【芦哲&张佳炜】下半年美国财政基调趋紧——海外周报20260720

芦哲 S0600524110003

张佳炜 S0600524120013

韦祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心观点

核心观点：上周，尽管美国通胀全面降温一度带动“宽货币”交易，但美伊局势的反复和油价上涨、以及AI产业内部调整和去杠杆成为市场交易的主线，全球主要大类资产表现不佳。上周，众议院通过一项规模约950亿美元的预算调节法案（Reconciliation 3.0），但完整通过的难度较高。展望看，美国财政政策年内进一步宽松的空间有限，下半年整体基调偏紧。一方面，950亿美元预算法案规模明显小于OBBBA，且资金主要投向国防、边境和产业政策，对居民需求和赤字率的直接影响较小，后续落地规模也有较大概率缩水；另一方面，FY2026以来，联邦政府总体及初级赤字均低于上年同期，虽然OBBBA通过减税和退税阶段性改善居民现金流，但退税高峰已过。总体而言，在既有财政刺激逐步退坡、特朗普政府进一步宽松空间有限的背景下，预计下半年财政对美国经济的支撑将弱于上半年。

大类资产：上周，尽管美国通胀全面降温一度带动“宽货币”交易，但美伊局势的反复和油价上涨、以及AI产业内部调整和去杠杆成为市场交易的主线，全球主要大类资产表现不佳。全周来看，原油大涨近16%，全球主要股指普跌，而恒生指数受益于资金轮动、英国富时100指数受益于国内政局平稳而上涨；油价上涨推高通胀前景不确定性，使得通胀降温带来的宽货币交易未能持续，金、银延续大跌，黄金一度跌至4000美元/盎司以下。

海外经济：上周美国公布的6月通胀数据全面不及预期走弱，零售销售增长符合预期、保持稳健；地产方面，成屋待定销售环比逊于预期，新屋开工则好于预期，美国地产部门仍在底部震荡。受此影响，彭博美国经济意外指数小幅回暖，增长指数上修，通胀指数大幅下行。欧元区方面，彭博欧元区经济意外指数保持高位。

美国财政：上周美国众议院预算委员会投票通过了一项规模约950亿美元的预算调节法案（Reconciliation 3.0），包括600亿美元的国防资金、130亿美元情报资金、120亿美元农业援助以及100亿美元与SAVE America Act相关的选举管理资金。从程序上看，Reconciliation 3.0的落地面临“伯德规则（Byrd Rule）”限制；从法案本身来看，共和党内部对于新增支出存在分歧。综合来看，Reconciliation 3.0方案完整通过的难度较高，更可能通过缩减规模、剥离争议条款后形成折中版本，其中国防和农业相关资金落地概率高于选举相关条款。

展望看，美国财政政策年内进一步宽松的空间有限，下半年整体基调偏紧。一方面，950亿美元预算法案规模明显小于OBBBA，且资金主要投向国防、边境和产业政策，对居民需求和赤字率的直接影响较小，后续落地规模也可能缩水。另一方面，FY2026以来，联邦政府总体及初级赤字均低于上年同期，反映支出扩张较为克制，关税也曾发挥紧财政作用。虽然OBBBA通过减税和退税阶段性改善居民现金流，但退税高峰已过，相关支持正在减弱。总体而言，在既有财政刺激逐步退坡、特朗普政府进一步宽松空间有限的背景下，预计下半年财政对美国经济的支撑将弱于上半年。

风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

正文如下

1.大类资产

上周（7月13日至7月19日），尽管美国通胀全面降温一度带动“宽货币”交易，但美伊局势的反复和油价上涨、以及AI产业内部调整和去杠杆成为市场交易的主线，全球主要大类资产表现不佳。期间，26Q2美国财报季开启，银行业普遍好于预期的财报表现也加速了资金的内部轮动。具体来看，周初，美国重新强化对伊朗港口及相关航运的限制，油价大涨，叠加美联储理事沃勒有关可能加息的鹰派表态，市场风险偏好受到打压。周中公布的美国6月CPI、PPI全面降温，核心分项数据均弱于预期，宽货币交易一度带动美债、美股和黄金反弹。然而，随着美伊局势未见向好迹象、美联储主席沃什在国会听证会偏谨慎的发言，油价担忧、芯片股抛售主导下，美股反弹乏力且难以持续，美股板块内部的轮动加速，高杠杆、高集中度的韩国股市剧烈去杠杆，延续跌势。全周来看，原油大涨近16%，韩国KOSPI指数再度大跌超8%，领跌全球大类资产；全球主要股指普跌，而恒生指数受益于资金轮动、英国富时100指数受益于国内政局平稳而上涨；油价上涨推高通胀前景不确定性，使得通胀降温带来的宽货币交易未能持续，金、银延续大跌，黄金一度跌至4000美元/盎司以下。

2. 海外经济

2.1. 上周回顾

上周美国公布的6月通胀数据全面不及预期走弱，零售销售增长符合预期、保持稳健；地产方面，成屋待定销售环比逊于预期，新屋开工则好于预期，美国地产部门仍在底部震荡。受此影响，彭博美国经济意外指数小幅回暖，增长指数上修，通胀指数大幅下行。货币政策方面，在美伊冲突升级、油价大涨推升通胀不确定性前景的背景下，近期美联储官员发言谨慎，多数谈及加息的可能性。欧元区方面，彭博欧元区经济意外指数保持高位。

上周公布的6月美国CPI、PPI数据全面不及预期走弱。6月CPI环比-0.42%，预期-0.1%，前值+0.47%；核心CPI环比-0.02%，预期+0.2%，前值+0.21%。总体CPI环比的降幅中，约一半来自油价的如期回落，另一半来自核心通胀的超预期走弱。数据公布后，市场迅速交易“宽货币”， 交易员定价的加息预期有所降温，美债收益率与美元指数大幅走低，黄金上涨。从结构看，核心商品、居住通胀和超级核心通胀广泛走弱，其中既包含关税退税、高利率和财政脉冲退坡等基本面因素，也包含通讯服务、车险下跌等偶发性和滞后性因素（详见报告《美国6月CPI点评：不及预期在哪里？——2026年6月美国CPI数据点评》）。向前看，在油价仍然反复的背景下，7月CPI同比反弹的概率较大，但难以回到5月高点。但从趋势看，在油价反复而不失控的基准假设下，我们仍然预期7—8月美国经济总需求与经济数据将受到前期宽财政脉冲消退、金融条件收紧、世界杯结束影响而走弱，继续给加息预期降温。

2.2. 美国财政

美东时间7月16日，美国众议院预算委员会投票通过了一项规模约950亿美元的预算调节法案（Reconciliation 3.0），法案主要内容包括600亿美元的国防资金、130亿美元情报资金、120亿美元农业援助以及100亿美元与SAVE America Act相关的选举管理资金。其中，国防和情报资金占主体，主要用于提升军事能力和应对海外冲突，包括与伊朗进行的军事活动；农业资金主要用于补贴受地缘冲突影响的农户；选举相关资金则试图通过联邦补助方式推动州层面的选民身份验证改革。

从程序上看，这项预算调节程序3.0（Reconciliation 3.0）的落地需要以新一年度、即FY2027预算决议为基础，目前共和党正在推进FY2027预算决议以获得新的调节程序权限。然而，这一项预算决议本身仍有争议。一方面，由于调节程序可以绕开参议院60票门槛，因而受到参议院“伯德规则（Byrd Rule）”限制，即纳入内容必须主要影响联邦收入、支出或赤字，而涉及选举制度调整的SAVE America Act相关条款可能因预算属性不足而面临被剥离或修改的风险。

从法案本身来看，共和党内部对于新增支出存在分歧：特朗普阵营希望在中期选举前推动国防、安全和战略议程落地，但财政保守派担忧在OBBBA已经扩大赤字的背景下，进一步增加约950亿美元支出将加剧财政压力，要求加入相应的支出抵消措施。此外，部分共和党议员认为国防资金更适合通过传统补充拨款（supplemental appropriations）解决，但这一程序的推进效率更慢。综合来看，Reconciliation 3.0原方案完整通过的难度较高，更可能通过缩减规模、剥离争议条款后形成折中版本，其中国防和农业相关资金落地概率高于选举相关条款。

从年内的美国财政政策基调来看，总支出规模950亿美元的预算法案在方向上体现了特朗普政府在中期选举前维持财政扩张的意愿，但规模明显小于OBBBA，预计对赤字率的影响略低于0.3%，并且重点转向国防、边境和产业政策，而非普遍性的居民端需求刺激，在最终落地过程中也可能大打折扣。因此，特朗普在年内进一步推动财政宽松的空间并不大。FY2026迄今（2025年10月至今），美国联邦政府赤字、除利息外赤字累计规模已显著低于FY2025，表明尽管有OBBBA减税法案，但由于支出规模的扩张相对有限、关税带来的实质性紧财政效果，今年的宽财政力度并不十分突出。

从今年边际变化较大的关税和个税、个税退税来看，关税方面，高频数据显示，截至7月16日，联邦政府关税收入相较2025年同期累计增长598.6亿美元，约59%。而自4月下旬美国海关与边境保护局（CBP）开始启动退关税款处理系统以来，美国的关税净收入自5月开始骤降至0，6月则录得256亿美元的负值（主因关税退税），表明关税收入在上半年的紧财政效果正在弱化，但另一方面，美国财政赤字的压力也重新加大。

个税方面，高频数据显示，截至7月16日，受益于OBBBA减税法案，美国居民退税收入比2025年同期累计高出700亿美元，约26%；与此同时，新增税收减免也直接降低了居民个税负担，个税收入相比2025年同期累计减少990亿美元，约27.7%。而从近期趋势来看，个税退税的高峰已过，其对美国居民的宽财政效应正在弱化。

总体来看，在前期财政转移支付和学生贷款/CHIPS法案等宽财政的趋势性退坡、OBBBA法案宽财政效应的边际递减、以及25Q4政府停摆带来的被动宽财政脉冲的消退下，在无进一步着力于居民端需求刺激的法案出台下，下半年美国财政对经济的支撑效应预计将弱于上半年。

3.风险提示

中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

来自报告《下半年美国财政基调趋紧——海外周报20260720》

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

东吴证券首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。

同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。

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