K型时代的选择题：为什么头部客户都选了药明康德？

作者 | 周在安

「泓流Flood」出品

从ChatGPT到DeepSeek，从寒武纪到长鑫科技，头部企业吸纳资源的能量和速度，如今已经让人瞠目结舌。

而这，已经成为了一种“新常态”。

在AI等新一轮技术浪潮的推动下，叠加新旧动能的加速转化，资源向头部加速聚集已经是不争的事实，这也几乎发生在所有的热门行业中。

也就是说，我们正处于一个经济学家口中的“K型分化”时代，医药行业自然也不例外，并且整个行业也因此迎来一轮新的洗牌。

那么，谁会是这一轮的新赢家？

01

“K型分化”时代已来

全球制药行业，正在迎来一场肉眼可见的变化。

一方面，在2030年之前，各大药企都陆续陷入了专利悬崖期，在重磅药物的专利保护到期后，必将会有大量仿制药、类似药进入市场，对于大药企来说，可能会存在2000亿-3000亿美元的整体缺口。

比如，默沙东的“药王” 可瑞达（Keytruda），其年销售额已经突破300亿美元，但核心专利将在2028年到期，再如BMS与辉瑞的艾乐妥（Eliquis）、BMS的欧狄沃（Opdivo）、强生的兆珂（Darzalex）……这些百亿美元级别的重磅药，都将在2030年前专利到期。

所以，现在的大药企虽然手握巨量现金，但也在疯狂补充管线，进行了大规模的并购、BD合作。

而为了能够更快地实现商业化落地，大药企在发起并购或BD时，也越来越倾向于能够进入二期/三期、临床数据已经被验证的重磅项目，而不太愿意为早期项目、虚无缥缈的概念买单。

根据IQVIA发布的《Biopharma M&A: Outlook for 2026》显示，与2024年并购格局相反，2025年48.6%的并购项目都属于商业化项目，28.2%则是三期临床项目，二者加在一起已经超过四分之三。

图源：IQVIA《Biopharma M&A: Outlook for 2026》

简单来说，面对专利失效即将形成的市场缺口，大药企变得越来越务实、也越来越焦虑，更愿意为商业的确定性买单。

自然而然地，行业资源也就开始聚集在少数的后期明星项目中，大量早期高风险、概念性项目难以获得资源青睐。

另一方面，从新药研发的角度来看，制药行业如今也进入了“反摩尔定律”的磨底期。

所谓的“反摩尔定律”，大意是指每花10亿美元研发一种新药，其对应的研发效率和成功转化率大约每9年就会减半一次。

德勤的《医药R&D投资回报率报告》显示，在2010年左右，全球Top20药企的新药投资回报率（IRR）还有10.1%，而到了2022年，新药研发IRR已经暴跌至1.2%的极低水平。

除了上面说到的“专利崖”导致药企资源分配向后期集中外，“反摩尔定律”背后的原因简单来说还有两点。

其一自然是因为热门项目出现了同质化竞争，大量类似管线来争夺资源，导致成本飙升、价格战不断，从而拉低平均回报率。

其二是在新药研发的技术层面，难度已经在指数级上升。

实际上，现在的新药研发似乎已经不太可能出现面向“大通病”的重磅药物了，随着靶向治疗和精准医疗的发展，单药覆盖的群体也在变窄。

而在技术上，简单靶点、单疗法的潜力似乎也被发掘的差不多了，未来的研发显然也会更多地集中在联合治疗、复杂的新分子/大分子方向上。由于复杂度的提升，这同样也拉长了研发周期，导致研发成本飙升。

我们不妨可以看一下今年上半年FDA批准的23款新药的类型分布，就可以发现端倪。

图源：FDA官网截图

在这23款新药中，传统小分子13款，生物大分子5款，多肽类3款，金属络合物与造影剂2款；即使在小分子的类型中，也出现了PROTAC、非肽类拟多肽小分子这类“新形态”。

我们以PROTAC为例，它虽然属于小分子的范畴，但分子量更大，分子结构、作用机制和研发范式上，与传统小分子完全不同，属于“大分子化的新型小分子”，所以把研发的复杂度推向了新的量级。

研发难度的提升意味着，行业中“低垂的果实”已经被摘完了，新药研发门槛正在大大提高，再叠加上行业焦虑所带来的强竞争，长尾企业和长尾项目的处境不容乐观。

根据硅谷银行发布的《Healthcare Investments and Exits Report》数据，在2021年资本高潮期，绝大多数一级市场Biotech手里现金能撑24个月以上，而到了2023–2024年，超过30%–40%的中小型Biotech现金储备缩短到了12个月以内。

另外该报告中还有数据统计显示，在2023–2025年间完成新一轮融资的一级市场Biotech中，有超过20%–25%的融资属于“折价融资”，即估值反而比上一轮缩水。

也就是说，整个制药行业正在进行一场加速的“K型分化”，大量行业资源都在快速向头部集中。

但需要注意的是，无论从FDA新药审批数据来看，还是从医药行业本身长坡厚雪的属性来看，恐怕没人会认为行业红利就此消失了。

那么，是谁承接了“K型分化”时代的行业红利？

02

谁真的在跟随行业发展？

实际上，观察整个医药行业的绝佳视角，并不是观察大药企或者Biotech本身，而是去观察CXO行业。

因为CXO企业本身就是医药行业的“卖水人”，也自然而然地成为了整个医药产业链的晴雨表，而你甚至最终可以发现，药明康德这类CXO巨头，反而在“K型分化”的时代获得了更多确定性的增长。

根据药明康德2025年年报，公司实现营业收入454.6亿元，同比增长15.84%；归属于上市公司股东的净利润191.51亿元，同比增长102.65%；扣非净利润132.41亿元，同比增长32.56%。

而据药明康德刚刚发布2026年半年报数据，公司上半年的持续性业务收入同比大幅增长48%，经调整的Non-IFRS归母净利润同比更是增长了83.2%。其中，公司二季度的收入更是达到了164.62亿元，同比增长47.71%，创下单季度新高。

那么问题来了，为什么在如此复杂多变、K型分化的大环境下，药明康德反而变得更强大了？我们还是需要回到前文提到的两大变化来看。

“专利崖”导致药企越来越看重确定性资产，资源越来越向商业化项目倾斜，这就自然带动了大量后端需求的爆发；

而“反摩尔定律”导致研发难度的飙升，又让药企对CXO企业的工艺要求提升到了一个新的高度，而新型复杂分子的不断涌现，也意味着技术迭代的速度其实已经超过了药企自身的能力边界。

也就是说，CXO企业既要能够有产能产量的支撑，又要有对PROTAC、多肽等复杂分子的工艺驾驭能力，而药企本身甚至根本不知道它接下来会需要怎样的工艺技术配套。

这也就意味着，对于CXO企业来说，前瞻性进行新技术产能布局变得至关重要，甚至成为CXO企业长期发展的唯一解。

而药明康德，通过CRDMO“端到端”一体化模式，找到了这个解法。

对于药企来说，CRO与CDMO的无缝结合自然可以提高研发效率，甚至能够通过CRDMO的“并联模式”让各个环节同步运转，大幅缩短新药研发周期，提高整个商业化周期效率。

但更重要的在于，借助CRDMO模式，药明康德反而能够最先看到制药行业技术趋势，从而提前规划布局相应的前沿产能，这样药企出现新复杂工艺的后端需求时，药明康德依旧可以无缝衔接。

也就是说，药明康德在CRO业务上所沉淀的大量数据，本身能够形成行业趋势的数据洞察，反哺并指导相关的产能搭建，从而快速满足后期药企即将爆发的CDMO需求。这也就实现了在新药研发方向不确定、技术迭代不确定的背景下的确定性增长。

因此，外界通过观察药明康德的能力和规模布局，反而能够更准确地找到行业发展的方向。

面对如今在全球爆火的多肽与寡核苷酸（TIDES）药物浪潮，药明康德并非被动迎战，而是早在十多年前就已为全行业备好了“工具库”。2012年，药明康德提前布局了酶催化一体化平台，这不仅是一次底层的技术储备，更是一场踩准行业节拍的精准预判。今天，当无数药企涌入多肽和核酸研发赛道时，他们发现，无需从零开始摸索，直接调用药明康德准备好的解决方案，加速肽类和寡核苷酸药物的研发。

根据官方信息披露，截至2025年底，小分子原料药反应釜总体积已升至400万升以上，以应对后期的临床Ⅲ期及商业化大订单交付；而近两年快速扩建的多肽产能，到2026年总容量也预计会突破13万升。

药明康德半年报的数据，上半年新分子（TIDES，即多肽+寡核苷酸）业务实现72.6亿元收入，同比增长44.3%，预计全年实现45%的增长，这显然已经说明药明康德又踩中了行业新风口。

正是因为研究（R）、开发（D）、生产（M）形成深度耦合的“CRDMO一体化闭环”，这也解释了为什么药明康德从前端到后端的转化率高居不下。

在过去12个月药明康德成功合成并交付超44万个新化合物，今年上半年CDMO管线新增分子699个，其中从R到D的转化分子就有155个，带来超20%的新客户。

从药明康德的角度来看，CRDMO一体化模式形成了更强的客户粘性，从而带来了长期的长尾红利，也就形成了更可预期的、更具确定性的业务订单回报。

当然了，无论什么业务模式，整个CXO行业的根基，还是在于质量及合规本身。药明康德仅在上半年就已经累计接受了465次全球客户、监管及第三方质量审查/检查，保持无严重发现记录，这也是头部客户敢于合作重磅管线的根本原因。

03

成为基础设施

行业的良性发展，本质上是需要构建一个资金流、技术流、产品流的正向循环，而一个行业想要生生不息，则更需要实现“汲取资源”与“回馈资源”的良性互动。

对于上市公司而言，真金白银的分红，既是对投资者负责任的直接回报，更是构建资本健康循环的重要方式。

在这一点上，药明康德展现了标杆企业的执行力。据统计，药明康德近期已实施常规年度现金分红47.1亿元；更在年度分红之外，连续第二年安排了中期分红，且规模从去年的10亿元进一步扩大至约15亿元。若综合历年数据，其上市以来的累计现金分红规模已突破200亿元大关。

在持续分红的同时，药明康德于2024年至2025年间，还相继完成了超60亿元的股份回购并予以注销，切实增厚了每股收益。这一系列高频的回购与分红动作，不仅向市场印证了企业将账面利润转化为自由现金流的强劲能力，更彰显了其将充沛现金流转化为股东回报的坚定意愿与高效执行力。

在“K型分化”的时代下，资源加速向头部聚集，药明康德其实已经不仅仅是CXO行业的标杆企业，甚至成为了制药行业的基础设施。

正所谓“得道多助、失道寡助”，如果说K型时代的上半场是淘汰赛，那么下半场将会是协同并进的生态战，回报股东、回报生态系统、构建良性的资本循环，本质上也体现了药明康德的行业担当，也让药明康德成为整个行业、整个生态圈的优质资产。

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