把握中报配置窗口，证券板块怎么看？

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摘 要

最近市场波动非常大，科技板块调整都很剧烈，证券板块可以说是当前 A 股基本面和股价反差较大的板块，前期资金层面的压制也已逐步解除。券商经纪、投行、信用、资管、自营均为顺周期业务，行情回暖会直接催化业绩，头部券商业务均衡有壁垒，中小券商更依赖自营、弹性更大。本轮券商行情由基本面驱动，和以往政策刺激下快涨快跌的主题行情不同，板块刚走出底部；在当前时点，证券 ETF 国泰（512880）的配置价值值得关注。

政策起点为 2024 年 “新国九条”，各类活跃资本市场组合拳持续落地，持续利好券商多个业务条线。政策主线持续发力：科创改革放宽硬科技上市门槛，利好投行与股权投资；公募基金配套细则密集落地，中长期引导居民长期权益资金，增厚券商财富管理收入。监管持续推动打造航母级券商，行业集中度提升或是必然趋势，券商并购可压缩后台成本、实现业务互补、扩充资本金，2025-2026 年券商并购案例正在稳步推进。

2022 至 2026 年一季度日均股基成交额持续抬升，2026 上半年开户数大幅增长，经纪业务持续受益；半年末两融余额站稳 3 万亿，当前杠杆比例、维持担保比例均优于 2015 年高点，杠杆规模增长但风险可控。上半年 IPO 募资提升、硬科技占比提高，投行头部效应显著；券商科创板跟投规模庞大，2026 年科创板 IPO 放量有望带来百亿级跟投收益。头部券商海外业务轻资产扩张，境外子公司 ROE 高于集团，成为新利润增长点。

M2 增速持续高于 GDP增速，市场流动性充裕，市场下行风险可控。居民存款占比增速逐步放缓，或反映资金持续再配置进入权益市场，且居民存款相对 A 股市值比例仍有充足入市空间。从今年一季报和二季报看，公募基金大幅低配证券板块，持仓处于近十年低位，公募考核新规有望推动机构持续增配券商。短期市场缩量源于科技板块去杠杆与获利兑现，中期修复趋势已开启，企稳后成交量有望再度回升。

截至 2026 年 7 月 19 日，二十余家券商披露中报预告，头部券商净利润增幅超 50%，二季度经营优于一季度，下半年 IPO 放量有望支撑三季报业绩继续上行。板块估值处于近十年20%分位，PB 约 1.3 倍，部分券商临近破净，估值安全边际充足。

综合来看，证券板块基本面支撑扎实、中报迎来配置窗口，估值低位且前期资金压制解除，增量资金回流空间大。本轮为长期慢牛环境，板块核心是配置价值而非短期博弈，证券 ETF 国泰（512880）是当前市场当中同类规模最大、流动性最好的牛市旗手品种，场内场外基金渠道均可布局。

正 文

吕彦泽：各位投资者大家好！今天我给大家讲一讲证券板块的情况。最近市场波动非常大，科技板块调整都很剧烈，也看到有一些比较低位的板块可能正在逐步走出来，包括食品饮料里面的一些细分方向，很多这种低位的、相对筹码比较干净的板块，确实最近都得到越来越多市场资金关注。除此之外，还有一些板块的筹码结构也非常干净，但现在还没有太大的表现，比如我们今天给大家分享的证券板块，证券板块从现在来看，可能是当前A股里面基本面和股价表现反差还是比较大的板块之一。横向比较来看，如果说最近有色涨得非常好，包括前段时间锂电表现不错，有筹码结构的因素，证券这块其实也解除了前期的资金层面的压制。所以我们今天给大家来给大家全方位地分析证券板块的当前情况。

证券板块当前核心配置逻辑与行业业务拆解

首先在最开始之前，我觉得我们既然详细地来说，还是把它的整个业务情况给拆分地来讲一讲，方便我们从基本面角度来测算业务弹性。证券公司核心包括经纪业务，我们可以直接从市场成交量上面看出来。虽然这些年是佣金费率大幅下调，从通道这块确实交易佣金已经接近成本线，但是经纪业务里面财富管理还有产品代销的占比都越来越高，是有一些弥补的。另外就是投行业务，今年也绝对是资本市场的一个重要的主线。还有信用业务就是两融，上周市场关注度非常高，现在整体的规模也还是比较高的位置，但是风险却不像说每轮牛市到最后的那个时候那么危险，两融也是证券公司的重要的盈利的来源。还有资管业务，可能资管和公募牌照管理费这块。还有自营业务当然也是受益于大盘的整体上涨，权益的敞口弹性还是比较大的。

所以拆分一下，这几块都是顺周期的业务，行情好，成交量大，市场活跃度提升、融资需求增加、财富管理规模扩大，都将推动券商业绩改善，确实会对业绩带来比较大的催化。但这个还是要拉长周期来看。我们从这个季度、半年度的维度来看，整个资本市场，包括大盘是在向上了，所以这些都是对它的重要的底层催化。

我们具体再看结构，可能头部券商来说，它的五项业务板块会相对比较均衡一点，投行、信用这些还是相对比较有门槛的业务，头部可能还是相对比较集中的。中小券商整体来看还是更依赖自营，他可能就弹性更大，但波动也更大，包括之前有些科创属性的券商标的是短线的热点，其持续性可能不及市场预期，但是我觉得并不影响整个证券板块的长期受益于资本市场向上的态势。

所以我们也是想跟大家说的是，本轮券商跟以往几轮特别在牛市的前期和尾声的时候还是有所不同，之前大家说它是“牛市旗手”，还是最后一个大的行情快要结束的一个信号，这种情况之下更多类似于主题驱动政策刺激下的快涨快跌，用基本面印证的解释力度不是特别强；但这一轮就我们开篇就先给大家讲到，本轮行情确实由基本面改善驱动。如果类比海外市场，科创牛市、投行业务催化的状态也走了很长时间，只是估值一直没跟上，板块业绩在逐步往上上这个台阶，股价过去一段时间一直在向下，到这个位置，只能说是刚走出一个底部。所以从这种比较宏观的视角来看，我觉得证券ETF国泰（512880）还是很值得现在大家去研究它的配置价值。

政策持续发力，全方位打开券商各业务增长空间

我们从政策面上开始讲，政策这条线起点确实是2024年4月的“新国九条”。当时是国务院级别的发文，规格还是非常高的，到现在还是有这种持续性的影响，主要就是严把上市的准入关，对于硬科技、新兴产业这些方向也提供多元化的上市标准。所以大家真正担心的不是说IPO多，而是上市公司治理不好，今年也有很多大的标的在上市，不管是从战略意义还是从具体经营情况来说，还是有比较好的看点的。

所以活跃资本市场的组合拳是持续出台，对于多项业务都有增长机遇。组合拳里面包括降费、并购六条、市值管理、中长线资金考核等等。证券公司还是能比较直接受益的。比如成交量直接的上台阶，利好经纪业务；全面注册制和再融资改革，也打开投行的空间；财富管理和衍生品这些高毛利的业务，也能不断地优化它的收入结构。

最近今年的新增的政策变量也有。一个是科创资本市场的制度供给。从2025年就提出了这个“1+6”改革，设立科创成长层，重启并放宽第五套未盈利企业上市标准、试点IPO预先审阅机制。今年4月份，证监会也是发布了深化创业板改革的意见。6月份陆家嘴论坛上又把第五套标准拓展到了人工智能大模型企业，最近的市场关注度也是比较高。实际上投行的政策是从去年到现在是持续放宽的趋势。所以概括来说，政策端也为券商投行业务和股权投资业务带来一定利好。

第二个点就是公募基金其实也进入制度深化落地期。它配套细则也是逐步密集地在落地，包括我们说到的销售费用、业绩比较基准、绩效考核这些规则等等，其实都在有一定的调整和优化，短期来看是说行业向投资者让利，但其实中长期来说，强监管、降成本、护权益的这种趋势，还是在把居民的长期资金往权益市场引，券商的财富管理业务还是直接受益的，这是政策层面的。

并购重组这一块现在进展到什么程度呢？监管是从2019年开始，逐渐地提出打造航母级的券商。参考海外，日本的头部几家券商拿走了全行业一半的利润。但我们看国内，行业高度同质化，上市券商数量比较多，几乎每个省都有本土的券商。集中度提升从行业的本质上来看，也是一个必然方向，而且大家会盯着它们合并之后的业绩。这里面还会有很多的扰动因素，特别像这几年各种变量都比较多。但如果我们回归到最基本面上面来看，举个例子来看，比如两家券商分别维护独立IT系统，各配了它们自己的中后台，合并了之后一套班子够了，人均产值还是会有比较显著的提升的。而且我们看到，国内的这些合并重组的案例，最大亮点其实还是在前台业务的优势互补，有的可能投行更强，有的是网点、渠道更强，有的是高净值客户领域具备优势，有的是零售这边比较强。更重要的就是从资本金做大了之后，各方面这种综合性的业务确实可能会更好地上规模。

资料来源：方正证券。风险提示：机构研究观点仅供参考，不构成投资建议或承诺，不构成投资者选择具体产品的依据。提及个股仅用于行业事件分析，不构成任何个股推荐或投资建议。

这是近期券商行业并购重组案例，概括来说就是在稳步推进。因为整个的并购重组还是需要很多流程，包括我们像去年看到比较重大的三合一的，耗时也比较长。大家可以看到这些龙头标的的具体合并的情况，整体还都是比较积极的。

券商五大业务基本面全面改善，业绩持续上行

数据来源：Wind，方正证券。市场观点随市场环境变化，不构成投资建议；指数/基金历史表现不代表未来。

接下来我们再讲具体的业务条线。

首先我们说经纪业务上面，看基本面最重要的就是成交量，也是大家关注比较多的。这张图就是从2022年到2026年，这里边列的是到一季度到上半年，股基的交易额有同比高双位数的提升。今年一月、五月、六月，单日成交额突破3万亿的交易日天数也不少，六月的峰值一度接近4万亿了。截至到一季度的经营数据来看，总量角度，证券板块的营收和归母净利润也都是全面的受益。

数据来源：Wind。指数/基金历史表现不代表未来。

增量资金也有入市趋势。根据上交所的统计，上半年沪市投资者平均每月新开账户的数量是367万户，相较于2025年上半年又有接近56%的增长，我们知道2025年相比之前也是比较低的一个基数，增长很快；而今年可以说是又上了一个台阶。看最近市场关注比较多的两融余额，在这一轮大的行情里边，我们看到杠杆资金整体还是在稳步入场。截至到半年末，全市场两融余额达到3万亿元，连续6个交易日站稳3万亿平台，还是属于比较高的水平的。

拆分来看，上半年末，融资余额和融券余额都同比是增长的。目前大家可能讨论比较多还是爆仓的风险，担心是否会带来一些流动性的冲击。但我们看下来，目前两融余额占A股的流通市值的比例仅有不到三个点；2015年当时的高点是接近五个点的，现在只是减半的水平，所以相对比较低。还有一个比较有效的指标是两融平均维持担保比例，属于一个安全性的指标：目前大概是在288%左右，较去年同期有一定提升的，相较于前两年以及2015年顶端时也比较高。整体来说，杠杆的总量在涨，但其实杠杆率和安全垫仍然比较健康。

我们再说投行的情况，投行其实看上半年是一共发行了101家的IPO，然后整体的募资规模也有所提升，结构上就是继续聚焦硬科技这一块。单看二季度的话，单季度IPO融资也是400多亿，同比也是翻倍。港股也比较火爆。

从行业格局上看，投行的马太效应还是在加剧的。量在增，可能龙头会更加受益。上半年，IPO承销规模前五大投行的占比已经达到了74%，比去年同期的59%是大幅提升的。

另外就是北交所这边也成为了一个IPO的蓄水池。上半年A股IPO过会项目北证有61家，占比过半。我觉得这也是比较有意思的一个新的变化。

说完投行，我们再说科创投资这一块，可能是前段时间市场炒得比较多，所谓的“买券商也相当于买科技”，确实有一定道理。券商的股权投资从过去的一个比较简单的通道业务，逐渐转型为一个硬科技股权投资的一个核心平台。我们来说几个数字，根据东吴证券统计，2019年跟投制度落地以来，券商科创板累计跟投投入资金近350亿元。假设解禁后未出售，截至上半年末，持有市值接近1000亿元。对于现在整体的科技行情，不管是从回顾上半年还是展望未来的趋势，相对还是偏乐观的。下半年这个故事还在延续，那么科技行情可能未来带来的跟投浮盈，仍然有望带来比较可观的一个弹性。

根据长江证券的测算，要是按照跟投比例、上半年科创新股的表现来推算，中性情况下，全年行业跟投收益有望达到百亿元级别。我觉得科创跟投也是比较有持续性看点和值得期待的一件事。

还有一个重要的板块是海外业务，我们可以看到头部的机构境外收入占比在逐步提升，这也是券商体现的成长性。复盘来看，现在跟2013年到2016年那一轮的券商出海还是不太一样，当时相对偏重资产；但这一轮还比较偏轻资产业务，我们看到主要还是受益于港股IPO的加速、衍生品相关的业务的发展、不存在国内类似的降费压力。今年以来头部券商对海外子公司的增资明显加码。我们看这些龙头标的，确实还是表现非常亮眼，他们境外子公司的ROE还是普遍高于集团整体的，也成为了利润的一个重要引擎。整体来看，国际业务增资创近年新高，让券商除了周期类的属性之外，也有成长属性在，我觉得也是可以持续关注的。

资金面环境宽松，增量资金入市空间充足

我们目前讲的是各个业务板块，然后我们再给现在的业绩做一个总结。截至到2026年7月19日，也公布了20多家券商的中报的业绩预告，我们看到表现非常亮眼，除了前面龙头打响的第一枪，后边逐步在披露，前七大券商增幅基本都超过50%了。往后看整个行业，考虑到二季度比一季度还会更好，节奏应该还是进一步向上；考虑未来的话，受益于IPO、科创跟投、市场活跃度等因素，业绩还有望持续上行。

然后我们再讲更偏宏观的一个视角，从资金面上面来看，市场流动性还是比较充裕的。宏观上看，近年来M2的增速还在持续地高于GDP的增速，这两年差距还在持续的扩大，所以市场流动性仍然是比较充裕。而且我们也看到当市场有一些波动风险的时候，确实也有很强的托底和整体的买盘力量，综合来看向下的风险我觉得整体还是可控。

从微观上来讲，存款逐渐向居民端积累是一个长期过程。而且我们看居民存款占全部存款的比重，经过2019年到2025年初持续地提升之后，从2025年到现在，它这个比例没有进一步的上升了。这里边可能体现出居民存款出现了一定再配置的情况，比如一些资金通过配置到ETF、债基、股票上面，还是有很多的增量在的。所以不管是什么“固收+”、基金等等，还都是体现了居民存款入市的大趋势。空间还有多大？之前也看到一些卖方分析师的测算，居民存款与A股总市值的比值目前是在1.48。但历史牛市高点里面，这个指标通常在1以下。所以从这个角度来看，居民端的潜在弹药还很充足，后续的入市空间可能还是比较充足的。

除此之外，还有就是机构的资金的视角。截至到一季报的时候，公募基金持股比例从去年Q4的0.7个点又进一步降至0.3个点，低配还是比较明显的。截至到二季报最新的数据来看，整个证券行业的持仓占比，比一季报还要再降低，近十年的分位大约在10%。考虑到公募新规之后，公募的考核还是以业绩比较基准为一个导向，跟指数有一定的靠拢趋势，而证券板块里很多优质的标的在指数里面也是重要的权重股，所以低估值的证券板块还是有望获得机构资金的持续增配的。

中长期看，流动性环境中性还是比较偏稳的，然后央行适度宽松的基调也没变，从沪深300股债利差的角度来看的话，权益资产相对于债券的性价比也有提升的机会。所以这边也是给中长期带来一些信心。

讲到流动性，也有人问，现在这两天也有缩量了，短期怎么看？我们说最近确实因为现在大盘的方向还是不太明朗，但是考虑到回调的空间也比较有限了，中期维度的修复我们认为已经逐步在开始了。当前主要的压力还是来自于科技板块内部的一个去杠杆、前期的盈利兑现、一些套牢盘逐步消化，所以这两天如果冲高之后确实能看到可能有一定的调整。

那么后续科技板块是否能够直接V型反弹？实话说现在应该还是要保持观察，但我们认为，无论是走出双底后再向上、还是直接企稳回升，可以关注这么几个信号：一个是市场去杠杆的压力是不是逐步在趋缓，一些科技资产（特别是部分妖股、情绪龙头）的情绪和抛压是不是逐渐在出清，新股、产业趋势方面是否有一些新的比较大的催化和利好，这些信号可能都是市场逐步企稳的一个迹象。

如果后边市场企稳之后，整个市场的成交量还是有很大概率逐步再向上修复的。所以我们为什么是说当下可能是配置证券板块比较好的时间点，因为在这个阶段，像电力、煤炭，还有一些红利板块也获得很多市场的关注，体现出市场资金在当前是兼顾着进攻与防御，同步把握资源、红利、还有科技之间的这么一个节奏差，这个时候可能会带来一些更舒服的买点。基于我们对大的方向的判断，我觉得我们还是可以抓住顺大势、逆小势式的投资的方式。

板块投资总结与配置标的推荐

我们做个总结，回到开头的这个问题，都说低估但是不涨，我们刚刚是从业绩层面、交易层面，还有板块横向比较的视角都给大家做了这么梳理。总结一下就是证券板块现在基本上还是比较好、估值也还比较低、机构资金仍然欠配。节奏上，可能还是要等，不知道什么时候会启动；但是前期对证券板块的一些资金层面的压制已经逐步减弱，那么后边要看资金是否能形成共识。而短期可能受益于科创的属性等一些短线催化，但长线回归到基本面层面，就是我们今天给大家非常详细地梳理的内容，我们觉得还是可以增强对板块的信心。

所以当前还是建议大家可以多多关注我们证券ETF国泰（512880）。当前也是市场当中同类规模最大、流动性最好的牛市旗手品种。此外就是场内场外基金也都有，所以也都是能提供比较好的一个途径。

最后再总结一下：证券板块基本面有比较好的支撑，中报可能会带来交易的窗口期；展望下半年，在这一轮大行情里面，证券公司各方面业务整体都受益。板块估值也确实比较低，现在处于近十年20%的分位，PB约1.3倍，甚至部分券商还在破净的边缘，估值安全边际充足。资金层面看，当压制因素解除，后边资金的回流，不管是机构资金还是散户资金，可能都有比较大的空间。综合来看，我们觉得证券板块的配置价值可能还是比较好的。但是这个品种我们现在或许不太能期待它像以往行情一样快涨快跌，但是在长期慢牛的环境里，它的配置价值而非短期博弈价值，可能会得到更充分的体现。以上就是我今天给大家分享的内容，谢谢！

今天就这样，白了个白~

风险提示

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金/联接基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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