溢价220%并购关联资产被否，科达制造的资产收购为何遇阻？

8月4日晚间，上海证券交易所并购重组审核委员会2026年第14次审议会议给出结论：科达制造（600499.SH）发行股份及支付现金购买资产暨关联交易事项，未获通过，定性为“不符合重组条件或信息披露要求”。

这是2026年首单被否的并购重组项目。消息一出，8月5日公司股价收跌7.34%报14.52元，总市值278.5亿元，盘中一度跌停。一桩资产收购为何遇阻？把事件放在公司近年财务与资本动作里看，答案或许不止“估值太高”。

来源：公司公告

一桩被否的重组

科达制造原计划以发行股份及支付现金方式，向森大集团有限公司等24名交易对方收购其合计持有的广东特福国际控股有限公司（下称“特福国际”）51.55%股权，交易总价约74.75亿元，其中股份对价53.81亿元、现金对价20.94亿元，并拟募集配套资金。

交易完成后，科达制造将持有特福国际100%股权——而公司此前已持有其48.45%股权并纳入合并报表，本次相当于以超高溢价收购子公司少数股权。

从方案数字看，溢价是首个争议点。评估机构以2025年12月31日为基准日，给出特福国际所有者权益账面值45.48亿元、收益法评估值145.3亿元，增值99.82亿元，增值率219.51%，对应市净率约3.2倍。

作为收购方的科达制造，自身2025年末每股净资产约6.57元，本次重组股份发行定价10.5元/股，对应市净率仅约1.64倍。被收购标的的估值溢价显著高于收购方自身，被部分市场人士解读为“对上市公司股东并不算友好”，亦有观点称交易规模接近“借壳”边界。

更受关注的是交易的关联属性与潜在控制权变动。特福国际的董事长、法定代表人为沈延昌，其同时是交易对方森大集团的实际控制人，并担任科达制造董事；森大集团持有特福国际30.88%股权，是本次最主要交易对手。重组委首组问询即要求说明对特福国际是否具有控制权、核心管理人员任职安排是否影响独立性，以及交易对上市公司控制权的影响。

科达制造长期处于无控股股东、无实际控制人状态。重组前梁桐灿及其一致行动人合计持股22.88%为第一大股东；若交易完成且不考虑配募，梁桐灿方持股将降至18.06%，沈延昌及其一致行动人则升至22.52%，第一大股东将易主。监管追问“是否有利于上市公司保持独立性”，正指向这一治理变化。

关联交易本身的商业合理性，是另一重疑点。申报材料显示，报告期内（2024—2025年）森大集团既是特福国际的第一大客户，又是其第一大原材料供应商：2024年特福国际对森大集团销售收入7.55亿元（占比15.93%），同时向其采购原材料1.27亿元（占比8.78%）；2025年销售收入5.75亿元（占比7.02%）。森大集团向标的转移销售渠道资源，是否与本次交易构成"一揽子交易"、作价是否公允，成为重组委要求说明的核心问题。

此外，特福国际前次评估（2023年末）收益法结果仅48.87亿元、增值率131.27%，本次评估值较前次大幅增长，而报告期营收增长的合理性（涉及非洲产能、需求、竞争及经销商管控）亦被重点追问。

被投资收益“撑起”的利润

重组折戟之外，科达制造的财务报表更值得细读。公司营收从2021年的97.97亿元增至2024年的126.00亿元、2025年的173.89亿元，规模明显扩张。但归母净利润走势呈“倒V”型：2021年10.06亿元，2022年冲高至42.51亿元，2023年回落至20.92亿元，2024年又跌回10.06亿元，2025年小幅回升至13.09亿元。换言之，2024年的盈利水平已退回至2021年起点，而营收规模却近乎翻倍——"增收不增利"的特征较为突出。

来源：wind

支撑2022年利润高峰的，并非主营业务，而是参股公司蓝科锂业带来的投资收益。科达制造持有蓝科锂业43.58%股权，按权益法确认投资收益、但不纳入合并报表。公开数据显示，2022年蓝科锂业实现营业收入114.95亿元、净利润79.16亿元，科达制造据此确认投资收益约34.5亿元，相当于当年42.51亿元归母净利润的八成以上；2023年蓝科锂业贡献科达制造归母净利润约12.94亿元，占比约62%；到2024年，受碳酸锂价格大幅下跌影响，蓝科锂业营收降至30.74亿元、净利润5.35亿元，对科达制造的归母净利润贡献仅约2.33亿元，较前一年减少超过10亿元，降幅逾八成。

把蓝科锂业的投资收益从利润表中"剥离"，公司自身主营业务的盈利能力便清晰浮现：2022至2024年，剔除蓝科锂业后的归母净利润大致维持在7.7亿—8.0亿元区间，三年间几无增长。这意味着核心业务盈利基本盘平稳却缺乏上行动能，表观利润的大起大落几乎完全由这家“参股不并表、不能控制”的锂盐企业主导。

核心盈利指标下行进一步印证这一点。公司加权ROE从2022年的46.73%降至2024年的8.80%；销售毛利率由29.45%降至25.95%；销售净利率在2023年达26.90%，2024年骤降至10.23%；经营现金流净额也从2022年的9.97亿元收缩至2024年的5.57亿元（同比降23.76%）。盈利质量与现金流同步走弱，提示主营业务在成本与价格两端承压。

从营收结构看，公司业务高度依赖海外。2025年年报显示，海外建材板块收入81.85亿元（占比47.07%），机械装备收入64.72亿元（占比37.22%），锂电材料收入23.84亿元（占比13.71%）；按地区划分，国外收入116.97亿元，占比67.26%。海外建材已是第一大收入来源，其经营主体正是本次重组标的特福国际，重组能否成行直接关系到公司对海外建材板块的整合深度。

来源：2025年报

需要补充的是，公司自身对2026年上半年业绩给出了乐观指引：据7月交流会初步测算，上半年预计实现归母净利润12.60亿—13.60亿元，同比增长69%—83%，已接近2025年全年水平。不过该数据尚属初步估计，且海外建材面临中东冲突带来的能源与运费扰动、非洲物价与汇率波动等外部变量，后续兑现仍需观察。

资本动作频频

科达制造历史上多次出现重要股东减持。2021年8月至11月，时任第一大股东梁桐灿通过大宗交易合计减持5570万股（占总股本2.95%），减持价格多在20元/股附近，套现约11.72亿元；早在2020年7月，董事长边程亦通过大宗交易减持3770万股（占比2%），同期梁桐灿则通过增持巩固第一大股东地位。

2024年5月至7月，新华联控股通过集中竞价减持1917.85万股（占比1%），套现约1.62亿元，在减持计划期内，新华联另有81,341,152股（约4.16%）因司法拍卖于2024年6月21日完成过户，持股归零、实现清仓。重要股东在较长窗口内的持续减持，向市场传递了一定信号。

与减持并行的是股权质押。截至2026年7月中旬，公司股权质押总比例约15.1%，质押总股数2.90亿股，涉及22笔；其中梁桐灿于2026年7月13日解除质押1300万股，剩余质押约1.98亿股。较高比例的质押意味着股价大幅波动可能触发补仓或平仓风险，值得关注。

分红政策与业绩高度挂钩，呈现明显周期性。公司上市以来累计现金分红22次、合计约44.39亿元，分红融资比约111%。单年看，每股分红随盈利起伏：2022年锂价高点对应每10股派现6.8元，2023年降至3.3元，2024年进一步降至2元，2025年回升至3元。

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管理层层面，2026年也出现调整。6月董事陈旭伟因个人原因辞职，董事会由12人调减至11人且未补选；独立董事陈环因连任将满六年辞职，公司增补缪斌为候选人。在重组被否、控制权面临变动的敏感时点，治理层人事变动值得留意。

一桩溢价逾两倍的关联并购被否，表面是估值与信披问题，底层却是科达制造发展路径的集中映射：主营业务盈利多年徘徊不前，营收重心转向海外而整合尚存争议，重要股东减持与股权质押并存，治理层又处于无实控人的微妙平衡。重组折戟，只是把这些长期结构性问题一次性摆上了台面。（《理财周刊-财事汇》出品）