百菲乳业递表港交所，水牛奶“故事”依旧不好讲

对上市充满“执念”的广西百菲乳业股份有限公司（下称：百菲乳业）终于迎来新动作。

图源：百菲乳业招股书（截图）

7月22日，百菲乳业正式向港交所提交上市申请书，独家保荐人为广发证券，这已经是百菲乳业第四次向资本市场发起冲击了。在招股书中，百菲乳业号称是“中国领先的水牛乳制品公司，战略性地专注于水牛乳制品领域”。若此番百菲乳业成功上市，将成为国内继“水牛奶第二股”。

不过，在中国市场，水牛奶的故事并不好讲。

“水牛奶”龙头

招股书显示，百菲乳业产品涵盖灭菌乳、调制乳、巴氏杀菌乳、含乳饮料及发酵乳五大核心品类，水牛乳制品为各类别的主要产品。

图源：百菲诺水牛奶

目前，百菲乳业已经搭建了以“百菲酪”为主导，并以“醇菲”及“百小菲”为辅的差异化品牌组合。其中，“百菲酪”作为百菲乳业的核心品牌，其在招股书中引援弗诺斯特沙利文的资料称，按2025年中国液态水牛乳零售额计算，“百菲酪”在中国水牛乳制品行业排名第一，中国水牛乳制品行业的第一品牌，市场份额为30.1%；“醇菲”品牌主要针对高端市场，旗舰产品为“4.3克克拉梦幻盖水牛纯牛奶”；而“百小菲”主打高性价比，覆盖大众市场。

截至2026年3月31日，百菲乳业在售的SKU有25种灭菌乳产品、18种调制乳产品、16种巴氏杀菌乳产品、3种含乳饮料、8种发酵乳产品，以及包括罐装燕窝水牛奶及水牛乳冰淇淋系列产品在内的9种其他产品。

图源：百菲乳业招股书（截图）

根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年零售额等多项关键指标计算，在中国水牛乳制品行业排名第一：液态水牛乳排名第一，市场份额为31.0%；常温液态水牛乳排名第一，市场份额为31.8%；液态水牛乳在线销售排名第一，市场份额为39.1%。

财务数据方面，2023年至2025年以及2026年第一季度（以下合称“报告期”），百菲乳业的总收益分别为10.72亿元、14.21亿元、16.14亿元和4.93亿元。2024年、2025年和2026年第一季度的同比增速分别为32.5%、13.6%和45.9%。

从2023年到2025年，百菲乳业的收益复合增长率达到22.7%，表现优于整体乳制品行业及水牛乳制品市场。而报告期内，百菲乳业的毛利率分别为36%、39.9%、37.7%和36.7%。

百菲乳业在招股书中坦言：报告期内，总收益增长的主要原因是得益于灭菌乳及调制乳的收益增长所推动。报告期内，这两大品类合计收入分别占其总收益的约98.3%、97.8%、95.5%、96.3%及93.1%。

图源：百菲乳业招股书（截图）

渠道层面，报告期内，百菲乳业来自零售商（包括零食量贩店、电商平台、超市、连锁便利店及高级会员店）的收益分别为1.53亿元、3.25亿元、4.36亿元及1.41亿元，分别占其相应期间总收益的14.2%、22.8%、27.0%及28.6%；来自经销渠道的收益分别为7.11亿元元、8.01亿元、8.03亿元及2.11亿元，分别占其相应期间总收益的66.3%、56.4%、49.8%及42.9%；来自DTC渠道的收益分别为2.09亿元、2.95亿元、3.75亿元及1.41亿元，分别占其相应期间总收益的19.5%、20.8%、23.2%及28.5%。

其中，在DTC渠道中，百菲乳业来自在线直销的收益分别为2.05亿元、2.92亿元、3.68亿元及1.38亿元，分别占其相应期间总收益的19.1%、20.5%、22.8%、20.2%及28.0%。

截至2026年3月31日，百菲乳业拥有1179家经销商，覆盖中国近30个省级行政区，拥有逾60000个零售终端，包括零食量贩店、超市、连锁便利店及高级会员店。

图源：百菲乳业招股书（截图）

“经销模式贡献了我们超过40%的收益，且仍然是我们市场扩张及提高渗透率的关键驱动力。”百菲乳业在招股书中表示：公司将在巩固华南及华东的业务版图的同时，计划拓展至华北及东北等其他市场。于未来五年，我们旨在通过增加约1000家经销商及将零售终端数量增至约100000个，进一步扩大我们的覆盖范围；深化与零食量贩店、电商平台、超市、连锁便利店及高级会员店的定制化供应合作；将向咖啡及茶饮连锁品牌拓展定制化B端直营乳品供应，并进一步发展学生饮用奶领域的机遇。

“故事”并不好讲

众所周知，在中国乳业市场，小众奶制品企业很难“出头”，这或许也是百菲乳业对上市充满执念的重要原因。

公开资料显示，百菲乳业2018年登陆新三板，2021年摘牌后启动A股上市计划。2023年，百菲乳业与国融证券签署辅导协议，首次向上交所主板发起冲击；2024年中途变更上市板块转道北交所，却在同年年底主动撤回申请；2025年6月，其再度申报上交所主板IPO并提交招股书，最终又于2026年初终止审核……此番，百菲乳业便将目光投向港交所。

虽然在招股书中，百菲乳业引援根据弗若斯特沙利文数据显示，按零售额计，中国水牛乳制品市场的规模于2025年达到85亿元，自2021年至2025年的复合年增长率为8.9%，预计到2030年将达到153亿元，自2025年至2030年的预期复合年增长率为12.5%。

图源：百菲乳业招股书（截图）

并且，2025年，液态水牛乳占中国水牛乳制品总零售额的99%，但其在中国整体液态奶市场的渗透率仅有2.4%。虽然相比全球15%的渗透率来说，中国水牛乳制品依旧有较大的潜力。

但对于竞争态势早已白热化的中国乳品行业，“水牛奶”的故事并不好讲。

水牛乳虽然作为优质乳源，具有口感丝滑、营养丰富等特点，但其短板依旧同样明显，比如产量低、价格高等等。

从奶源层面来说，我国水牛养殖主要集中在广西、广东、云南、湖南及四川等地。虽然国内近几年在通过育种技术不断提升水牛的产乳能力，但依旧无法和传统的奶牛（比如荷斯坦奶牛）相提并论。百菲乳业招股书显示，每头奶水牛的年均产奶量只有1.8吨至2.1吨左右，而荷斯坦奶牛的年均产奶量超过10吨。

图源：百菲乳业招股书（截图）

中国食品产业分析师朱丹蓬就对整点消费表示：“水牛奶为南方特有乳源，并且产能非常有限。从2020年开始，新生代消费者对于水牛奶品类就非常青睐和追捧，但目前来说，除了皇氏集团之外，没有哪家企业在水牛奶品类上做到了真正的规模化。”

而目前，皇氏集团也在不断突破奶源带来的桎梏。其2025年的在研项目中，就有广西奶水牛“十万百亿”重大技术攻关与产业化示范项目，该项目的就拟“实现水牛存栏翻倍突破10万头、水牛生鲜奶年产7万吨、产值倍增达百亿元的目标。”

图源：百菲乳业招股书（截图）

虽然百菲乳业号称“各种第一”，但在奶源层面依旧存在明显短板。截至2026年3月31日，百菲乳业的牛及水牛总存栏量只有7965头。报告期内，百菲乳业的自营奶牛牧场生产的生鲜乳价值分别约为0.12亿元、0.24亿元、1.09亿元及0.33亿元，分别占百菲乳业同期按价值计算的生鲜乳总获取量的约3.6%、5.8%、21.0%及20.4%。而自有奶源不足也是百菲乳业短期内难以改变的短板。

图源：百菲乳业招股书（截图）

物以稀为贵。2025年，生牛乳的购买价格为3.1元/公斤，而同期生水牛乳的购买价格高达14.2元，二者之间的价格悬殊超过4.5倍。

如此一来，就注定了水牛乳产品的价格要比普通牛乳产品的价格高出不少，受众进一步收窄。

而为了契合大多数消费者的需求，目前国内水牛乳都采用了“拼配”工艺。百菲乳业坦言，在目前市场上可得的巴氏杀菌乳及灭菌乳产品中，水牛乳含量通常介乎约10%至50%。

图源：百菲诺水牛奶

基于此，水牛乳也沦为改善口感和提升营养的“配角”。但随着国内乳品行业的发展，各个乳品企业都通过技术手段实现了比水牛奶更高的营养指标，进一步降低了水牛奶在消费端的“存在感”。

目前，水牛奶通过B端市场加速市场渗透。比如皇氏集团就在财报中称，与蜜雪冰城、霸王茶姬、古茗、赵记传承、茶百道、萃茶师、乐乐茶等数十家国内头部及知名的新式茶饮品牌方合作，并与隔壁刘奶奶等国内知名乳品品牌保持良好合作关系。

而目前，百菲乳业的五大客户中，鸣鸣很忙、京东平台、淘系平台、万辰集团等占据重要地位。报告期内，百菲乳业来自五大客户的收入分别为1.83亿元、3.36亿元、4.15亿元及1.26亿元，分别占我们同期总收益的17.2%、23.6%、25.7%及25.5%。其中，鸣鸣很忙体系贡献的营收占比超过10%。

此番无论百菲乳业能否圆梦港交所，但它依旧需要面临奶源、市场、渠道等多维压力。（作者：ZDXFBJB）