上海
文丨郭小兴编辑丨杜海
来源丨新商悟
（本文约为1200字）
7月22日，广西百菲乳业向港交所递交招股书，广发证券担任独家保荐人。这已是该公司第四次冲击资本市场，从新三板到上交所、北交所，再到如今转战港股，上市之路辗转近十年。
按2025年零售额计算，百菲乳业核心品牌“百菲酪”在液态水牛乳市场占有率达30.1%，位列行业第一。但“水牛奶一哥”的光环之下，招股书披露的相关数据却令人不安。
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研发费用难望销售费用项背
2023年至2025年，百菲乳业营收从10.72亿元增至16.14亿元，增速却在明显放缓：2024年同比增长32.5%，2025年降至13.6%。
利润端的表现更不乐观。2024年触及3.10亿元，2025年降至2.35亿元，同比下滑24.4%。净利率从21.8%跌至14.6%，到了2026年一季度进一步滑至11.6%。
收入在涨，利润在跌，“以投入换增长”的粗放模式清晰可见。
销售费用吞噬利润，研发投入不足1%。
2025年，百菲乳业销售及经销开支达2.81亿元，同比增长45.1%，远超同期13.6%的营收增速。其中电商渠道费用从8492万元飙升至1.22亿元。
正经社分析师注意到，高额营销投入并未换来对等的回报。2026年一季度，单季销售费用已高达1.04亿元，几乎是同期净利润的两倍。
与大手笔营销形成鲜明反差的，是研发投入。2023年至2025年，研发费用率分别为0.43%、0.58%和0.56%，三年累计研发费用约2189万元，约为同期销售费用的二十六分之一。A股16家乳企中，14家研发费用率高于百菲乳业。
产品结构方面，灭菌乳和调制乳合计贡献超95%的营收，巴氏杀菌乳、发酵乳等高附加值产品体量微乎其微。
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逆向调整令人费解
百菲乳业以"稀缺水牛奶"为品牌叙事根基，但核心原料供应高度依赖外部采购。2023年至2026年一季度，自产生水牛乳占生水牛乳总采购金额的比例分别为3.6%、5.0%、3.7%和3.2%，超过九成的水牛乳原料掌握在外部供应商手中。
同样令人费解的是，2024年8月，斥资6000万元收购宁夏塞上百菲牧业60%股权，引进的是大量荷斯坦奶牛，而非水牛。2026年3月末，百菲乳业牛群总存栏7965头，其中水牛仅1547头，较2025年末的1659头进一步减少。
正经社分析师发现，在生水牛乳采购价格一路走高（2025年达14.2元/公斤）而普通生牛乳价格持续走低（降至3.1元/公斤）背景下，百菲乳业反而增加奶牛、削减水牛。
这种逆向调整令人费解，招股书也未给出合理解释。
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高溢价叙事面临动摇
百菲乳业产品定价约为普通纯牛奶的1.3至1.5倍，溢价基础来自"水牛奶稀缺、高品质"的定位。但招股书坦言，其水牛乳制品由“生水牛乳及荷斯坦奶牛牛乳按不同比例制成”。官方旗舰店多款产品配料表显示“生牛乳”排在“生水牛乳”之前，意味着普通牛奶含量高于水牛奶。
稀缺性的叙事与实际产品构成之间，存在明显落差。
对比同业，2010年上市的皇氏集团尽管已建成六大生产基地、具备奶水牛胚胎商业化培育能力，2026年一季度资产负债率仍攀升至86.6%。百菲乳业供应链更为空心化、产品结构更为单一，若登陆港股后业绩增速不及预期、盈利能力持续恶化，恐将重蹈皇氏集团的覆辙。
“细分市场第一”的光环，终究挡不住盈利能力、奶源自给率和商业模式的深层拷问。【《新商悟》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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