中国CAR-T，滑向边缘

2026年7月29日，强生做了两件事。

一是完成对Firefly Bio的收购，对价10亿美元现金。二是与Sail Biomedicines签署协议，以7.85亿美元首期款项，锁定以25.8亿美元收购对方的独家选择权。同一天，同一家公司，两笔交易，合计超过35亿美元，分别押注在pan-KRAS技术和in vivo CAR-T（体内CAR-T）技术布局。

尤其是in vivo CAR-T技术，已然成为MNC布局的重要方向。今年年初礼来刚花了24亿美元拿下递送技术平台Orna Therapeutics公司，4月又以70亿美元总交易金额收购Kelonia Therapeutics，首付款高达32.5亿美元。仅礼来一家，累计计划投入已超过90亿美元。

此外，BMS在2025年10月以15亿美元收购Orbital Therapeutics。艾伯维以21亿美元收购Capstan Therapeutics。阿斯利康10亿美元收购EsoBiotec。据东方证券统计，2025年以来，in vivo CAR-T领域已发生超10起交易，其中MNC参与的高达8起。

一场围绕“体内直接编程”的军备竞赛，正在以惊人的速度重构细胞治疗的地缘版图。而曾经在自体CAR-T时代有过辉煌战绩的中国药企，正在被挤出这张牌桌。

01

传统CAR-T的真实困境

要理解这场变局的烈度，必须先get传统CAR-T疗法所深陷的困境。

传统自体CAR-T的流程颇为复杂：需采集患者外周血，在体外完成T细胞的激活、改造、扩增，再回输体内。整个周期长达16至33天。许多病情进展迅速的患者，等不起；同时复杂的流程也导致每针售价达百万元级别，用不起。

图：CAR-T 细胞疗法生产过程，来源：国盛证券

更致命的是商业模式本身。个性化制备意味着无法规模化，很难摊薄成本，更无法像普通药物那样实现边际成本递减。回输前患者还需要使用化疗药物清除内源性淋巴细胞，这带来了感染和造血抑制的风险。体外生产过程还可能损害T细胞功能。

CAR-T被做成了“手艺活”，而非“工业品”。

中国药企曾是这条赛道上最勤奋的追赶者。全球已有15款体外CAR-T获批上市，中国独占8款。至2024年，中国启动的CAR-T临床试验数量就已超越美国，即使是最新的in vivo CAR-T领域，国内参与布局的企业也超过百家。

这其中的翘楚是传奇生物，其核心产品Carvykti在2025年全年销售额达到18.87亿美元，同比增长95.9%。今年第一季度，Carvykti净销售额达5.97亿美元，同比增长62%。美国合作方强生预测该产品峰值销售额将突破50亿美元，它正在帮助传奇生物从持续亏损走向盈利门槛。

一切看上去都那样欣欣向荣，但账不是这么算的。

Carvykti的成功，恰恰印证了传统CAR-T路径的天花板——即便做到全球第一，也只能在“个性化制备”的窄巷里艰难前行。18.87亿美元的销售额固然耀眼，但这是全球市场的总和，且是在强生强大销售体系加成下才得以实现的。

in vivo CAR-T则完美避开传统CAR-T产品的困境。in vivo CAR-T是一种“自装备”技术：通过保护性载体，将嵌合抗原受体（CAR）分子载送至患者T细胞内，并让这些T细胞在体内自动转化为CAR-T细胞。无需进行淋巴耗竭化疗，减少了相关并发症；完整的免疫系统有助于产生更广泛的抗肿瘤免疫反应，防止肿瘤细胞因抗原逃逸而导致治疗失败。

图：体内CAR-T与传统CAR-T对比，来源：西南证券

尽管目前in vivo CAR-T还不成熟，但却拥有彻底将CAR-T产品推向“标准化药品”万亿级市场空间的潜力。这也是为何MNC都在拼命加注这项技术。

02

范式革命正在进行

这是一场从“体外制造”到“体内生成”的范式革命。而范式革命最大的特征就是：它不会等待落后者。对此，MNC们心知肚明。过去两年，它们几乎买空了海外第一梯队的in vivo CAR-T创新公司。

图：MNC在in vivo CAR-T重大交易一览

更值得警惕的是收购的节奏和价格。BMS收购Orbital时，OTX-201尚处于IND enabling研究阶段，计划2026年上半年才能进入临床开发。礼来24亿美元收购Orna时，其核心管线ORN-252同样处于IND准备阶段。艾伯维21亿美元收购Capstan时，CPTX2309刚刚进入I期临床。

从这些蛛丝马迹不难看出，MNC买的并不是成熟的产品，而是技术平台，是希望的种子，是赛道本身。它们在用资本将“可能性”提前证券化，然后锁进自己的保险柜。

今年，in vivo CAR-T赛道完成了从“概念验证”到“临床实证”的关键跨越。6月，传奇生物以Late-Breaking口头报告公布了LB2501的I期临床数据：在较高剂量水平下实现100%总缓解率和83.3%完全缓解率，无剂量限制性毒性，无严重不良事件。报告当日传奇生物股价涨超42%。同月，Moderna在Science Day上官宣进军in vivo CAR-T。

这些临床数据的释放，标志着in vivo CAR-T在2026年正式从“Biotech探路”进入“Big Pharma决战”阶段。在这场决战中，MNC已经抢占了大部分关键阵地。

03

中国药企正在被边缘化

如此风口面前，中国药企却站在一个极其尴尬的位置，传奇生物即是最典型的观察样本。

Carvykti之所以成为全球爆款，离不开强生的赋能。2017年12月，传奇生物与强生达成全球合作协议，将共同推广Carvykti的全球商业化。根据协议，传奇生物与强生将五五分成海外市场的营收，而如果Carvykti未来在中国实现商业化，那么传奇生物可以分得七成营收。

这个比例在Biotech与MNC的合作史上堪称优厚。传奇拿出了靶点和技术，强生拿出了临床、生产、商业化、监管的全部体系。没有强生，Carvykti绝不会这么快走出实验室。没有强生，传奇生物不可能在2022年成为首个获得FDA批准的中国CAR-T产品。

传奇的崛起，从一开始就建立在强生的肩膀之上。

图：全球头部CAR-T产品营收一览

然而，当Carvykti在2025年卖出18.87亿美元、同比增长95.9%时，强生与传奇之间的联盟，却明显出现了松动的迹象。

在2026年的战略指引中，强生将双抗营收目标设定为超越Carvykti增速，并在财报会上高调宣传FDA对双抗二线疗法的“主动加持”。市场将此解读为强生正在“战略性降级”Carvykti的地位，从“唯一核心”降为“辅助选项”。

强生旗下有两款双抗药物Tecvayli和Talvey，同样针对多发性骨髓瘤。这两款产品是强生100%自主产权。而Carvykti每赚得1美元，就有50美分要分给传奇。

更隐蔽的博弈发生在欧洲。有分析师指出，强生正在利用其成熟的销售网络主力推广Tecvayli组合疗法。双抗是“即用型”药物，无产能压力，在医保控费严苛的市场可以快速“填位”，这客观上挤压了本属于Carvykti的二线市场空间。

为了应对Arcellx/吉利德等竞争对手的CAR-T追击，强生的操作更加老练：它加速推动双抗方案在二线市场的普及，试图在对手上市前让患者先转化为双抗疗程。在这种策略下，传奇生物成了抵御外部对手的“城墙”，但城墙内侧却是强生自家双抗的蚕食。

这些动作可以看出，强生正在寻找Carvykti之外，更具爆款潜力的产品。

传奇生物并非没有看到危机。面对强生的战略位移，传奇加速布局in vivo CAR-T平台。2026年6月，传奇以Late-Breaking口头报告公布了LB2501的I期临床数据：较高剂量水平下实现100%总缓解率。这被视为传奇试图摆脱强生掣肘、重新掌握规则制定权的关键一步。

然而，强生的反应却耐人寻味。

就在传奇公布LB2501数据的一个月后，强生便以7.85亿美元首期款项，获得以25.8亿美元收购Sail Biomedicines的独家选择权。强生没有选择把赌注压在合作伙伴传奇生物的in vivo管线上，却在外面布局了类似的技术平台。

而就在强生披露收购案的两天之前，传奇生物宣布CEO黄颖博士卸任。这位自2019年加入传奇、主导纳斯达克上市、推动Carvykti成为首个获FDA批准的中国CAR-T产品的核心人物，突然离场。离职消息公布当日，传奇生物股价下跌13%，市值回落至37亿美元以下。

一个将公司从零带到巅峰的CEO，在巅峰时刻离开。一个合作了九年的战略伙伴，在合作成果最丰硕的时候开始“战略性降级”合作产品的地位。一个刚刚在in vivo CAR-T领域取得突破性数据的Biotech，其合作伙伴转头就在外面买下了新的in vivo平台。

这一切同时发生，很难用巧合来解释。而比传奇更残酷的现实是，大多数中国CAR-T企业，连“被边缘化”的资格都没有。

2025年以来，MNC围绕in vivo CAR-T的收购金额已超过90亿美元。礼来70亿美元收购Kelonia、强生35亿美元布局Firefly和Sail、BMS15亿美元收购Orbital、艾伯维21亿美元收购Capstan、阿斯利康10亿美元收购EsoBiotec——全球Top 10制药巨头中至少5家已经下场。

但在这张收购清单上，你看不到一家中国企业的名字，仅普瑞金曾与吉利德达成in vivo CAR-T开发合作。

当MNC用几十亿美元吞下海外第一梯队的in vivo CAR-T平台时，中国的入局企业超过60家，却没有任何一家成为MNC的收购标的。MNC正在以历史上最密集的资本攻势圈定下一代细胞治疗的技术版图。而在这张版图上，中国企业正在悄然滑向牌桌边缘。

04

缺席本身就是一种信号

传奇生物的遭遇，不是一个孤例。它是一个缩影，映照出中国CAR-T产业正在面临三层系统性困境。

困境的第一层：MNC对合作者的态度，从来都不是“共赢”，而是“阶段性利用”。

回顾强生与传奇的九年合作史，可以清晰地看到一条轨迹：当传奇拥有强生不具备的差异化技术时，强生愿意给出优厚条件绑定合作；当Carvykti验证了靶点和路径的商业价值后，强生立即启动自有双抗管线，以更可控的资产争夺同一市场；当传奇试图通过in vivo CAR-T建立新护城河时，强生选择在外面买下更前沿的平台，为未来的更多合作做准备。

这套“孵化、复制、替换”的三段式战略，是MNC对待外部创新伙伴的标准剧本。

BMS与Bluebird、诺华与Kite、吉利德与Kite，莫不如是。Biotech贡献早期创新，MNC贡献后期资源，但等到产品做大、市场成熟，MNC一定会寻找更可控、利润归属更高的替代方案。传奇不会是第一个被这样对待的，也不会是最后一个。

困境的第二层：中国in vivo CAR-T的时间线，正在被MNC的收购节奏彻底打乱。

2026年1月，石药集团SYS6055获批临床，成为中国首款进入临床阶段的in vivo CAR-T产品。这是中国在这一赛道的“里程碑”。但就在同一个月，阿斯利康完成了对EsoBiotec的收购。后者拥有全球领先的ENaBL慢病毒平台，已在临床前验证中展现出高效、精准的体内T细胞重编程能力。

2026年6月，传奇生物公布了LB2501的I期临床数据，100%总缓解率，数据惊艳。但一个月后，强生就锁定了25.8亿美元收购Sail Biomedicines的期权，这家公司的技术平台在递送效率和靶向精度上被认为不次于传奇现有管线。

MNC的收购不是在“追赶”中国的研发进度，它们是在用自己的资本密度，直接把中国的领先优势“抹”掉。当中国企业还在为第一款产品获批临床而庆祝时，MNC已经完成了从LNP到慢病毒、从环状RNA到VLP的全技术路线布局。

中国in vivo CAR-T从获批临床到完成III期、到获批上市、到商业化推广，这条路径，至少需要5到8年。而MNC的in vivo CAR-T管线，最早可能在2027年进入关键性临床试验。

更关键的是，MNC收购的不仅是技术，更是时间。通过收购，它们把原本需要5到10年的内部技术积累压缩到了几个月内完成。这种“以资本换时间”的打法，是中国药企在现有融资环境下根本无法复制的。

困境的第三层：中国CAR-T企业正在面临“双重挤压”——既无法被高价收购，也很难独立长大。

中国资本市场对Biotech的态度正在转向保守。2024年至2026年，A股和港股的创新药板块估值持续回调。艺妙生物三年累亏超6亿元、恒润达生累亏超8亿元，这些企业即便熬过了临床阶段，面对MNC已经完成圈地的市场格局，商业化的道路依然布满荆棘。

既没有能力被高价并购，也没有时间独立长大，这是中国CAR-T企业当前的尴尬位置。

而时间，正在成为最稀缺的资源。当MNC以每年数十亿美元的速度在in vivo CAR-T赛道上跑马圈地时，中国药企手中的钱、人才、临床资源，都在以很快的速度被消耗。每一轮融资的难度在增加，每一个临床入组的成本在上升，每一项专利的申请窗口在收窄。

我们正在失去的，是中国创新药可能最后一次“跟跑”的机会。

从仿制药到me-too，从me-better到first-in-class，中国药企用了二十年。在PD-1时代，我们赶上了；在ADC时代，我们跟上了；在传统CAR-T时代，我们甚至局部领先了。但in vivo CAR-T的技术窗口期正在关闭，而这一次，MNC的资本布局速度远超以往任何一个技术周期。

传奇生物CEO黄颖的离职，或许象征着一个时代的落幕，那个依靠单项技术突破就能与MNC平起平坐的时代，正在远去。强生对传奇的“战略性边缘化”，预示着未来中国Biotech即便做出了全球领先的产品，也可能只是MNC战略棋盘上一枚随时可以被替换的棋子。

更大的隐喻在于：当MNC收购海外in vivo CAR-T企业时，它们有意无意的没有选择中国企业。缺席收购清单，本身就是一种警示。

牌桌还在，椅子还在，但座位正在一张张被占满。那些还没坐下的，面对的可能不再是空位，而是“客满”的告示。我们曾经以为，传奇的崛起是中国CAR-T走向世界的开始。现在回头看，那或许只是中国CAR-T被MNC纳入供应链的一环。

留给中国CAR-T的时间，正在以肉眼可见的速度流逝。那些还在烧钱、没有商业化产品、没有差异化管线的企业，正在被市场遗忘。