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珠海越亚半导体,五闯IPO!

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2017年,当国内半导体行业还在讨论"卡脖子"清单时,珠海越亚半导体已经悄悄实现了一项突破--嵌埋封装模组量产。

四年后,2021年,公司又宣布完成国内FC-BGA封装载板量产零的突破,填补了此前境外供应商垄断的空白。

但鲜为人知的是,早在2013年,越亚半导体就曾启动A股上市进程,最终折戟。

此后十余年,公司与中信证券、方正证券多次调整辅导合作,直到2025年6月才与中信证券再度携手,第五次向资本市场发起冲击。


2025年9月30日,深交所受理了越亚半导体的创业板IPO申请。十个月后,2026年7月16日,公司上会获得通过;次日,便"火速"提交注册,拟募集资金约12.24亿元。

表面上看,这是一家掌握了核心技术、踩中了AI和先进封装风口的国产替代明星企业。但翻开招股书,越亚半导体的财务数据呈现出另一幅图景:净利润三年腰斩后又艰难修复,毛利率从接近39%一路下滑至24%,核心产品射频载板持续萎缩,FC-BGA业务甚至已经亏到了毛利率为负。

技术突破的故事很动人,但资本市场要看的,是持续赚钱的能力。

一、没有实控人的合资基因

越亚半导体的身世,带着浓厚的时代烙印。

2006年4月26日,方正集团与以色列AMITEC合资创办了这家公司。一个是国内IT产业的老牌巨头,一个是以色列的载板技术公司,双方的结合本身就是"市场换技术"时代的典型产物。

截至招股书签署日,越亚半导体无控股股东、无实际控制人。

第一大股东AMITEC持股约39.95%,第二大股东新信产及其一致行动人巨人网盛合计持股约37.23%,两者持股比例极为接近。

这意味着,任何重大决策都需要两大股东达成一致。在IPO审核中,这种股权结构一直是重点关注的风险点。

公司在招股书中强调,报告期内没有发生股东分歧导致决策僵局的情形。

但历史经验告诉我们,没有发生的事不代表不会发生,尤其是在上市后,当两大股东都面临退出压力时。

二、过山车式的净利润

据招股书披露,2023年至2025年,公司营业收入分别为17.05亿元、17.96亿元和20.89亿元。

表面上保持了增长,但2023到2024年营收仅增5.3%,增速明显放缓。

作为对比,深南电路2024年封装基板业务收入同比增长37.49%,兴森科技IC封装基板业务同比增长35.87%。越亚半导体的增速在同行高增背景下显得尤为疲软。


2022年归母净利润4.15亿元,2023年骤降至1.88亿元,同比腰斩54.7%(后经会计差错更正追溯调整为1.92亿元)。2024年小幅回升至2.07亿元,2025年进一步修复至3.07亿元,但与2022年的高点相比仍有明显差距。

这种"过山车"式的利润波动,根源在于毛利率的持续下滑。

报告期内,公司综合毛利率从2022年的38.97%一路降至2025年上半年的24.42%,降幅超过14个百分点。

射频模组封装载板作为传统主力产品,毛利率下滑尤为严重。

而曾被寄予厚望的FC-BGA载板业务,2025年毛利率已转为-7.71%,每卖出一片都在亏损。


2023年的业绩"膝盖斩"是一个关键信号。

当年全球半导体行业进入下行周期,射频芯片需求疲软,越亚半导体的业绩立即"现原形"。

这暴露出公司在抗周期能力上的明显短板。

此外, 2023年至2025年,公司享受的税收优惠占利润总额的比例分别为28.43%、28.17%和13.53%,近三成利润并非来自主营业务的真实现金流。

三、传统承压与AI新故事的温差

传统业务端,全线承压。

射频模组封装载板曾是公司的"现金牛",2023年营收高达10.54亿元,占主营业务收入比例超64%。

但短短两年,这一核心业务快速萎缩,2025年营收降至9.14亿元,占比腰斩至45.92%。

IC封装载板的平均售价从2023年的2149.42元/片一路下跌至2025年的1910.32元/片,两年累计降价超11%。


FC-BGA载板的境遇更为惨烈。2022年受阶段性供需紧张影响,毛利率曾一度达到58.76%;2023年暴跌至18.9%,2024年仅剩0.91%,到2025年直接转为-7.71%,基本宣告这一产品线在当下的失败。

新业务端,嵌埋封装模组被寄予厚望。

2025年,嵌埋封装模组营收达到6.06亿元,同比增长203.43%,毛利率从2023年的-6.92%提升至29.08%。

此次IPO募资的84.7%(10.37亿元)都将投向嵌埋封装模组扩产项目。

但新业务的盈利是否稳固,需要观察。

高毛利率很大程度上依赖于英飞凌新产品导入期的阶段性高价,待产品放量后价格存在回落可能;对英飞凌存在高度依赖,2025年上半年英飞凌贡献该业务37.9%的收入。

产能利用率始终未突破九成(89.18%),却要新增25.11万片产能,是2025年全年产量的2.8倍。


产能尚未饱和却要豪赌式扩产,一旦下游需求不及预期,新建产线将立刻陷入"刚建成就闲置"的困境。

四、 数据打架与研发投入的错位

第一,销售数据与客户披露不一致。

招股书显示,唯捷创芯是越亚半导体2023年和2025年的前五大核心客户,销售金额分别为2.55亿元和1.39亿元。

但据唯捷创芯年报披露,其2023年第二大、第三大供应商的采购金额分别为2.88亿元和2.49亿元,2025年第四大、第五大供应商的采购金额分别为1.45亿元和1.37亿元,均与越亚半导体披露的销售数据存在差异。

第二,高毛利率与低研发投入。

2023年至2025年,越亚半导体主营业务毛利率分别为26.87%、25.15%和28.71%,而同行业可比公司毛利率均值仅为14.18%、4.21%和10.40%。

连续三年,公司的毛利率水平都大幅领先行业平均。

但与此形成强烈对比的,是公司持续低于行业平均的研发投入强度。

报告期内,越亚半导体的研发费用率分别为5.06%、4.79%和4.38%,而同行均值分别为7.69%、6.91%和5.97%。

从专利储备来看,差距更为直观。截至2025年底,越亚半导体获得专利416项,而深南电路为933项,兴森科技为628项,行业龙头欣兴电子的累计授权专利超过3000件。

五、对赌协议的定时炸弹

2023年3月,公司与全体股东签署协议,约定历史上的对赌条款"自始无效"。

但这种"一刀切"的清理方式是否完全符合监管要求,本身存在争议。

更值得关注的是,协议中包含"若上市失败相关权利可能恢复"的表述。

如果此次IPO再次失败,投资方的对赌权利可能恢复,公司将面临巨额回购压力。尤其是平安系等财务投资者,持股时间已长达多年,上市后存在强烈的退出动机。

此外,公司无控股股东、无实际控制人的治理结构,也放大了这种风险。

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