澳银资本熊钢：回归风险投资的本质

风险投资，有时不如掷骰子准确

2026年“十五五”开局，科创进入决战时刻。

集成电路、航空航天、生物医药、低空经济被列为“新兴支柱产业”；政府工作报告首次提出“打造智能经济新形态”，人工智能赋能千行百业正式从政策共识升维为国家战略；“十五五”规划同时将量子科技、生物制造、绿色氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、6G纳入未来产业重点布局，形成了“支柱产业托底+未来赛道突围”的产业顶层设计。在这一框架下，投资人需要在行业周期到来之前看见趋势；企业需要穿越从技术突破到商业兑现的关键阶段，完成从创新企业到行业独角兽的跃迁。

作为陕西省创新驱动发展的总平台，秦创原正以科技成果转化“三项改革”为牵引，推动高校院所、科创企业、产业资本和应用场景加速链接。2025年，陕西新增科技成果转化企业1013家，概念验证中心和中试基地分别达69家、107家，“先投后股”试点项目达22项。随着制度、资金与项目协同发力，陕西对创投资本吸引力不断增强，“科技—产业—金融”的良性循环加速成形。

在此背景下，2026年7月30日，由融中财经、秦创原科技创新投资集团主办的“2026中国科创投资夏季峰会——创新产业峰会”在西安盛大举行。

本届峰会汇聚国内主流创投机构、产业资本、顶尖创新企业、链主企业及行业专家同场交流，共同锚定产投新坐标，共话中国科创产业的成长逻辑与未来图景。

会上，澳银资本创始合伙人、董事长熊钢发表了以《回归风险投资的本质》为题的主旨演讲。他指出，风险投资本质上是一场概率游戏——“人类所处的经典世界，实际上是微观概率不断堆积和涌现的结果”，投资结果亦然。人为决策干预后的准确率“有时甚至不如掷骰子”。因此，投资人不应迷信主观判断，而应“选择自己最熟悉、最有把握的概率节点”，在确定性较高的环节布局，并通过原创项目获取α收益。

他以澳银资本的实战经历作为佐证：澳银美元母基金运行22年，投资了7家美元GP所管理的19只美元子基金，这些子基金的DPI，账面IRR，基金倍数等综合表现，远超我们自己作为GP所管理的人民币子基金。

他进一步强调，风险投资不仅要会投，更要会退。“退出本质上就是做空”，缺乏退出能力，“就像一辆汽车没有倒车挡，只有前进挡，最终一定会举步维艰”。在他看来，完善的市场化交易、退出和做空机制，不仅决定基金能否实现资金回笼与长期复利，也是资本市场避免剧烈波动、保持稳定的重要基础。

以下为澳银资本创始合伙人、董事长熊钢现场演讲的精彩内容，由融中整理。

熊钢：非常感谢融中的朋友，也祝贺融中成立15周年。

今天，我想和大家分享一下我们对风险投资的理解和把握。澳银资本从2003年设立美元母基金起，至今已经走过23年；人民币子基金从2010年初设立，到今年也有16年了。借这个机会，我想谈一谈人民币子基金与美元母基金在运作上的特点和差异。

风险投资背后的概率逻辑

既然要谈风险投资的本质，首先需要说明，今天讨论的风险投资主要限定在技术领域，不涉及创意以及商业模式创新领域。

今天重点讲技术。讲技术，首先要认识自然。按照目前人类对宇宙的认知，自然界的发展是一个生生不息的循环过程。最底层是“不可知的时空”，其边界也是人类认知的边界，即普朗克尺度。再往下，人类就不知道了，也无法观察到其中究竟存在什么。

宇宙从大爆炸奇点创生，到“不可知的时空”，再往上是“量子时空”。量子时空的内禀属性是概率，支撑它的核心规则是不确定性原则和概率原则。

再往上是“经典时空”，也就是人类家园所处的经典世界，继续向上进入“相对论时空”，我们所面对的都是经典宏观世界。宇宙扩大到一定尺度后，按照目前比较主流的认知，宇宙在超越“相对论时空”之后，可能进入坍塌，并再次进入大爆发奇点的循环。从“量子时空”到“经典时空”，再到“相对论时空”，背后都有非常严密的数学和物理学支撑。

人类所处的“经典世界”，实际上就是微观量子概率不断堆积和涌现的结果，电子双缝实验最早验证了这一规律。

量子力学诞生至今已有一百多年，深刻影响了我们的生活。今天使用的电脑、芯片，包括未来的人工智能、量子通信，都与量子力学有关。经过百年发展，量子力学不仅得到了技术验证，也得到了商业验证。据说，全球GDP中与量子力学相关的部分已经超过60%，其底层原理就来自量子力学。

基金收益呈现怎样的概率分布

回到风险投资。既然世界的底层是概率涌现，投资结果自然也与概率密切相关。至少从我们自身的投资体会来看，这种概率关系非常明显。

我们先看正态分布。图中的黑色曲线是可视为基准曲线，以收益为横轴、分布密度为纵轴，整体呈对称分布。

按照这条基准曲线，绝大多数基金分布在零收益附近。沿着横轴向右，收益越来越高；向左，则亏损越来越严重。如果将曲线画得更加光滑，最优秀的基金和最差的基金呈对称分布。

从概率角度来说，手上有一笔钱不投资，可能已经赢了50%。这样的结果，其实也符合市场规律。

红色曲线代表我们的目标，绿色曲线则代表当前人民币股权投资基金的现实状态。目前，人民币股权基金规模接近30万亿元，但退出金额可能不到10万亿元。两三年前，这一比例更低。也就是说，大约三分之二资金尚未退出。

在这种情况下，基金收益分布重心逐渐移动到亏损区域变成了绿色曲线：大多数基金处于亏损状态，资金长期无法收回。

作为投资人，我们的第一个目标，是避免掉到绿色的市场概率分布；更理想的结果，则是战胜黑色的基准概率分布。

澳银资本人民币基金（含自由资金）累计投资了超过100个项目，本金以上退出72个，退出率超过70%。从收益结果来看，我们基本跑赢了黑色曲线，也就是跑赢了基准曲线。

人为决策为什么可能不如随机选择

为什么要讲这件事？接下来我想谈谈投资决策及其效果。

我们可以比较一下赌场和赌客在二十一点、百家乐等游戏中的关系。大家通常认为，进入赌场逢赌必输。但从规则设定来看，赌场与赌客之间的赔率其实非常接近。百家乐的赔率大约是47∶53，接近50∶50；而二十一点更加接近，大约是51∶49，甚至有赌场将其设置为50.1∶49.9。

但从实际结果来看，庄家和赌客的最终赢面往往能够拉开约三分之一。为什么会这样？这就是投资中经常讲到的“人性破口”。在赌场里，可以说是经典地体现了“人类一思考，上帝就发笑”这句谚语的内涵。

如果按照这种逻辑做投资决策，不进行任何人为判断，以1000个项目为分母，不停地摇骰子做决定投资10个项目，最终的准确率可能会接近50%。

但我们的投资实际准确率是多少？按照投资协议中设置的业绩条款来看，投资后第一年没有达到预期的企业约占53%；第二年没有达到预期的比例上升至70%；到了第三年，业绩不达标的比例甚至已经难以准确计算。

这意味着，我们投资10个项目，最终大概只有两到三个能够达到原来的预期。经过人为决策干预后的结果，有时甚至不如摇骰子准确。

如果以10个项目来计算，随机选择可能有5个命中，而人为决策后真正达到预期的，可能只有两到三个。这在早期投资阶段尤其明显，到了相对后端的投资阶段，情况会有所不同。

选择自己最熟悉的概率节点

我们再看一个典型的风险投资概率模型，也就是大家比较熟悉的创新药。

图中的粉色部分代表关键里程碑。第一个重要节点是IND，即完成临床前研究并申请进入临床试验。进入临床一期，也就是安全性验证阶段，通过率大约为52%；进入临床二期，开始验证有效性，通过率会迅速下降到28%；到了临床三期，通过率又上升到57.8%。

一款药物从发现到最终上市并实现商业化，整体成功率只有7.9%。换句话说，100款药物中，最终大约8款能够成功上市。

投资的时候也是一样。如果投资人在投资时，只选择自己最熟悉的概率节点，成功率就可能不会低于20%。例如，从临床前到临床一期，成功率达到52%，已经是非常高的概率。

这就是我们遵守的投资逻辑：选择自己最熟悉、最有把握的概率节点下注。

α收益、β收益与不同类型的投资

接下来谈谈对α和β的认识。

α代表原创收益，对原创能力有较高要求。α是超级收益，而超级收益往往来自原创项目。你可能是这个项目的第一个投资人，同时也是重仓投资人。

β投资则更加偏向后端。进入第二轮、第三轮以后，投资收益更多是随着市场波动而产生的。如果将这种策略进一步推进，就可能演变成套利。

波士顿矩阵是一个非常著名的、用于分析投资与商业关系的矩阵。

按照我们的理解，明星项目可以视为α投资；明星项目之下，是相对优质的β投资。问号项目则属于问题投资。如果一个项目市场占有率较高，但收益率较低，就可能成为问题投资。

风险投资到底要不要关注退出？

回到一个根本问题：做风险投资，到底要不要关注退出？

在我们的认知里，退出本质上就是做空。当你不再看好一家企业时，就会选择退出。可能是因为企业现金流出现了问题，也可能是增长受到限制，你认为它未来的增长空间已经不大了。

国内缺乏做空文化，也缺乏完善的做空市场机制，机构退出往往非常困难。

谈谈我们自己实际体验，澳银美元母基金成立于2003年，初始规模为4800万美元。截至2026年3月31日，基金总值超过10亿美元，从整体表现来看，基金运行22年，账面IRR、TVPI倍数，DPI现金，进入正向现金流平均时间等整体表现非常稳健，远远超过我们作为GP自己管理的人民币子基金。

澳银美元母基金一直是澳银人民币子基金借鉴的“他山之石”。

我们作为GP自己管理人民币天使子基金已经16年，整体上TVPI倍数接近3倍，DPI为2倍多，不同基金的IRR参差不齐，最好的超过30%，最差只有几个点。比较幸运的是，到目前为止还没有出现亏损。

做空机制也是市场稳定机制

为什么做风险投资要谈做空？所谓做空，本质上也包含“放空自己”和主动离场的能力。做多和做空，实际上对应着市场中的投资与退出行为。对于风险投资而言，最重要的能力之一就是退出能力。

如果没有退出能力，就像一辆汽车没有倒车挡，只有前进挡。一辆没有倒车挡的汽车，最终一定会举步维艰。

昨天我们参加了“辋川论道”。与会者中几位市场化GP的掌门人，对当前市场以及股市是否存在泡沫，都有比较现实的判断。

市场中存在被低估的资产，也一定存在被高估的资产，而且被高估的资产往往更多。在这种情况下，能否及时退出，甚至通过反向做空获利，一定是投资机构的核心能力之一。

如果缺乏正常的市场化做空机制，退出就会非常困难。相比之下，国外对冲基金市场的交易产品非常丰富，既可以随时做多，也可以随时做空。

正因为存在做空机制及做空产品去对冲暴涨暴跌能量的冲击，市场稳定性才会相对更好，即使短期暴涨暴跌，但类似20世纪30年代大萧条的惨剧大概率不会重演。

谢谢大家。