科金明北交所IPO：成本数据的客观性有待进一步解释披露

消费电子产品指供消费者日常生活使用的电子设备，涵盖个人计算机、手机、彩电等品类。该品类早期以影音类产品为主，随技术进步逐步扩展至通讯设备、信息家电领域，整体上来看，消费电子行业以交互方式和网络互联技术的技术迭代为基础不断革新，基本呈现10年左右的技术与产品迭代周期，现已形成以人工智能、物联网技术驱动的智能终端体系。

我国作为全球主要制造基地，消费电子产销规模均居世界第一。而AI创新等技术在消费电子终端开始渗透，AI手机、折叠屏手机、AIPC、XR设备等硬件创新不断，消费电子行业迎来新一轮的创新周期，整体表现为总量持续复苏，高端品类和创新产品结构性增长。

深圳市科金明电子股份有限公司（本文简称：“科金明”或“发行人”），主要从事智能视觉终端产品的设计开发、制造和销售，专注于新型显示技术的创新与应用，已建立起涵盖光学开发、结构设计、软硬件集成、工艺制造及检测工艺的全链条技术体系。目前，公司产品矩阵以智能微投、智能云相框及智能便携播放器为核心，致力于为全球用户提供跨场景的沉浸式视觉体验解决方案。

科金明本次拟于北交所公开发行数量不超过920.00万股（含本数，未考虑超额配售选择权），募资29,950.00万元主要用于智能投影系列产品升级及产业化技术改造项目，以及研发中心建设项目和补充流动资金。科金明已于2026年6月通过交易所上市委审议，目前处于已提交注册阶段。

招股书中信息显示，科金明初期以智能便携播放器起家，随后涉入投影仪业务（智能微投），本次以智能微投、智能便携播放器及智能云相框三项业务，辅以“ODM+OBM”双轮驱动的经营模式加境外电商平台部分品类连续爆款的高收入态势向北交所递表，但此种路径为近年来不少ODM模式公司IPO的常用路径。

在财务报表上，科金明呈现出资本结构适中、业绩快速增长、现金流总体稳健的表象特征。但通过研究本次招股书全面数据及回复问询函等公开资料可以发现，发行人营业收入的真实性、业务战略转型的合理性、成本数据的客观性均还有待进一步解释披露。

一、营业收入真实性讨论

营业收入直接反映企业在经营期内通过销售商品或提供服务所获得的收入总额，是衡量企业经营规模大小的关键指标。对上市公司而言，高额且稳定增长的营业收入通常为投资者评估企业价值的重要依据。招股书中发行人披露的报告期内（下同）主营业务收入按产品或服务分类情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人分别实现主营收入51,839.70万元、61,126.36万元、87,376.87万元，从收入总额角度，保持一路增长的趋势，且报告期出现收入翘尾现象，而从分产品的收入类别看则明显不一样。

具体而言，在智能微投业务方面，收入由2022年的26,566.14万元增长至2024年的33,164.63万元，复合增长率为11.73%，但期中的2023年度同比为下降1,423.24万元，该类产品收入变动幅度稍大而可能不够稳定。在智能云相框业务方面，收入由2022年的1,331.74万元飞增至2024年的32,116.64万元，呈现连续倍数级增长，且从后文盈利的角度看，也是发行人本次上市的业绩驱动关键点。而智能便携播放器方面，收入则由2022年的18,567.80万元持续下降至2024年的13,691.78万元，两年下降比例约为23.26%。由此不难看出，在发行人总体收入保持增长趋势同时，期初核心产品智能微投产品收入先降后升，期末核心产品智能云相框产品呈连续倍数级增长，而发行人起家的智能便携播放器业务则表现出持续下降的变化趋势，综合可以概括为收入结构变化之下业务此消彼长。不过，此消彼长的过程中却存在一些异常之处。

以发行人前五大客户中2023年度2024年度年度均排名第二的杰奇科技为例（2022年度并未出现在发行人的前五大客户之列），2023年度发行人对其销售4,686.03万元，占发行人当年总收入的比例为7.63%，2024年度对其销售增加50%至6,983.22万元，占发行人当年收入比例为7.93%。

据招股书中显示，该客户为深圳市杰奇科技创新有限公司及其关联企业，发行人对杰奇科技的定位及业务关系描述为：“境内跨境出海品牌公司，公司主要为其提供其自有的HAPPRUN、GROVIEW、VILINICE、CRAZVIEW等品牌智能微投产品的ODM开发、制造。”而天眼查平台显示杰奇科技注册资本仅117.90125万元，实缴资本为“-”，其历年缴纳社保人数情况，如下图所示：

单位：人

数据来源：天眼查平台

从上图可见，在发行人报告期的2022年度-2024年度杰奇科技与发行人明显有业务交集，且该期间缴纳社保人数分别为76、124、171人为明显各年人数中的较高值，但不可思议的是上图显示，2025年度其社保缴纳人数断崖式直降为0，如果不是该客户企业年报填报有误，则有点类似于个别IPO企业申报期间遭遇第一大客户注销的问题。且杰奇科技2022年度-2024年度缴纳社保人数与发行人的业务往来规模呈正比例变化，而与此相类似的问题还出现在发行人的其他客户身上，于此下文再行论述。

同样据天眼查平台信息显示，杰奇科技下属三个子公司分别为成立于2023年4月最近两年缴纳社保人数6人的深圳市杰维奇创新科技有限公司，其余两家深圳市恒勇创新科技有限公司及深圳市尧舜数码科技有限公司，其实缴资本也均为“-”，且缴纳社保人数也一直稳定为0。

同时杰奇科技在发行人处扮演的角色也可能不一般，回复函中发行人就北交所关注的报告期各期ODM智能微投产品毛利率下降的实际原因时表示：“在发行人进行了战略重心聚焦于ODM战略调整下，在智能微投领域，发行人注重与优质客户共同成长，与核心客户强化合作、拓展市场为客户打造爆款产品，如爆款产品‘K510’高性能系列（包括K510-HAPPRUN、K510-TOPVISION等）凭借出色的分辨率和性能，在亚马逊多站点畅销榜持续位居最畅销（Best Seller）榜单排名前列，需求持续增长。为深化与杰奇科技的战略合作，进一步扩大市场占有率，公司主动让渡部分利润空间，使该产品销量从14.06万台大幅提升至24.58万台，体现了公司以技术和服务绑定头部客户、共同成长的能力。”

与此相对应的是杰奇科技也一跃成为了发行人的ODM智能微投的第一大客户，回复函中披露的ODM智能微投前五名客户的智能微投销售情况如下：

单位：万元

从上表可见，自2023年度开始，杰奇科技从上年度的第五大客户，一跃成为发行人的第一大客户，并在随后的2024年度继续保持第一的位置。

令人可能难以理解的是，回复函中发行人描述杰奇科技经营规模为“年收入规模约10亿元，其中投影仪收入约2.7亿元……”以上文中该客户2024年度最高缴纳社保人数171+6人计算，杰奇科技2024年度人均年创收约为565万元，对比发行人2024年度的人均值也只有166万元，该客户人均年创收为发行人的3-4倍。

另一方面按单项计提坏账准备显示，发行人2023年度分别对客户元大光电（重庆）有限公司分别计提坏账准备72.41万元、403.24万元，且发行人已于2024年9月对其提起诉讼。发行人对其销售额具体多少招股书中并未披露，但元大光电为发行人2022年末第一大应收账款客户，且发行人对其应收余额1,721.37万元，2023年度发行人对其应收降为724.13万元，为该年末第五大应收账款客户。

天眼查平台信息显示，该客户的成立于2020年7月实收资本也尚未到齐，其母公司为2020年度成立香港企业GAC TECHNOLOGY LIMITED，发行人对该客户及股东信息披露也同样不多，其缴纳社保人数情况，如下图所示：

单位：人

数据来源：天眼查平台

从上图可见，2021年度-2024年度其缴纳社保人数分别为22、164、1、1人，与上述杰奇科技缴纳社保人数相同的问题是，其缴纳社保人数最高峰的2022年度也是发行人对其应收账款最高的年份，且还相同的是该客户2023年度缴纳社保人数也断崖式直降。而元大光电的唯一参股10%的子公司重庆大宗光电有限公司，2021年度-2024年度缴纳社保人数0、0、2、2人。

回复函中信息显示，发行人与该客户的交易略显复杂，据发行人回复函中的同为客户供应商的情况中显示：“2022年公司为元大光电设计、制造惠普（HP）品牌ODM智能微投。由于该客户同时销售电子元器件，2022年公司基于自身生产需求向其采购电源适配器，用于产品生产。”发行人与元大光电往来式业务模式，彼此之间既是客户又是供应商。

从增值税角度而言，对于发行人2024年度出现收入的翘尾现象，发行人在回复问询函中关于出口退税金额与销售收入相匹配的章节中披露了境外销售出口退税金额与销售匹配关系，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人应退增值税额分别为2,787.92万元、3,298.28万元、1,422.20万元，合计为7,508.40万元，而招股书中披露的合并现金流量中的各期收到的税费返还额情况，如下表所示：

单位：元

从上表可见，发行人收到的税费返还2,918.44万元、3,207.11万元、5,944.89万元，合计数为12,070.44万元，与上述7,508.40万元差异额约为4,562.04万元，差异额最大的年度即为本文开头所述的存在收入翘尾现象的2024年度，上述匹配关系中计算出的2024年度应退税额仅1,422.20万元，不但为三年中最低且不足上一年同期3,298.28万元的一半，而现金流量表中显示发行人2024年度收到的税费返还为5,944.89万元，二者差异4,522.69万元之巨，反观2022年度及2023年度则不存在如此差异巨大的问题。

依据增值税出口免抵退原理可知，发行人2024年度实际收到的出口退税额远大与披露的理论应退增值税额，则一定程度上可能为发行人当年出口退税抵减的内销销项税额的不足，以此为基础计算的内销不足额约为4,522.69/13%=34,789.92万元。结合如上文的杰奇科技收入异象等问题，因此不能排除发行人翘尾的2024年度存在34,789.92万元的主营收入需夯实问题，发行人2024年度减去该34,789.92万元收入后的主营收入约为52,586.95万元，与2022年度主营收入51,839.70万元大致相当。然而令人相当不解的是，发行人主营业务收入按销售区域分类表中显示，发行人2024年度境内仅实现收入17,428.69万元，远少于上述测算的34,789.92万元不足的内销收入，不知发行人该作何解释。

二、业务战略转型合理性讨论

一方面发行人自述：“公司作为全球领先的智能视觉终端产品提供商，确立了“ODM+OBM”双轮驱动的战略发展模式。在ODM业务板块，公司已与多家国际知名电子科技品牌客户建立了深度战略合作关系……在OBM业务板块，公司成功培育了FANGOR®、BIGASUO®、WONNIE®等多个自主品牌，构建了完整的品牌矩阵，持续推出创新智能视觉终端产品。”

另一方面发行人又表示：“自2023年起，公司调整战略方向，逐步缩减智能微投OBM产品销售，充分发挥公司产品技术开发及制造优势，专注为ODM客户提供优质产品，借助飞利浦、沃尔玛自有品牌、联想等全球知名品牌的影响力拓展市场，以提升市场占有率。2024年度，公司智能微投销量迅速扩张至接近百万台级别，战略效果明显。”在发行人明确为“ODM+OBM”双轮驱动的战略发展模式下，发行人又在核心业务智能微投OBM业务上采用收缩战略，而背后可能隐含的是发行人的“OBM+亚马逊电商模式”的通用可行性。

发行人回复北交所所问询的“结合相关产品毛利及各期佣金、推广、仓储等销售费用情况，说明相关产品是否实际具备盈利能力，相关业务是否存在终止风险”时，披露了OBM智能微投的毛利、销售费用等情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，到2024年度发行人的OBM智能微投的营业利润已经变为负数-142.63万元，而直接的原因是由于电商平台存在高额的抽佣费、推广费、仓储费等，也即上表所示的高额销售费用，发行人自营的OBM智能微投产品在主流电商平台销售已经可能处于无法盈利状态，但发行人仍然表示是公司战略调整的结果：“报告期内，公司进行了战略调整：在智能微投领域，战略重心聚焦于ODM；在智能云相框领域，战略重心聚焦于OBM。公司根据产品特性调整销售布局，将线下、线上的优势资源分别集中于ODM智能微投的拓展及OBM智能云相框的推广，可以充分提升资源利用效率。”

在发行人明知ODM毛利率不及OBM半数的情况下，发行人兜兜转转一圈在核心的智能微投业务上似乎又回到了低毛利的ODM业务起点。

而上述发行人在OBM智能微投业务上收缩的背后，隐藏着依赖电商平台销售的巨大成本问题。发行人回复函中显示：“报告期内，公司销售平台费支出分别为2,694.03万元、3,393.35万元和5,757.75万元，占线上销售收入的比例分别为9.99%、11.36%和13.39%。”此处的销售平台费主要包含亚马逊等电商平台的销售佣金、服务费（促销活动报名费、店铺月租等）、平台丢件赔偿款返还等，以销售佣金为主。

“公司的市场推广费主要系电商平台的站内广告费。报告期内，为促进品牌业务线上销售收入的增长，公司主要通过亚马逊、沃尔玛等电商平台进行站内推广。报告期内，公司市场推广费分别为3,516.02万元、2,985.15万元和3,691.64万元，占电商平台线上销售收入的比例分别为13.03%、10.00%和8.59%。”

“报告期内，公司仓储费支出分别为939.82万元、966.37万元和1,131.42万元，占线上销售收入的比例分别为3.48%、3.24%和2.63%。”

通过以上数据不难计算出，上述三项电商平台销售费用合计占线上收入比例分别为26.50%、24.60%、24.61%，也即发行人在主要电商平台的销售费用率平均不低于25%，但上述电商平台费用中，并未包含站外如线上Google、Facebook、Tiktok 广告推广费以及产品运至销售地的出口头程运费，甚至海外仓存货的资金占用费等。换而言之，发行人OBM产品在电商平台上每卖100元，就要发生25元左右的销售费用。

与上述发行人OBM智能微投业务变化趋势相反的是，发行人在智能云相框收入上的爆发式增长，智能云相框业务收入由2022年的1,331.74万元，增7倍至2023年度的10,359.37万元，再增3倍至2024年的32,116.64万元。对此北交所也在问询函中给予了关注：“结合智能云相框与数码相框、iPad等同类竞品的比较优劣势，以及行业技术发展变化情况，详细说明2021年以来智能云相框销售收入大幅增长的驱动因素……”

发行人智能微投业务收缩下的智能云相框逆势上涨，而关于二者对发行人利润贡献上，招股书中披露的毛利按产品或服务分类构成情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人智能微投毛利额依次为8,477.31万元、7,237.72万元、4,609.90万元，为各年总毛利额的贡献比例分别为50.63%、36.36%、18.66%，呈急速下降趋势。对比智能云相框的毛利额分别为329.59万元、3,901.45万元、13,052.00万元，为各年总毛利额的贡献比例分别为1.97%、19.60%、52.83%，呈飞速上升趋势。2022年度发行人智能微投毛利贡献率超过50%，2024年度则智能云相框毛利贡献率超过50%，二者一上一下几乎完美互补。

关于智能云相框业务，发行人披露：“传统数码相框通常采用传统的传输及存储方式（如SD 卡），往往仅提供照片的存储及展示，功能相对单一。公司敏锐洞察到智能云相框在海外市场的快速增长机遇，结合先进的云存储技术，成功开发了基于小型社交圈属性的创新型智能云相框产品，并迅速在海外市场建立了显著的品牌影响力。”即便如此，发行人的同行们表现却可能并不如发行人般发现了新大陆。

招股书中发行人披露与同行业可比公司在主营业务、主要产品及应用领域对比情况，如下图所示：

从上图可见，三家可比公司中极米科技的主要投影仪技术产品应用于家用投影领域，光峰科技的投影技术产品应用于智能终端领域，鸿合科技的智能视听产品主要应用于教育信息化领域，相对而言只有发行人一家的主要产品中才包括所谓智能云相框，甚至包括智能播放器。发行人的产品范围与上述三家可比企业的主要产品存在明显不同，而发行人报告期内智能云相框爆发式增长为本次上市的核心驱动因素，可能是无可比参照的孤例存在。

此外，发行人的智能云相框还可能面临重大专利许可问题，回复函中发行人披露的存在被许可使用的专利情况，其云相框相关的一项外观专利却来自于一位不相干的自然人，具体如下图所示：

同时发行人披露：“发行人应分期向专利权人王怀禄支付合计500万元专利许可费，许可期限届满后，若发行人继续使用前述专利，应按台数支付专利许可费。”而从上图可见，许可期限的起始时间为2024年11月，而发行人2022年度-2024年度智能云相框即合计取得收入43,807.75万元。如果发行人在取得相关授权之前即大量取得相关收入，于常理而言可谓风险极高。许可期限三年则需500万元，说明发行人云相框许可成本不低。

进一步拆解智能云相框业务，发行人的两类智能云相框的收入占比及毛利率情况，如下表所示：

从上表可见，发行人OBM云相框产品毛利率分别为46.72%、46.67%、45.61%，为ODM云相框产品毛利率11.07%、14.06%、11.27%的4.22倍、3.32倍、4.05倍。对比发行人的OBM智能微投毛利率分别为52.46%、44.49%和29.91%，ODM智能微投毛利率分别为16.85%、22.95%和13.48%。

OBM智能微投毛利率2022年度-2023年度毛利率与OBM云相框产品毛利率不相上下，发行人2023年度即开始缩减44.49%毛利率的OBM智能微投，即便考虑25%左右的电商平台销售费用，发行人似乎也不该转移资源发展毛利率只有11%-15%的ODM智能云相框业务或毛利率2024年度降为13.48%ODM智能微投业务，在商业逻辑上合理性有待进一步解释。

三、接近行业平均毛利率之下的成本数据客观性讨论

从上文可知，在发行人墙内开发墙外香的电商平台为主的业务模式下，考虑电商平台高额销售费用，则发行人盈利能力天然承压，而在电商平台价格透明下，发行人的成本进一步承压。从盈利能力的角度分析，招股书中披露的发行人与可比公司毛利率的比较情况，如下表所示：

从上表可见，发行人毛利率分别为32.26%、32.40%、28.07%%，而行业平均值分别为32.59%、32.20%、29.17%，发行人毛利率值与行业平均值的差异率分别为1.01%、-0.62%、3.77%，综合差异率仅为1.39%，发行人毛利率值可谓与行业平均值几乎精准贴合。

与毛利率指标直接相关的为收入与成本，发行人成本承压的第一表现为发行人直接材料成本。招股书中披露的主要原材料的采购构成的部分情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人PCB的采购分别为6,787.17万元、8,813.10万元、18,478.24万元，为同时期液晶显示模组的采购额5,525.71万元、7,309.73万元、11,259.32万元的1.23倍、1.21倍、1.64倍，发行人液晶屏幕显示总成与PCB板可能存在采购总额倒挂的问题。据公开信息显示，与发行人产品部分类似的是液晶电视，据多份资料指出，自液晶电视普及以来，屏幕长期占据整机成本的六七成，即使近年技术进步，仍为最大单项成本。发行人本应液晶屏幕显示总成采购额高于PCB板的情况，却出现相反的结果，即发行人可能存在核心原材料液晶显示模组的采购成本可能过低的异常。

进一步而言，招股书中披露了其主要原材料采购价格波动情况，如下表所示：

单价：元/个

从上表可见，发行人PCB主板的平均采购单价分别为54.13元/个、49.12元/个、56.86元/个，平均价格约为53.37元/个，而液晶显示模组的平均采购单价分别仅为53.54元/个、48.65元/个、44.45元/个，其平均价格也仅为48.88元/个，与上述采购总额相类似的是发行人PCB主板平均采购单价约为液晶显示模组的1.09倍，虽然二者单价差异不大，其实则不然。

同时发行人为说明其液晶显示模组采购价格与市场可参照的液晶屏市场波动趋势一致，而披露了10.1吋液晶屏的报告期内价格变动曲线，如下图所示：

从上图可见，10.1英寸的液晶面板显示价格区间为17-29美元/片，按美元汇率1:7简单计算折人民币单价格约为119-203元/片，即便取中间平均值也为人民币约161元/片。而上文显示发行人液晶显示模组的平均采购单价仅为48.88元/个，不足发行人披露的市场平均价的三分之一，且发行人采购的是液晶显示模组，相比液晶面板还多了结构件、背光模组、芯片、连接件等，发行人液晶显示模组采购单价是否偏低？

与上述原材料价格异常相类似的是发行人的生产成本可能异常。发行人披露的报告期内研发费用中的开发设计费的具体构成情况，如下表所示：

单位：万元

对于上表2022年度高额数据，发行人表示：“2022年度，公司开发设计费金额相对较高，主要是由于2LCD产品研发项目当期进行液晶显示模组定制开发，因此模具开发费用相对较高：2LCD智能微投系公司核心研发项目，由于该产品技术路径具备较强的创新性，其使用的液晶显示模组需单独定制开发，故公司2022年度发生液晶显示模组开模相关支出678.07万元，使得当期模具开发费用相对较高。”上表中显示的2022年度模具开发费即1,111.79万元，是什么样的研发模具开发费才会达千万之巨？同时此高额的模具费到底是生产成本还是研发费用值得商榷。

与上述智能云相框外观发行人需专利人许可类似的是，发行人站在研发的核心2LCD产品也存在专利需授权的问题，回复函中披露的存在被许可使用的专利情况，其中涉及2LCD产品的如下图所示：

从上图可见，发行人2LCD产品被授权的专利中存在三项发明专利，且发行人披露：“发行人应分期向专利权人南华智能精密机器（深圳）有限公司支付合计300万元专利许可费，该等专利为长期排他许可。”同时上表也显示该授权起始时间为2025年12月，发行人在可能存在专利授权不确定的情况下，对该2LCD产品进行大额研发投入，其本身在逻辑上也需要发行人进一步解释。而发行人研发投入中关于2LCD智能的模具费是否应计入生产成本也有待商榷。

另外从成本构成项中的直接人工角度，发行人披露其及子公司住房公积金缴纳人数情况，如下表所示：

单位：人

从上表可见，报告期内发行人公积金未缴纳人数分别为100人、177人、204人，公积金缴纳覆盖比例仅为69.33%、57.66%、61.29%。对此发行人解释：“报告期内公司未为全部员工缴纳住房公积金，主要原因系该部分员工中农村籍和外省籍员工较多，已有自有住房或短期内无在公司所在地购房的意愿或能力，因缴纳住房公积金将降低其个人当期收入，其个人自愿放弃公司为其缴纳公积金。”如此大比例的员工自愿放弃公积金对发行人的成本控制无形中形成了一定的贡献。

如前文所述，在发行人在线上销售占比过半的主要业务模式下，面对电商平台高额的销售费用率以及激烈的同类产品竞争，发行人最终较为精准地达到了行业平均毛利率水平。在这个过程中，是否存在不恰当的压降成本行为，如压降材料采购成本、压降人工成本、压降制造费用，有待发行人进一步解释披露。

四、结语

综上所述：科金明本次于北交所递表，其“ODM+OBM”双轮驱动的经营模式加境外电商平台部分品类持续爆款的高态势，为近年来不少ODM模式企业上市的常用路径，而ODM的低毛利率与OBM高毛利率但无法避免渠道的高成本问题，均为考验发行人本次北交所上市的关键因素。

发行人表现出的与部分核心客户交易合理性较为异常、出口退税数据差异较大等，说明其营业收入的真实性有待进一步验证。

而发行人在既定“ODM+OBM”双轮驱动的战略发展模式下，表现出放弃核心产品的OBM业务而转向毛利率更低的ODM业务、爆款的智能云相框业务可能为无参照物的孤例等异常，其业务战略转型的合理性亦值得探讨。

至于发行人几乎精准贴合行业平均毛利率，其核心原材料的采购价格、生产成本与研发费用是否混同等异常亦有待发行人进一步解释披露。