长鑫：周期股，消费股，还是成长股？

作者| 丁卯

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

7月27日，长鑫科技正式登陆A股市场。

作为国内第一、全球第四大DRAM制造龙头，此番IPO获得了资本市场空前的瞩目。上市首日，长鑫开盘价录得49.5元/股，开盘市值突破3万亿大关，涨幅高达470%，超越茅台、工行，成为A股新晋“市值一哥”。

根据公司披露的最新业绩指引，2026年上半年，长鑫的归母净利润预计将达到500亿-570亿元，而机构预测其全年净利润可线性外推至约1100亿元，以开盘市值推断，公司2026年的动态市盈率超过30倍，显示出资金对长鑫的高度追捧。

然而，分歧也并未因此消弭。

市场的分歧主要集中在公司后续的估值中枢与中长期走势上。乐观者将其定位为长坡厚雪的硬科技成长标的，深信在国产替代与AI算力爆发的双重驱动下，其市值空间足以比肩国际巨头；而谨慎者则高度警惕存储行业本身的周期属性，认为在周期顶部给予高估值面临较大风险，主张回归保守的定价模式。

面对这场万亿成长野心与强周期现实的激烈碰撞，投资者应当如何审视长鑫的真实底色？不同的估值坐标下，底层支撑又是什么？

周期股？景气顶部的估值陷阱

目前，市场对于长鑫最大的担忧，来自于存储芯片本身的强周期属性。

从半导体历史规律看，DRAM属于典型的电子大宗商品，每3-4年就会经历一个完整的硅周期循环。本轮上行周期自2025年下半年启动，核心驱动力是全球算力扩张带来的刚性需求，以及三大国际巨头产能错配导致的供需失衡。

然而，存储的高毛利窗口期往往也是巨头扩充产能的开始。由于景气周期中供给极度短缺且利润率高，巨头往往会将累积的利润投入到新一轮产能扩充中。从当前看，这一惯例并没有改变。

三星、SK海力士、美光三家巨头2026财年的资本开支合计接近700亿美元，2026-2030年，多家工厂陆续进入投产。同时，国内的存储产能布局也在迅速加码。长鑫IPO拟募资约579亿元，其中75亿元用于产线技改，130亿元用于DRAM技术升级，90亿元用于前瞻技术研发。现有产能预计2026年全部达产，上海新工厂计划2027年投入量产。

图：主要存储企业DRAM新增产能规划 数据来源：semianalysis，36氪整理

巨额的资本开支意味着，未来2-3年，新产能将迎来集中释放。一旦供给缺口被填平，价格就很难维持在高位。根据瑞银等机构的预测，全球存储的供不应求状态可能至少会持续到2028年二季度。但二级市场作为先行指标，芯片股的股价通常会提前基本面4个月左右见顶。这意味着，2027年下半年起，存储周期见顶的概率在放大。

作为本轮周期中，极具弹性的标的之一，长鑫的业绩扩张主要来自两方面：一是，行业大幅涨价下的乘数效应；二是，巨头战略转移后，空出的传统市场红利被长鑫迅速补位。

从财务数据来看，2025年二季度之前，长鑫营收处于缓慢放量且持续亏损阶段，而2025年下半年开始，公司营收增速大幅提升，2025年全年首次实现盈利，全年扣非归母净利润53.2亿元，26年上半年盈利规模进一步放大，扣非归母净利润达到了520-580亿元。

图：长鑫营收和扣非归母净利润变化 数据来源：wind，36氪整理

可以看出，其业绩波动与存储涨价周期高度相关，这说明长鑫本轮利润的暴增，绝大部分来自于行业涨价窗口期带来的Beta红利。

这就带来了一个潜在的风险，大宗商品的价格回落幅度通常在30%-40%之间，极端情景下甚至会超过50%。考虑到长鑫在这轮周期中具有更高的业绩弹性，一旦行业进入调整周期、涨价窗口关闭，其业绩弹性也会反向放大，从而加剧盈利的波动。

因此，如果从这个维度考察长鑫，市场必然会参考周期股的定价方法。其中最大的风险莫过于景气顶部的“估值幻觉”。以钢铁股为例，其存在清晰的PE警示区间：当行业处于景气顶峰、企业静态PE回落至5倍左右时，就需要警惕周期见顶风险；若进一步跌至3-4倍区间，基本坐实强预警信号。

2021年受益于全球疫后复苏与供给侧限产，钢材价格飙升至历史高位。受涨价红利刺激，华菱钢铁净利润从2020年的64亿元扩张至2021年96.8亿元的历史巅峰，以当年末股价计算，其静态PE一度降至3.5倍左右。随后，在钢价下行周期开启后，华菱钢铁也随即陷入了利润下滑、股价暴跌的“戴维斯双杀”。

以此为镜，如果投资者用周期股的逻辑给长鑫定价，很可能会将当前公司偏低的发行PE看做反转的信号，为了规避潜在的下行风险，主动对其高位利润进行打折，从而在一定程度上压制其估值天花板。

消费股？去周期叙事与国产替代

如果市场按照消费股的逻辑为长鑫进行定价，那么，其业绩稳定性又来自何处？

通常而言，周期资产想获得类似消费股的估值待遇，核心前提是供需关系的抗周期能力，以及企业对客户的议价黏性。放到存储，就是行业的景气周期足够长或者下行谷底足够浅，能够有效平滑参与者的业绩波动风险。

过去数十年来，存储周期的波动主要受PC和智能手机等消费级硬件的换机周期主导，需求碎片化。但本轮周期的引擎已切换至AI服务器。与消费电子2-3年的换机不同，AI数据中心的建设周期长达5-8年，且资本开支力度更大更集中。

根据行业预测，全球AI数据中心内存需求将从2026年的1060亿美元暴增至2030年的5170亿美元，年复合增长率（CAGR）高达49%。这种高确定性、长周期的基建属性，从根本上拉长了本轮存储行业的需求红利期。

图：全球AI数据中心存储需求预测 数据来源：野村证券，36氪整理

除了需求结构的优化之外，长协的引入也改善了存储过往的商业模式。长期以来，现货市场的暴涨暴跌是存储企业利润剧烈波动的根源。但在本轮周期中，为了锁定关键产能并对抗成本波动，产业链引入了新型长期供应协议（LTA），且LTA正从HBM领域向更广泛的DDR领域延伸。机构预测，目前DRAM供应商正计划将50%-70%的出货量绑定在长协中。

虽然，长协在行业景气周期顶部会削弱价格的即时传导，但其核心意义在于给客户提供稳定供应和价格保护的同时，也让供应商获得更长的订单可见度。

因此，只要协议所保障的价格和利润底线不低于人工智能时代之前的正常水平，未来行业下行期就很难重复过去大幅度的价格坍塌，从而有效平滑了行业峰谷。这种背景下，相当于存储企业的利润波动幅度和现金流不确定性大幅收窄，估值逻辑也相应地向“可持续现金流资产”靠拢。

长鑫稳定性的另一个支撑来自国产替代巨大的潜在空间以及其自身的稀缺性。

中国是全球主要的DRAM消费市场之一，2024年DRAM消费规模占到了全球的四分之一，手机、PC、服务器、云计算、智能汽车在全球产业链中占据重要地位，而这些领域均是DRAM的主要消耗方。在国际环境日趋复杂、地缘政治冲突频发的当下，本土供应链的自主可控已成为国内整机厂商与云巨头的核心考量。

长鑫作为国内第一、全球第四大DRAM供应商，天然具备供应安全和客户本地化优势，且在A股市场具有极高稀缺性。上市之后，将不可避免地成为A股存储周期和AI服务器内存的最核心映射标的。这种稀缺性使其即便面对行业的阶段性波动，也能凭借本土市场的绝对话语权和刚性需求，持续享有较高的估值溢价。

从这个角度来看，AI服务器的长周期建设、长协机制的峰谷平滑、以及国产替代下的稀缺性，正在让长鑫的现金流呈现出“去周期化”的特征。但这种稳定性的溢价空间，是建立在长协合同的执行质量与本土份额的锁死程度上。一旦周期拐点来临，长协约束力出现考验，其估值中枢仍会向周期做出妥协。

成长股？生态占位与技术迭代

无论是周期股的折价防御，还是消费股的稳定红利，本质上都是在给长鑫的价值画“底线”。但如果市场按照想象力更广阔的科技成长股给长鑫定价，其护城河又该如何度量？

如果把长鑫看做成长股，其定价将会转向产品结构的增长广度、技术升级深度以及公司在产业链中的真实占位。目前而言，这主要取决于长鑫能否深度参与到全球算力产业链的扩张里，且自身的护城河够不够宽。

一个容易被忽视的点是，目前长鑫的收入结构正在出现转变。2025年之前，LPDDR是公司收入的主要来源，占比维持在70%以上。但进入2025年之后，DDR迎来快速起量。根据招股书披露，2023-2025年，公司DDR分部业务收入占比分别为20.2%、13.3%和31.9%。而从产品分类看，2025年服务器相关收入已经提升至26.5%，年均复合增速超过了500%，成为公司继移动设备之外最大的收入来源。

图：长鑫DDR业务占比和毛利率表现 数据来源：招股书，36氪整理

图：分产品业务占比变化 数据来源：招股书，36氪整理

这个转变的意义在于，即便当下长鑫没有直接拿到HBM的入场券，但凭借服务器DDR5等高性能产品，公司已成功切入了全球AI算力基础设施的内存环节。这赋予了长鑫更稳定的成长预期，高技术附加值产品占比的提升，不仅拉高了公司的ASP，也打开了长鑫的利润弹性。

这意味着，长鑫的故事正从“国产DRAM从0到1的突破”，转向“国产DRAM龙头能否在全球存储周期里稳定赚钱”。

然而，维持成长性预期也离不开长鑫对市场份额的控制力。对于极致追求规模经济的存储行业，只有市场份额够大，才能在边际效应下将单位成本推向更低，从而在竞争中保持利润稳定。

目前，长鑫已完成了数千亿级的前置资金投入，跨越了“量产良率超过90%”的“死亡之谷”。凭借先进制程产线的陆续投产与大客户的深度绑定，其在全球DRAM收入中的市占率从2025年的3%-4%，提升至2026年的7.7%左右，稳居全球第四大DRAM供应商。而根据瑞银预测，到2027年底，长鑫的全球市占率预计将达到8.6%。

图：长鑫DRAM市占率变化 数据来源：瑞银，36氪整理

这种由先发优势、资金优势以及工艺成熟度构筑的产能壁垒，对潜在的国产后来者构筑起一道无法逾越的护城河。不仅意味着千亿级别的资金门槛，更是产能爬坡漫长周期里，持续承担的巨额折旧压力。

然而，放到全球维度上，长鑫仍面临HBM战略断层的挑战。核心占位的缺失，是长鑫与国际巨头之间最宽的技术鸿沟，意味着长鑫在利润最丰厚、需求最紧俏、技术壁垒最高的领域仍面临较大的追赶空间。而这也成为长鑫能否长期维持高成长性的关键。

图：主要企业研发与市值比值对比 数据来源：wind，36氪整理

对长鑫而言，打破现有的舒适区，意味着需要将暴涨的短期利润与IPO募集资金，成功转化为先进制程的迭代速度，以及对HBM等高端产品的技术追赶。从研发费用与市值的比来看，按发行市值计算，长鑫目前的投入情况明显高于行业平均，预示着市场并未充分定价长鑫研发带来的长期成长潜力。

但对比京东方来看，成功登陆资本市场确实能为长鑫提供巨额的稳定资金，为其在重资产长跑中奠定基础。然而，内存行业是典型的重资本、高消耗赛道，资本的博弈从未停止。随着SK海力士在美股发行融资，全球巨头们的弹药库正变得充足。这意味着，随着未来几年全球庞大产线的集中释放，行业大概率会经历新一轮价格战和随之而来的产能出清。

对二级市场投资者而言，观测点最终也会因此落在，密集的资本投入期过后，长鑫产能释放的斜率、产线利用率以及成本曲线的下降幅度，能否如期在每个财报窗口期兑现。

如果制程代际升级与良率如期实现，高估值便能通过盈利的非线性爆发持续消化；反之，一旦技术追赶受阻或良率不及预期，公司高企的成长溢价也将面临崩塌的风险。

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