易方达「戒酒」

作者| 黄绎达

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

今年一骑绝尘的韩国股市在近期开启暴跌模式，两大超级权重股三星电子和SK海力士惨遭持续抛售，由此频繁触发大盘“熔断”，重仓韩股龙头的金融产品亦在近期损失惨重，典型如两倍做多三星电子/SK海力士ETF，不少该类型产品在近期的回撤都在60%以上。

张坤管理的QDII基金易方达亚洲精选（以下简称：亚洲精选），也重仓了三星电子和SK海力士，在此前AI链牛市的加持下，基金净值表现十分亮眼。二季度末，韩股开始暴跌，基金季报显示亚洲精选在二季度大幅减持三星电子与SK海力士，市场对张坤这次及时抽身评价颇高，也让这位昔日的明星基金经理再度回归投资者的视野。

目前，张坤在任管理的公募基金共有4只，除上文提到的亚洲精选外，易方达蓝筹精选和易方达优质精选（以下简称：蓝筹精选、优质精选）这两只旗舰产品，曾经都是公募界的顶流，巅峰时期，蓝筹精选管理规模近千亿，优质精选也超200亿。

7月21日，蓝筹精选和优质精选发布了2026年二季报。作为行业内的标杆级产品，两只基金在二季度的持仓动向，不仅反映了市场环境的变化，也呈现出头部公募机构对持有资产的最新定价与对未来投资主线的预判，对整个市场极具参考价值。

那么，在刚刚过去的二季度，张坤的投资策略发生了哪些主要变化？其背后的核心逻辑又是什么？

大幅减持大消费

最新披露的基金季报显示，受基民赎回与重仓股下跌的双重挤压，蓝筹精选和优质精选的管理规模在今年二季度遭遇大幅缩水，资产配置结构也同步发生显著变化。反映在具体数据上，两只基金均呈现出份额与规模双降的态势，其中规模降幅尤为明显：

• 蓝筹精选：二季度末的份额与规模分别为134亿份和204亿元，环比分别减少18亿份和64亿元，尤其是规模减少的幅度颇大；

• 优质精选：二季度末的份额与规模分别录得17亿份和68亿元，环比分别减少2.4亿份和28亿元。

拉长周期来看，自2023年一季度起，受基民持续赎回影响，蓝筹精选和优质精选的份额均连续14个季度环比缩水，蓝筹精选当前份额不足历史峰值的一半，优质精选当前的份额大约是历史峰值的55%。

图：蓝筹精选与优质精选的份额与规模；资料来源：wind，36氪

在规模缩水的同时，两只基金资产配置结构的变化主要体现在以下两个方面：

1.股票仓位大幅下调，现金资产的配置比例同步大幅走高；

2.继续减持重仓的消费股，消费股的规模占比持续走低。

在大类资产配置层面，数据显示，截至今年6月末，蓝筹精选的股票仓位占比从上季度的93%降至75%，与此同时现金的配置比例从上季度的环比提升19个百分点至25%；优质精选的情况亦与之类似，同期股票仓位占比降至80%，现金与其他资产的配置比例合计约20%。现金比例的大幅提升，一部分原因预计是为了应对后续的赎回。

图：蓝筹精选与优质精选大类资产配置占比；资料来源：wind，36氪

从投资风格来看，张坤是老牌明星基金经理中投资大消费的代表人物。根据wind的统计数据，蓝筹精选近年来大消费（日常消费+可选消费）的行业配置占比长期高于50%，最高一度达到80%；优质精选自成立以来，大消费的行业配置占比从未低于60%，近年来的中位数大约在70%。

然而，从2024年末开始，这两只基金均持续减持消费股。根据wind一级行业分类，2025年末蓝筹精选大消费的行业配置占比约72%，相比历史峰值（2024年末）降低了约8个百分点。再看优质精选，2026年二季报数据显示，大消费板块的行业配置占比约64%，相比82%的历史峰值（2024年末）降低约18个百分点。

图：蓝筹精选和优质精选大消费行业配置占比；资料来源：wind，36氪

蓝筹精选和优质精选的前十大重仓股分布也高度趋同，均以茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒等白酒龙头为核心标的，同时还重仓了阿里巴巴和腾讯。从近一年的持仓变动来看，两只基金的调仓方向基本一致，即显著减持消费，主要是白酒。

在2021年之前的那一轮消费牛市中，白酒龙头是市场追捧的“核心资产”，而茅台更是“核心资产”中的核心资产，自然也是蓝筹精选这类顶流基金的重配标的。如今，白酒行业的景气度已经步入下行周期，特别是近年来酒企龙头业绩持续放缓，是驱动基金经理们减持白酒的重要因素。

从张坤减持茅台的情况来看，易方达蓝筹精选今年二季度的茅台持仓数量为96.9万股，同比与环比分别减少了59%和47%；易方达优质精选的情况与之类似，其同期茅台持仓数量为52.8万股，同比与环比分别减少39%和19%。

再看其他重仓股的持仓变化，蓝筹精选受基民大规模赎回的影响较为明显，前十大重仓股中，仅中芯国际与东山精密的持仓数量未变，其他重仓股的持仓数量均较上季度大幅减少。

经过这次调仓后，蓝筹精选白酒龙头的持仓占比从过往长期稳定在40%以上大幅下滑至20%；前十大重仓股的持仓占比也从91%环比降至51%。优质精选的重仓股持仓变化趋势与之类似，因为赎回压力相对较小，重仓股总体的减持幅度也相对更小一些。

张坤减持白酒的操作，是近年来公募基金持续减持大消费的一个缩影。公开资料显示，截至今年二季度末，食品饮料板块（主要是白酒）在主动权益基金的持仓占比仅为1.5%，环比减少2.4个百分点，不仅大幅低于2018~2022年间11%的历史中位数，与同期第一大重仓的电子板块（持仓占比43%）更是相去甚远。

除食品饮料外，大消费其他子板块的基金持仓比例均已经降至低个位数。其中，家用电器与商贸零售的基金持仓比例下滑较多，到今年二季度末已分别降至1.1%和0.4%，环比分别下降0.7个百分点和1个百分点。其他子板块也遭减持，但由于当前的仓位占比太低，几乎到了减无可减的地步。

公募基金重仓个股方面，亦能看到公募基金持续减持大消费的趋势。今年二季度整个公募主动权益基金重仓的前十大个股中，已经没有消费股了；同期重仓增持的前十大个股主要来自电子和通信板块，而且电子板块就占据了8席。而同期重仓减持的前十大个股中，包含了来自大消费板块的贵州茅台、五粮液和阿里巴巴。

公募基金为何减持大消费？

近年来，公募基金集体持续减持大消费（包括白酒、食品饮料、家电、社会服务等行业板块），主要是由宏观经济、行业周期、风格切换等多方因素共同作用的结果。

回顾历史，2017-2021年堪称大消费板块的黄金时代，彼时受益于消费升级和业绩确定性高的核心逻辑，大消费被投资者视为长坡厚雪的优质赛道；食品饮料中的白酒板块，更是公募抱团核心标的，业绩与估值同步提升，走出了一轮戴维斯双击的行情。

图：中证白酒指数走势；资料来源：wind，36氪

随着宏观环境的变化，尤其是疫情后经济长期弱复苏，对应的消费观念重塑直接导致大消费板块的业绩增速出现明显放缓。过去消费升级的核心逻辑逐渐转变为消费分级，消费者也不再盲目追求高端品牌和溢价，消费行为更趋理性、更注重性价比，传统的高端、次高端消费由此遭到冲击，最典型的正是高端白酒，茅台、五粮液等酒企龙头的业绩增长在近两年明显放缓，之前估值扩张的逻辑难以为继。

与此同时，大消费多个细分领域的渗透率已经接近饱和，存量博弈之下行业长期低增长，典型如白电、黑电、调味品、乳制品等。虽然相关龙头企业凭借稳健的业绩在上一个黄金时代享受了一定的估值溢价，但随着宏观环境的转变，特别是市场预期的调整，之前积累的估值溢价反而成为了负担。

因此，大消费板块经历了相当长时间的杀估值阶段，基金经理为了确保组合的安全性，主动减仓来消化估值风险。随着部分基金率先减持消费龙头，股价下跌导致基金净值下滑，进而引发基民赎回；为了应对赎回，基金不得不被动卖出流动性最好的消费核心资产，形成了“减持-股价下跌-赎回-再减持”的负反馈循环。

再从行业库存周期的维度来看，渠道去库存压力也是公募减持大消费板块的重要因素。以白酒为例，目前不少酒企渠道库存高企导致批价下行，甚至出现价格倒挂现象；与此同时，存量市场竞争烈度加剧，行业内卷严重，毛利率承压，业绩亦受到拖累。面对财务指标的持续恶化，公募基金减持相关标的亦属合理。

市场风格切换的影响同样巨大，在长期弱复苏的宏观大背景下，消费板块的吸引力在近年来显著下降，而以AI链为代表的科技板块正处在一个超级景气周期中，AI大模型、算力基建、AI Agent、存储硬件等热门题材不断，叠加市场赚钱效应的驱动，资金主要流向以AI链为代表的“新质生产力”相关产业，大消费俨然成为投资者心目中的“老登股”。

在本轮AI链牛市的驱动下，今年二季度公募基金增持电子板块的力度显著加大，公募主动权益基金的持仓占比环比上升23个百分点至43%，继续稳居第一大重仓行业；通信作为第二大重仓行业，同期持仓占比录得16%，环比上升3.8个百分点。

历经了长期的估值消化，大消费板块的估值水平已经回落至历史低位区间，安全边际相对良好。易方达旗下招牌公募基金产品持续减持消费，既是本轮消费板块景气度下行、市场风格切换的集中体现，也标志着消费板块彻底告别此前的基金抱团行情。

当前AI链已经进入高波阶段，韩国股市在近一个月内频繁“熔断”，国内半导体指数、电子指数、科创/创业系列指数均在同期出现较大幅度的调整；而大消费板块在经历了基金大规模换仓之后正处于估值底部，虽具备一定的估值优势，特别是以白酒为代表的消费股在近期有一轮小幅反弹，却依然难言长期配置价值。

从宏观基本面来看，国内消费弱复苏预计还将持续，大消费板块内部存量博弈的格局也未发生根本性扭转，故而缺乏驱动趋势性上涨的核心催化，而短期反弹更多是由板块轮动、“市场小作文”、部分行业基本面出现结构性改善等因素驱动；与此同时，AI链牛市虽然在近期经历了大幅调整，但核心的成长逻辑未破，中长期预期依然积极。

因此，大消费板块整体的后续走势，大概率维持低位震荡，并存在一定的结构性修复机会；但对于重仓消费的公募基金产品而言，大消费板块的持续弱势也将继续拖累基金净值的表现。

*免责声明：

本文内容仅代表作者看法。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。

点击图片即可阅读