欧林生物：重庆啤酒的痛，市场还没忘记

作者| 黄绎达

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

欧林生物是国内疫苗领域的龙头企业，依托极具稀缺性的超级细菌创新疫苗管线与稳健发展的破伤风疫苗，其A股股价自2024年开启了一轮强势上涨行情，区间最大涨幅超过500%。火热市场行情之下，公司于6月30日向港交所递交更新招股书，重启赴港上市计划，希望凭借创新疫苗管线的好预期与稀缺性，争取要到更高的估值。

而且，为了能够顺利登陆港股市场，针对历史税务事项完成合规整改、扫除港股IPO进程中的合规障碍，公司在近期已经补缴了之前公告列出的税款及滞纳金，合计约8741万元，大约是公司2025年归母净利润的4倍。

7月11日，欧林生物核心管线金葡菌疫苗三期临床数据揭盲，保护率大超设计标准，且安全性良好，距离商业化仅一步之遥。然而，市场尚未消化上述利好，关于该疫苗临床数据造假的传闻却甚嚣尘上，尽管公司已经发布澄清公告并已报案，但受其影响公司股价直接开启暴跌模式，从7月13日至7月20日，不过6个交易日，股价跌幅超40%；其中，7月13日单日下跌近20%。

图：欧林生物A股走势；资料来源：wind，36氪

在公司港股IPO的关键窗口期，因一则传闻带崩了A股股价，由此也引发市场热议。那么，导致本轮欧林生物短期股价大跌的核心原因是什么？本轮短期剧烈调整对公司港股IPO又将产生哪些影响？

A股股价暴涨，核心管线价值突出

公司研发管线重点布局超级细菌疫苗赛道，核心管线为四款1.1类创新疫苗，分别是重组金黄色葡萄球菌疫苗、口服重组幽门螺杆菌疫苗、重组铜绿假单胞菌疫苗、重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗。

临床进度方面，金葡菌疫苗的临床3期数据在7月11号完成揭盲，保护率超过设计指标且安全性良好，商业化在即；幽门螺杆菌疫苗目前推进到临床1期；另外两个重点项目均处于临床前研究阶段。公司布局超级细菌疫苗符合行业的趋势，以多重耐药菌和抗生素耐药菌为代表的超级细菌，已成为全球性的公共卫生难题。

根据WHO的数据，2019年全球因细菌性抗生素耐药致死的人数高达127万人，间接致死的人数则高达495万人。并由此形成了巨额的经济负担，根据世界银行的预测数据，2050年抗生素耐药或将导致全球额外支出1万亿美元，且每年造成的全球GDP损失最高可达3.4万亿美元。由此可见，在全球范围内对超级细菌的防治有着强劲的需求。

具体来看，手术后的手术切口、留置导管、烧伤创面等部位易被细菌侵袭，进而引发伤口化脓、败血症、骨髓炎等常见的院内感染。超级细菌尤其是多重耐药菌因耐药性强，患者不仅需延长住院周期，而且要使用高价的特殊抗菌药物，大幅抬高诊疗、监护、护理等成本；同时患者因病被破休养、无法复工，又将产生多重直接与间接的经济损失。

公司核心管线金葡菌疫苗所针对的金黄色葡萄球菌，正是典型的抗生素耐药菌，并且已对多种常见抗生素耐药，在WHO细菌优先病原体清单中排名靠前，属于高优先级；由于当前在全球范围内尚无获批的金葡菌疫苗，相关的防治需求缺口较大。根据公司招股书数据，到2035年全球金葡菌感染的病例数将达到740万例，对应的金葡菌市场规模约18亿美元。

金葡菌疫苗的核心临床应用场景，是预防手术后引发的获得性细菌感染，而且金葡菌感染具有相当的广泛性、累及多个科室。公开资料显示，金葡菌感染集中检出于ICU、呼吸科、儿科、妇产科、门诊、口腔科等科室；2025年国内金葡菌感染的检出率高达29%，对应的患者数量巨大。公司金葡菌疫苗临床试验虽然主要针对骨科手术后患者，但未来有望拓展至其他类型的金葡菌感染高风险与易感人群。

图：中国及全球金葡菌疫苗市场规模；资料来源：公司招股书，36氪

竞争格局方面，欧林金葡菌疫苗的临床进度一骑绝尘，其临床3期试验结果已经揭盲，商业化在即；与此同时，辉瑞、默克、GSK等制药巨头的金葡菌疫苗项目均未获成功，而且除欧林外，全球范围内其他与金葡菌疫苗相关的研究还处于临床前的探索阶段。

因此，随着公司金葡菌疫苗在未来进入商业化阶段，将在相当长的时间内独享市场，巨大的先发优势也将为公司带来明显的业绩增量。其实早在揭盲之前，市场对该疫苗最终成功撞线抱有较高预期，主要基于公司金葡菌疫苗在制剂的免疫程序优化、佐剂提升免疫反应应答水平、临床试验抗原分组等技术与研发层面的多重优势，叠加上市后独享市场的商业逻辑，公司A股从2024年至今的最大涨幅超过500%。

估值方面，前期的持续上涨，导致公司估值水涨船高，巅峰时的PE-TTM甚至超570倍；经过近6个交易日（截至7月20日）的持续下跌，股价跌去40%后，公司估值依然有180倍之高。

仅依靠存量业务的体量与业绩弹性，显然无法匹配如此高的估值；同时，公司除金葡菌以外的核心管线都处于临床前期和临床前阶段，通常市场也不会给这些早期管线估值。那么，公司估值定价的核心逻辑主要围绕金葡菌疫苗这一核心管线的未来预期。

近期金葡菌疫苗揭盲利好落地后，公司A股股价连续出现大跌，其核心原因主要有以下两点：

1. 最主要的原因是受金葡菌疫苗临床数据造假传闻的负面冲击，尽管欧林生物发布了澄清公告并已经报案，但投资者依然选择用脚投票；

2. 还有一部分近期离场的投资者，则是在前期的上涨中积累了大量浮盈，故而在消息催化下选择落袋为安。

二级市场中，投资者因突发利空消息抛售个股的行为本就十分普遍：股票市场参与者天然对各类负面信息高度敏感，即便传闻并无事实依据，在真相水落石出之前，多数资金都会优先选择避险离场，这种“走为上”可以说是常规操作。

疫苗行业的特殊性与严监管，进一步放大了市场避险倾向。特别是生物安全事故具备极强的行业传导效应，单一企业风险会带动全板块的估值回调。以长生生物事件为例，事发爆发次年，强监管下的国内疫苗批签发总量出现大幅萎缩，疫苗企业业绩承压的同时，疫苗板块也因此陷入长期的大幅震荡调整。

另一方面，疫苗赛道由于想象空间大，因此也诞生了不少短期“牛股”，比如早年因乙肝疫苗概念而股价起飞的重庆啤酒，后因研发失败而导致股价在短期内持续下跌，甚至一度连续吃到9个跌停，2011年12月8日~20日，9个交易日股价跌去了60%。

因此，综合历史上的暴雷案例与同期市场历史表现不难看出，无论生物安全事故还是研发失败，所带来的冲击对疫苗板块的投资者而言是一种深入骨髓的痛，一旦出现风险苗头便会快速避险离场，这也解释了欧林生物为何会在在近期遭遇猛烈的估值下杀。

再从短中期来看，金葡菌疫苗在揭盲后，到获批上市之前，还需要走完相关的审评审批流程；在审评审批周期内，公司A股依然面临高估值的压力，若无新的重大利好释放，公司A股股价或将进入高波阶段。

当前行情对港股IPO的影响，主要体现在估值及对应融资规模上。对于A+H布局的上市公司，A股估值是港股定价的重要锚点之一，欧林本轮A股股价大跌、估值大幅回落，以及后续还要面临的估值压力，都会导致市场修正对其港股IPO的估值预期，募资规模亦将因此而出现同步收缩。

破伤风疫苗的绝对龙头

欧林的存量业务包含当前市售的三款疫苗产品，分别是破伤风疫苗、AC结合疫苗（以下简称AC）和Hib疫苗（以下简称Hib），三款均为非免疫规划的二类苗；其中，破伤风疫苗是公司的支柱产品，不仅为公司贡献了绝大多数的收入与利润，同时也是当前拉动业绩增长的核心动力。

反映到财报上，公司在2025年实现收入7.04亿元，同比增长约20%。分业务板块来看，破伤风疫苗在同期实现收入6.14亿元，约占同期公司总收入的比重高达87%，同比增长约15%。拉长周期来看，破伤风疫苗的收入占比长期维持在80%以上，该业务的收入增速水平决定了过去公司整体收入增长的快慢。

图：欧林生物收入与收入结构；资料来源：wind，36氪

AC自2021年获批上市以来，逐渐成为驱动公司业绩增长的重要边际力量。财报显示，2025年AC实现收入6500万元，同比增长147%；对应的收入占比从2024年的4.5%，到2025年提升至9.3%。Hib的收入占比长期偏低，2025年的收入仅1900万，收入占比不到3%，且在近3年收入持续负增长，对公司业绩的贡献几乎可以忽略。

欧林的破伤风疫苗近年来保持稳健增长，其中一大核心因素是竞争格局相对较好。良好的竞争格局又包含两个层次：

1. 在不同类型的破伤风免疫制剂中，破伤风疫苗在疗效、安全性、经济性这三大维度均有一定优势；

2. 在破伤风疫苗赛道，公司产品的市场份额稳居行业首位，并大幅领先竞品。

说到破伤风，这是一类典型的外伤后细菌感染疾病，重症患者易发生窒息、肺部感染以及多器官衰竭等危重并发症，且该病症的潜在致死率极高，重症病例死亡率接近100%。

当前市场上，针对破伤风的免疫制剂主要有四类：破伤风抗毒素、马破伤风免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白和破伤风疫苗这四大类，前三类产品主要用于应急，但保护期偏短，均只有10天左右。从市场需求来看，公开资料显示，全球范围内破伤风每年的发病数约100万例，其中致死的人数在30-50万。

破伤风疫苗与破伤风抗毒素和马破免疫球蛋白相比，虽然见效相对慢一点，但在安全性方面优势明显，不仅不易过敏且保护期通常为5-10年；而与破伤风人免疫球蛋白相比，破伤风疫苗的主要优势则是可及性更强、经济性更好与保护期更长。因此，在非应急场景，以及在相关好政策的加持下，接种破伤风疫苗是主流的预防方式。

欧林生物是破伤风疫苗赛道的绝对龙头。截至目前，国内市场共有7款破伤风疫苗，公司产品于2016年获批上市，是民营企业中最早获批上市的品种，因此具备较强的先发优势。根据公司招股书的数据，在批签发与收入两个维度，公司产品2025年的市占率分别为86.5%和98.8%，在破伤风疫苗行业占据主导地位。

图：破伤风疫苗竞争格局；资料来源：公司招股书，36氪

凭借在破伤风疫苗赛道的绝对龙头地位，公司期间费用的整体增速水平与收入增速相匹配。近3年的销售费用率在52~54%区间，同期管理费用率在11~16%区间，同期研发费用率在19~23%区间；疫苗作为生物制品毛利率极高，长期稳定在90%以上，在期间费用整体支出水平相对稳定情况下，公司近3年的净利率水平在2~3%区间。从业绩驱动的角度出发，成本结构相对稳定，驱动公司业绩增长的核心动能是收入端的增长。

中长期来看，当前破伤风疫苗的渗透率远未见顶，现阶段外伤后预防场景中，破伤风抗毒素、破伤风免疫球蛋白等应急免疫制剂仍被大量使用，破伤风疫苗相较于不同品种的应急制剂，在安全性、可及性、保护时效、经济性等方面的综合优势突出，叠加公司产品的绝对龙头地位，疫苗替代应急制剂的逻辑有望持续渗透，公司相关业务收入预计将保持稳健增长，以现金奶牛的地位反哺研发，亦对公司整体的业绩表现构成了一定支撑。

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