转而成为通胀同比增长加速的推手。

3. 沃什改革工作小组前瞻

上周四，美联储公布了沃什主导的5个工作小组（task forces）及领导成员。成员多为学术界资深经济学家与企业界高管，负责领导货币政策沟通、资产负债表、经济数据、生产率与就业、通胀框架五项工作。结合工作小组成员的职业履历与观点来看，沃什的改革重点可以概括为：减少过度明确的前瞻指引，重新评估资产负债表，引入更多高频数据，重视AI生产率效应，以及纳入更多元化的通胀指标。6月FOMC会议上，沃什曾表示计划在2026年年底前公布研究结论，因此短期内，这些工作组不会立刻对美联储货币政策路径产生影响，但预计会深刻影响市场理解美联储政策的方式。

（1）货币政策沟通小组：成员立场总体为减少前瞻指引，更强调反应函数和政策灵活性。沟通工作组由前英国央行行长Mervyn King、前纽约联储公开市场操作主管Peter Fisher和前巴西央行行长Arminio Fraga领衔，均为央行官员背景。几位成员都重视央行信誉和政策纪律，检视美联储沟通策略、前瞻指引与信息披露方式。其中，Mervyn King和Peter Fisher对过度明确、过度刚性的前瞻指引持批评态度，与沃什本人的政策立场相一致。从政策可行性来看，改革央行政策沟通、减少前瞻指引或是最快落地的工作领域之一。对于当前热衷过度线性外推的市场而言，前瞻指引的减少意味着更大的市场波动与更少的Fed Put。

（2）资产负债表工作小组：检视美联储6.7万亿美元资产负债表的规模与运作，呼应Warsh长期主张的“缩表瘦身”。三位成员均为学术界出身，分别为哈佛大学经济学教授Karen Dynan、Jeremy Stein，以及芝加哥大学教授&前印度央行行长Raghuram Rajan。从观点来看，Rajan和Stein较为关注长期宽松对金融稳定和资产价格的影响，其学术背景则意味着缩表工作的推进可能相对渐进和温和。我们认为，在实践中，缩表意味着需要银行和其他投资者承接更多美债，其效果类似于降准。要实现这一过程，需要两个前提：一是放松银行监管约束，为银行增持美债腾出空间；二是美债收益率下行，提升银行配置美债的意愿。因此，缩表未必会直接推高美债利率，而更可能是在利率下行过程中，通过增加市场承接压力，放缓收益率下行的速度。

（3）经济数据工作组：改进官方经济指标的质量、时效与可得性。小组成员既有擅长高频、微观数据的哈佛大学教授Raj Chetty、劳动经济学家Kevin M. Murphy，也有沃尔玛前CEO Doug McMillon。近年来，非农数据反馈率下降、数据修正幅度较大，已成为市场对于官方数据的广泛“诟病”。上述成员在信用卡消费、招聘等的高频研究经验，以及零售价格、工资、供应链等企业一线信息，可作为改进官方经济指标的质量、时效与可得性的重要抓手。

（4）生产率与就业工作组：成员最市场化，聚焦AI和技术进步能否提高美国潜在增速。小组成员Marc Andreessen、Charles Jones和Asha Sharma均任职科技企业，在观点上分别代表科技投资、增长理论和企业用工视角。这一小组的核心问题是，高增长是否一定伴随更高通胀？辩证来看，如果AI显著提高生产率，高增长和低通胀可以同时出现，美联储也就不必因为增长较强而机械加息；但如果AI投资首先推升芯片、电力和高技能劳动力需求，而供给改善较慢，短期也可能形成新的通胀压力。这正是当前市场对AI影响存在分歧的地方。考虑到其成员突出的市场化特征，或有助于论证AI提高生产率、带来供给改善型低通胀的观点。

（5）通胀框架工作组：寻求多元化通胀观察指标。成员包括宏观经济学家N. Gregory Mankiw、Thomas J. Sargent、以及BIS前首席经济学家William R. White。其中，Mankiw强调货币政策遵循规则，Sargent重视财政与通胀的关系，White长期关注低利率和金融失衡。就对市场的影响而言，未来美联储观测的通胀指标可能更多元、高频，且通胀与货币的相关性将被更深入研究。在最新发布的美联储政策执行报告中，即引入截尾PCE，也体现了通胀观察指标更加多元的方向。

4. 风险提示

中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

来自报告《沃什工作小组：兵分五路，改革联储——海外周报20260713》

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

东吴证券首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。

同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。

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