诺华2026半年报解读：你必须拼命奔跑，才能留在原地

文丨雨山

1%。

这个数字是诺华2026年上半年净销售额的同比增幅。

表面上，275.21亿美元的销售额几乎原地踏步；但诺华的内部业务结构，却在剧烈换挡。

具体而言，肿瘤业务收入85.36亿美元，同比增长37%；神经科学业务收入34.38亿美元，增长25%。另一端，心血管、肾脏及代谢业务收入34.61亿美元，下滑33%；成熟品牌收入68.40亿美元，下滑16%。

数据来源：诺华2026年上半年财报

上述数据意味着，诺华全速奔跑，结果只是留在原地。

这正是“红皇后假说”（物种必须持续进化才能维持现有生存地位）在医药行业的现实版本：专利倒计时、仿制药围攻和技术迭代同时推进，巨头必须持续更新产品组合，才能守住原有规模。

01

“旧王”坠落：

三款老药导致32亿美元缺口

互联网平台往往能享受时间的复利，而医药行业却不得不背负时间的负债。

区别在于，一款药物的超额利润，高度依赖专利保护期的庇护。一旦专利到期，仿制药便以更低成本迅速涌入，原研药苦心经营多年的市场份额，很可能在短短数月内就被蚕食殆尽。

2026年上半年，诺华最明显的失速来自昔日心衰王牌Entresto（诺欣妥，沙库巴曲缬沙坦）。财报直言，其销售下滑源于美国市场的仿制药竞争。

2025年上半年，Entresto销售额为46.18亿美元；一年后降至24.86亿美元同比下滑46%，按固定汇率计算下滑48%。六个月内，单品收入减少21.32亿美元，折合人民币超过150亿元。

中国、日本等美国以外市场仍在增长，其中包括高血压适应症带来的增量，但难以抵消北美市场的快速下坠。受此拖累，诺华心血管、肾脏及代谢业务整体下滑33%。

Entresto只是“专利悬崖”的一个切面。翻看财报明细，多款老药正同步退潮。

在“成熟品牌”中：

其一，是Promacta/Revolade（艾曲泊帕）。上半年销售额从10.48亿美元降至3.63亿美元，同比下滑65%，按固定汇率计算下滑66%，减少6.85亿美元。

其二，是Tasigna（尼洛替尼）。销售额从7.04亿美元降至2.97亿美元，下滑58%，减少4.07亿美元。

其三，是Lucentis（雷珠单抗）。在同类产品竞争下，销售额降至2.30亿美元，下滑36%。

此外，在核心的“免疫”业务板块中：

Xolair（奥马珠单抗）受生物类似药持续挤压，销售额降至7.30亿美元，下滑19%。

美国市场承受了最直接的冲击。受Entresto和Promacta仿制药竞争拖累，诺华在美国的上半年销售额下降9%至109.13亿美元，成为各区域中表现最弱的一块。

仅Entresto、Promacta和Tasigna三款产品，半年内就减少逾32亿美元收入。

数据来源：诺华2026年上半年财报

事实上，不仅是老药，甚至连刚接棒的新星也难以幸免于“红皇后”的无情法则。财报披露，就在今年6月，美国地方法院针对诺华寄予厚望的核药Lutathera（上半年销售额4.36亿美元）的专利有效性作出了负面裁决，而该专利原本要到2039年才到期。

对医药公司而言，大单品既能抬高增长，也可能在专利到期后形成报表“黑洞”。接棒产品若未能按时放量或在专利战中稍有闪失，巨头同样会迅速失速。

02

新药接棒：

26亿美元增量如何填上旧药缺口

旧药快速退潮，诺华仍能守住275.21亿美元的盘面，依靠的是一轮高强度的新旧切换。

过去几年，诺华先后剥离爱尔康、消费者保健业务，并拆分山德士，将公司收拢为一家“纯粹创新药企”。资源集中到心血管、肾脏及代谢，免疫，神经和肿瘤四大治疗领域。

2026年上半年，这种聚焦开始显出对冲能力。

肿瘤业务成为最主要的增长引擎，上半年收入85.36亿美元，同比增长37%。几款核心产品承担了接棒任务。

接过增长第一棒的是Kisqali。

CDK4/6抑制剂Kisqali（凯丽隆）上半年销售额达到32.11亿美元，同比增长51%，按固定汇率计算增长48%。早期乳腺癌和转移性乳腺癌两大市场共同推动放量。

其临床基础也为增长提供支撑。在所有Ⅲ期转移性乳腺癌试验中，Kisqali均显示出一致的总体生存期获益，并获得NCCN指南1类首选地位和ESMO指南晚期一线治疗首选地位。

2026年上半年，Kisqali贡献约10.78亿美元增量，成为填补Entresto缺口的第一支力量。

紧随其后接力的是Pluvicto。

放射配体疗法Pluvicto上半年销售额12.93亿美元，同比增长57%，主要受转移性去势抵抗性前列腺癌市场需求推动。

这款产品的意义已超出销售数字。核药涉及核素制造、短半衰期管理和冷链供应链，制造与交付环节形成较高的物理门槛。

诺华重仓放射配体疗法，也是在提高后来者复制和追赶的难度。

与此同时，Scemblix与Fabhalta为代表的黑马产品加速成形。

治疗Ph+慢性髓性白血病的Scemblix，受新诊断患者一线治疗适应症推动，上半年销售额9.95亿美元，同比增长86%。阵发性睡眠性血红蛋白尿症药物Fabhalta销售额3.94亿美元，增长96%。

两款产品显示出诺华肿瘤和罕见病管线的商业转化速度。

此外，Kesimpta、Cosentyx与Leqvio为代表的产品形成多板块接力。

神经科学业务中，多发性硬化症药物Kesimpta（奥法妥木单抗）上半年销售额25.88亿美元，同比增长31%。

高疗效B细胞疗法叠加居家自我给药的便利性，降低了患者的就医时间成本，全球患者数已超过21.6万。

免疫业务中，Cosentyx（可善挺）销售额33.90亿美元，同比增长7%，继续稳住基本盘。

在下滑最明显的心血管、肾脏及代谢业务中，siRNA降脂药Leqvio（乐可为）成为新增长点。一年注射两次的给药方式推动其在美国和欧洲放量；进入中国国家医保目录后，普及速度进一步提升。

上半年，Leqvio销售额9.32亿美元，同比增长68%。同期，诺华中国区销售额达到25亿美元，同比增长13%，为整体盘面提供了缓冲。

把核心产品的增量放在一起看，接棒的力度更加清晰：Kisqali增加10.78亿美元，Kesimpta增加6.12亿美元，Pluvicto增加4.68亿美元，Scemblix增加4.59亿美元，合计26.17亿美元；Entresto和Promacta合计减少28.17亿美元。

数据来源：诺华2026年上半年财报

这组加减法揭示了顶级药企最真实的存图景：新药拼尽全力跑出的高增长，必须先用于填补老药退潮砸出的巨坑。

更残酷的真相隐藏在财报的增量拆解中。今年上半年，诺华凭借新药狂奔，硬生生打出了15%的纯销量增长；但这拼尽全力换来的增量，不仅被仿制药的猛烈围攻一口吞噬了14个百分点，还被全球药品降价压力无情削去了3个百分点。

这意味着，若按固定汇率计算，诺华上半年的真实业绩实际上是下滑2%的。最终，仅仅是靠着3个百分点的汇率正面影响作为财务掩护，诺华才如履薄冰地在报表上保住了这1%的表面微增。

03

豪赌下一程：

148亿美元投资与杠杆

保住当期营收，并未减轻诺华对下一轮专利悬崖的焦虑。

把视线从产品销售移向利润、现金流和资产负债表，代价随即显现。

老药高毛利消失导致产品组合恶化，直接拖累了毛利润表现；同时，受大举发债并购带来的金融债务增加影响，公司利息支出增至8.05亿美元，同比增长44%；此外，受利润结构变化等因素影响，所得税率也升至20.9%。

多重因素叠加之下，诺华的利润和现金流同步承压。

先看核心营业利润：108.37亿美元，同比下滑6%，利润率从42.1%降至39.4%。

后看净利润：64.13亿美元，同比下滑16%。

再看自由现金流：88.91亿美元，同比下滑9%。

数据来源：诺华2026年上半年财报

就在造血能力放缓时，诺华大幅提高了对外投资。

2026年上半年，投资活动净现金流出达到148.41亿美元；2025年同期仅为19.13亿美元，增幅接近7倍。

背后的逻辑很直接：内生研发周期很长，下一次专利到期却不会等待。并购成为大药企购买时间、补充技术平台和管线储备的手段，具体情况如下。

一是收购Avidity，用120亿美元押注xRNA。

2月27日，诺华以每股72美元的全现金对价收购Avidity Biosciences，交易规模约120亿美元。

Avidity专注下一代RNA疗法xRNA，管线覆盖强直性肌营养不良1型、面肩肱型肌营养不良和杜氏肌营养不良等罕见神经肌肉遗传病。诺华为此确认了113亿美元的可辨认无形资产（其中包含在研无形资产），这是其对下一代RNA技术的一次重注。

二是补强肿瘤与免疫前沿领域的布局。

5月28日，诺华以18亿美元预付款、最高12亿美元潜在里程碑收购Pikavation Therapeutics，获得一款泛突变选择性PI3Kα抑制剂。

6月24日，公司以9亿美元预付款、最高11亿美元潜在里程碑收购Excellergy，布局下一代抗IgE疗法，也为Xolair未来面临的竞争提前布防。

两笔交易均通过可选集中度测试，作为资产收购入账。

财报期后，诺华继续加码。7月5日，公司宣布以11亿美元首付款、4亿美元里程碑收购英国ADC公司Myricx Bio。

高强度并购迅速改变了资本结构，也展现了巨头抢夺前沿技术时生猛的财务杠杆。为支持天价收购Avidity交割时动用的110亿美元过桥贷款，诺华上半年一口气发行了129亿美元的新债券。

根据财报，这批新发行的美元长债，最晚到期日延伸至了2056年——巨头正在用长达30年的时间杠杆，去透支一张未来的技术入场券。

这直接导致诺华总金融债务从2025年底的335.37亿美元飙升至470.77亿美元；净债务从219.47亿美元近乎翻倍增至393.87亿美元；债务权益比从0.72∶1升至1.12∶1，危险地跨过了1倍警戒线。

数据来源：诺华2026年上半年财报

这组数字反映出管理层对技术更替速度的判断。

诺华在战略中明确，将基因与细胞疗法、放射配体疗法和xRNA列为新兴平台。

创新药研发往往耗时十年，市场宽限期却在缩短，大药企的规模价值越来越体现在资金体量、试错空间和并购能力上。

148.41亿美元的投资流出和快速上升的杠杆，都是一张昂贵的入场券。诺华用当期利润与资产负债表的压力，交换下一代管线和技术平台的时间。

04

努力奔跑背后：

医药圈没有永恒的护城河

诺华的半年报像一张创新药产业的剖面图：旧药受仿制药竞争拖累14个百分点，新产品以15%的销量增长奋力回补；管理层又发行129亿美元债券，以148.41亿美元投资流出争夺未来技术。

所有动作叠加，最终呈现为1%的收入增长。

对全球Biotech与Pharma来说，这份报表留下了三重提醒：战略聚焦需要足够坚决；大单品放量时就要准备下一位接棒者；下一代技术平台的门票正变得越来越贵。

微创新获批或单品进入医保，可以打开阶段性窗口，却难以构成长期安稳。Entresto曾是年销售额超过60亿美元的重磅产品，专利到期后，半年销售额已近乎腰斩。

简而言之，创新药行业的护城河始终处在倒计时中。

诺华给出的路径，是持续更新产品组合，迅速重配资源，并在技术拐点到来前承担足够大的资本风险。

“红皇后”对爱丽丝说，必须拼尽全力奔跑，才能留在原地。诺华的新药爆发对冲了老药崩塌，百亿美元级投资和近400亿美元净债务换来的，也只是一次惊险的原地停留。

这正是医药圈的残酷与魅力所在。

在这个行业，竞争会不断抬高生存门槛，从而倒逼医学技术持续向前。

排版丨乔雨林

制图丨医线Insight